本周债市总体下跌，期间大幅震荡。
本周债市大幅震荡，前两个交易日大幅下跌，10年国债和30年国债收益率两个交易日累计大幅上行7bps和11bps至2.35%和2.54%，而后市场开始企稳，后半周利率有所回落。全周10年国债和30年国债分别累计上行3.7bps和7.6bps。随着无风险利率的上升，3年和5年AAA-二级资本债也累计上行10bps左右。短端利率也有所上行，但幅度相对较小，1年AAA存单利率累计上行4.5bps至2.28%。
本周债市大幅震荡之际，机构分化加剧，显示市场对债市走势判断存在较大差异。
本周前两个交易日债市大跌时，主要的卖出力量来自基金和券商，而农商则大幅买入，保险也开始增持。后续三个交易日市场企稳，基金开始逐步买入。全周农商净增持国债现券1635亿元，其中20年以上的超长国债495亿元，而基金和券商则分别减持国债现券494亿元和259亿元，其中20年以上国债现券分别减持183亿元和130亿元。交易分化的加剧形势市场对债市走势存在较大差异。
虽然本周分歧加大，但主要来自利率下行至静态低位后的止盈行为所致。
短期来看，当前债市的支撑因素并未发生明显变化，偏弱的基本面与资产荒环境下，债市短期不存在持续调整的基础。另一方面，由于前期债券利率下行到较低水平，静态情况下，利率大幅下行下限存在一定的约束。因而，债券可能进入阶段性的震荡市。
从债券的支撑力来看，主要来自相对偏弱的基本面和资产荒。
虽然1-2月出口表现相对超预期，但其中部分来自春节错位因素支撑。而内需压力则相对有所上升，基建和地产或出现进一步放缓。随着地方政府债务管控加强，以及地方债发行节奏缓慢，春节之后开工进度缓慢，根据百年建筑网数据，今年春节后第四周建筑企业复工率依然低于去年10个百分点左右，是过去四年最低水平，显示基建增速或放缓。而地产方面由于房地产销售面积的下降，新开工、土地购置等都将承压，地产投资也存在进一步放缓可能。基本面依然偏弱。
同时，目前信用供给不足，资产荒的环境并未改变。
2月金融数据显示信贷社融增速均有所放缓。3月票据利率保持震荡，显示信贷或未显著回升，而政府债券发行缓慢，资金需求不足。同时，地方债发行缓慢，超长期国债增发或需要一定时间，地方债供给约束主要来自项目不足和资本金缺乏，而超长国债发行需要经历项目申报、额度分配、审批发行等一系列过程，这需要一定时间，因而短期政府债券供给依然不足。这意味着债券资产荒环境将在短期延续。
央行相对审慎的操作对债市并非边际变量，也不会带来利率抬升。
当前央行操作相对审慎，本周央行逆回购投放缩量至30亿，同时MLF利率保持平稳。在防范资金空转等目标诉求之下，央行对宽松的流动性继续保持审慎。但需要看到，从去年4季度以来，边际上并无明显变化。因而，从实际效果来看，当前资金价格已经稳定在政策利率附近，DR007持续保持在央行政策利率OMO附近，因而虽然央行动作在调整，但以资金价格作为实际结果则变化不大，因而也不会带来利率的抬升。同时，由于存单与MLF利差较大，这个价格之下银行接受MLF意愿不足，因此MLF缩量续作也是情理之中。
虽然债市走强的支撑因素并未发生变化，但前期利率大幅下行之后，也对这些因素做了足够反映，静态情况下，利率下行也面临一定约束。
我们在上周周报《利率可能阶段性筑底》中对此做了阐述。首先，前期利率较大幅度的下行已经反映了较低的预期，继续下行可能需要更多新的因素催化；其次，短端资金价格保持平稳对长端存在约束，曲线深度倒挂短期或不现实；再次，债券利率下行也在逐步降低债券资产的吸引力，较低的票息将减少增配力量。结合以上因素，我们估计10年国债利率静态低点可能在2.2%左右。
短期债市或处于震荡期，10年国债利率或在2.2%-2.4%，30年或在2.4%-2.6%。
当前债市的大幅调整，主要是节奏的变化而非趋势反转。超长期国债供给等因素可能影响债市短期预期，中期内可能均不支持债市趋势的反转。在政府债券供给未有放量，信贷依然偏弱环境下，资产荒持续，利率也难以抬升，短期或进入筑底阶段，在稳内需政策未实质性加码的情况下，10年国债利率或在2.20%-2.40%。超长债特别国债供给更多的影响超长债利率的节奏，而非决定超长债利率的趋势，相反，超长债的发行可能带来超长债市场深度的提高，超长债换手率可能持续提高，低利率环境下，超长债能为债券交易带来超额收益，年初以来20bp左右的利差仍合理，超长债的利率或在2.40%-2.60%。
风险提示：
风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。
一、
债市的支撑与约束
本周债市总体下跌，期间大幅震荡。
