被动市场有效性是否真的有作用？

在过去的几十年里，市场逐渐从主动投资策略转向被动投资策略。

主动策略让管理者有权选择个人证券或者对市场进行择时，通常选择优于先前确定基准的投资目标。

被动策略(例如指数)采用基于规则的投资方式去追踪指数，通常持有其所有的成分资产或者那些资产自动选择的代表性样本。

波士顿联邦储备银行风险和政策分析部的Kenechukwu Anadu, Mathias Kruttli, Patrick McCabe, Emilio Osambela 和Chaehee Shin 在他们2019年2月的工作报告“从主动投资转向被动投资：金融稳定的潜在风险？”【1】中探讨了主动向被动转型的潜在金融影响。

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被动型转变是全球性的

他们在文章开头提到：“2017年末，股权基金管理资产（AUM）中，被动基金占了45%，债券基金占26%，而在2005年，两者比例都小于5%”。他们也提到被动投资的转型在其它国家也发生了。

一些研究报告推动了被动投资策略的转型(比如2018年末SPIVA报告【2】提到的)。这些研究表明，几乎没有主动型基金能持续超过风险调整的基准。被动策略的低成本和更好的税收效率也推动了这一转型。

作者提到：这种转型激发了广泛研究和讨论，包括对行业集中度、资产价格、波动性、价格发现、市场流动性、竞争和公司治理的影响的声明。

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影响

他们的研究目的是去探索主动向被动转型的潜在影响，包括以下几方面：

一、 对基金流动性转换和赎回风险的影响，特别在共同基金和ETF部门；

二、被动投资策略的增长增加了波动性；

三、资产管理行业集中度提高；

四、资产估值、波动和联动的变化。

以下是关于他们研究的总结：

①

作为大型被动投资工具，ETFs具有非现金赎回特点。它的增长可能已经降低了由于投资工具转换带来的流动性风险。2018年3月，只能实物赎回的ETF占了ETF资产的92%，降低了大规模赎回导致基金不稳定的可能性。

有证据表明，被动的共同基金很少会持有非流动性资产，这些非流动性资产会增加流动转换风险。例如，2017年末，被动型基金仅占流动性相对较低的美国高收益债券和银行贷款部门的资产管理规模的0.006%，而投资级公司债券部门的资产占25%。

②

被动共同基金的投资流动性比主动型基金在基金表现上反应更少。因此，在金融危机中出现的非稳定赎回情况下，被动型基金面临更低的风险。例如2007年12月到2009年6月，被动型基金有累计流入而主动型基金总计流出。

③

一些被动投资策略，比如杠杆和反向的交易所交易产品所使用的，通过再平衡的活动增加了市场的波动性。这些基金交易必须同市场在当天早些时候的变化一致，在资产价格上涨时买进(或通过掉期交易或期货曝光)，市场衰退时卖出。

④

随着一些大公司(如 Vanguard, BlackRock, State Street, Fidelity and Charles Schwab)主导行业，向被动投资工具转型也增加了资产管理的行业集中度，加剧了由那些公司严重的操作问题所造成的潜在风险。例如，一个重要的特殊事件(如大公司的网络安全漏洞)可能导致该公司资金大量赎回，从而可能是资产管理整个行业的资金赎回。大规模、突然性的赎回可能造成火势凶猛般的卖出，导致更广泛的金融后果。

⑤

虽然指数投资策略的增长可能会导致对指数成员资产的“指数包含”效应，例如回报和流动性更大的共同变动，但共同趋势和与被动投资相联系的证据是复杂的。

⑥

之前的研究发现纳入标普500指数会造成股价上涨3%-4%。然而在2017年4月，由Nimesh Patel 和Ivo Welch 的研究“针对标普500指数的延长股票收益率产生变化”【3】发现，现在不再是这种情况了—市场变得更有效。

⑦

尽管ETF拥有更多所有权的那些股票表现出比其他类似证券更高的波动性，这类交易有助于使总市场价格接近基本面。

⑧

加入ETF会增加资产的流动性，因为它更容易作为ETF篮子的一部分进行交易—尽管个人资产的交易流动性会下降。例如，虽然所有权与投资级公司债券流动性减少是相关的，但是对高收益债券的流动性影响是正面的。

⑨

根据回报率的共同波动，就算指数更日常化，2001-2012年把股票纳入指数对于它的市场β影响还是小于前10年。

Anadu等人提到：如果与指数相关的价格异动随着时间更为显著，它们会提升利用这些异动的主动型投资策略的盈利能力，最终减缓向被动性投资的转型。换句话说，任何问题都应该由复杂的套利者行为进行自我纠正。

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总结

主动向被动转型的投资策略在过去几十年里已经深刻影响了行业资产管理。并且因为主动型策略获胜的能力持续下降(对这现象的证据和原因感兴趣的读者可以参考“难以置信的缩小alpha”【4】)，向被动性管理转型的趋势似乎毋庸置疑。因此，正如该文作者提到的：它的影响将在未来几年继续波及整个金融体系。

虽然主动型管理行业反对被动策略(甚至宣称它比马克思主义更糟糕)，但是实际上并没有证据表明市场不再有能力有效地分配资本—活跃的基金仍有足够空间来定价。

我的猜想是至少90%的主动型管理行业会消失，市场将保持高度有效。

1950年之前，当共同基金的数量首次突破100时，市场在资金配置一直做得很好。在1960年，数量依旧只有150，而且我们有效地配置资金似乎没有任何问题。

如今，我们有超过9000支共同基金和超过10000支对冲基金。投资者真的需要所有的主动型管理策略去确保资金的有效配置吗？似乎并不是。

另外有一点需要指出，至少今天，报告比预期业绩更好或更差的公司依旧能看到更高的交易量和更好的当日价格走势，这意味着依然有大量的投资者使市场有效。