本周债市大幅震荡，前两个交易日大幅下跌，10年国债和30年国债收益率两个交易日累计大幅上行7bps和11bps至2.35%和2.54%，而后市场开始企稳，后半周利率有所回落。全周10年国债和30年国债分别累计上行3.7bps和7.6bps。随着无风险利率的上升，3年和5年AAA-二级资本债也累计上行10bps左右。短端利率也有所上行，但幅度相对较小，1年AAA存单利率累计上行4.5bps至2.28%。
本周债市大幅震荡之际，机构分化加剧，显示市场对债市走势判断存在较大差异。
本周前两个交易日债市大跌时，主要的卖出力量来自基金和券商，而农商则大幅买入，保险也开始增持。后续三个交易日市场企稳，基金开始逐步买入。全周农商净增持国债现券1635亿元，其中20年以上的超长国债495亿元，而基金和券商则分别减持国债现券494亿元和259亿元，其中20年以上国债现券分别减持183亿元和130亿元。交易分化的加剧形势市场对债市走势存在较大差异。
虽然本周分歧加大，但主要来自利率下行至静态低位后的止盈行为所致。短期来看，当前债市的支撑因素并未发生明显变化，偏弱的基本面与资产荒环境下，债市短期不存在持续调整的基础。另一方面，由于前期债券利率下行到较低水平，静态情况下，利率大幅下行下限存在一定的约束。因而，债券可能进入阶段性的震荡市。
从债券的支撑力来看，主要来自相对偏弱的基本面和资产
荒。
虽然1-2月出口表现相对超预期，但其中部分来自春节错位因素支撑。而内需压力则相对有所上升，基建和地产或出现进一步放缓。随着地方政府债务管控加强，以及地方债发行节奏缓慢，春节之后开工进度缓慢，根据百年建筑网数据，今年春节后第四周建筑企业复工率依然低于去年10个百分点左右，是过去四年最低水平，显示基建增速或放缓。而地产方面由于房地产销售面积的下降，新开工、土地购置等都将承压，地产投资也存在进一步放缓可能。基本面依然偏弱。
同时，目前信用供给不足，资产荒的环境并未改变。
2月金融数据显示信贷社融增速均有所放缓。3月票据利率保持震荡，显示信贷或未显著回升，而政府债券发行缓慢，资金需求不足。同时，地方债发行缓慢，超长期国债增发或需要一定时间，地方债供给约束主要来自项目不足和资本金缺乏，而超长国债发行需要经历项目申报、额度分配、审批发行等一系列过程，这需要一定时间，因而短期政府债券供给依然不足。这意味着债券资产荒环境将在短期延续。
央行相对审慎的操作对债市并非边际变量，也不会带来利率抬升。
当前央行操作相对审慎，本周央行逆回购投放缩量至30亿，同时MLF利率保持平稳。在防范资金空转等目标诉求之下，央行对宽松的流动性继续保持审慎。但需要看到，从去年4季度以来，边际上并无明显变化。因而，从实际效果来看，当前资金价格已经稳定在政策利率附近，DR007持续保持在央行政策利率OMO附近，因而虽然央行动作在调整，但以资金价格作为实际结果则变化不大，因而也不会带来利率的抬升。同时，由于存单与MLF利差较大，这个价格之下银行接受MLF意愿不足，因此MLF缩量续作也是情理之中。
虽然债市走强的支撑因素并未发生变化，但前期利率大幅下行之后，也对这些因素做了足够反映，静态情况下，利率下行也面临一定约束。
我们在上周周报《利率可能阶段性筑底》中对此做了阐述。首先，前期利率较大幅度的下行已经反映了较低的预期，继续下行可能需要更多新的因素催化；其次，短端资金价格保持平稳对长端存在约束，曲线深度倒挂短期或不现实；再次，债券利率下行也在逐步降低债券资产的吸引力，较低的票息将减少增配力量。结合以上因素，我们估计10年国债利率静态低点可能在2.2%左右。
短期债市或处于震荡期，10年国债利率或在2.2%-2.4%，30年或在2.4%-2.6%。
当前债市的大幅调整，主要是节奏的变化而非趋势反转。超长期国债供给等因素可能影响债市短期预期，中期内可能均不支持债市趋势的反转。在政府债券供给未有放量，信贷依然偏弱环境下，资产荒持续，利率也难以抬升，短期或进入筑底阶段，在稳内需政策未实质性加码的情况下，10年国债利率或在2.20%-2.40%。超长债特别国债供给更多的影响超长债利率的节奏，而非决定超长债利率的趋势，相反，超长债的发行可能带来超长债市场深度的提高，超长债换手率可能持续提高，低利率环境下，超长债能为债券交易带来超额收益，年初以来20bp左右的利差仍合理，超长债的利率或在2.40%-2.60%。
风险提示：
风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。
本文节选自国盛证券研究所于2024年3月17日发布的研
报《
债市的支撑与约束
》，具体内容请详见相关研报。
