中伦观点 | CMBS的典型交易结构研究

商业房地产抵押贷款支持证券( Commercial Mortgage-Backed Securities )：以商业地产为抵押，以相关商业房地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。

与其他融资方式相比，CMBS的 优势在于 发行价格低、流动性强、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力、以及资产负债表表外融资等。

根据我们的经验，通常情况下CMBS的抵押率高于银行经营性物业贷的抵押率，可以帮助房地产商获得更多的融资；另外，若采取公募形式发行，则CMBS与银行经营性物业贷相比或存在一定的利差空间。

CMBS于1983年诞生于美国，后来逐渐成为美国商业地产的主要融资方式之一，也是全球不动产金融市场地产开发商融资的新选择。

2006年，万达集团成功以CMBS的方式融资近十亿元人民币，开创了国内CMBS成功筹资的先河。

2016年，“高和招商—金茂凯晨专项资产管理计划”（ 中伦承办 ）在上海证券交易所成功发行，成为国内首单成功发行的交易所CMBS。

与国内主要的融资租赁类、企业应收账款类资产证券化（以下简称 “一般ABS” ）相比，CMBS由于涉及到底层物业资产、贷款的发放、物业未来收益（租金等）的监管、资产的管理，开放退出与回购、物业的出售和置换等特殊安排， 交易结构明显更为复杂 。

证券交易所发行的CMBS产品 多采用信托贷款形式的双SPV结构 ，并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。

CMBS的 底层核心 是向借款人发放贷款并形成债权。

因为我国法律法规对贷款发放主体资格有严格的限制， 通常计划管理人不具有发放贷款的主体资格 。

目前市场上的CMBS主要采用以下两种方式发放贷款：

CMBS的基础资产一般为信托受益权或委托债权；CMBS基础资产的底层基础资产，是贷款。

虽然支撑CMBS的现金流是底层物业资产未来收益产生的现金流，但底层物业的所有权、未来租金受益权等相关权益并不直接作为底层基础资产，而是 以附属担保权益方式构成CMBS底层基础资产的一部分 。房地产商仍然保留对底层物业资产的所有权。

在一般ABS的交易结构中， 资产服务机构一般由原始权益人担任 ，为专项计划提供与基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务。只有在特定情形下，才可能将资产服务机构更换为其他第三方。

而在CMBS中， 出现了由独立第三方而非原始权益人担任资产服务机构的趋势 （ 仍有部分CMBS产品选用原始权益人担任资产服务机构 ），为专项计划提供资产组建、资产管理、信息披露等服务，这与CMBS的底层物业资产管理的复杂性、长期性不无关系。

独立的第三方资产服务机构为资产证券化的整个流程，包括前端资产的组建、筛选以及存续期的信息披露和资产管理（ 现金流的管理、房产信息的收集、经营状况的监管、跟借款人的沟通和定期的实地检查等 ）提供专业服务。

独立的第三方资产服务机构的出现能增加资产证券化产品破产隔离的效果，能够提供基础资产服务的专业化分工、提高筛选的效率，同时进一步提升投资者对于产品的认知度。

CMBS的现金流 主要是物业的未来收益 （租金、物业费、商业管理费等），现金流在借款人的收款账户处归集，经过一系列的账户，最后进入计划管理人开立的专项计划账户。

CMBS的 交易文件对现金流分配流程的各个时点都有明确的规定 ，以保证专项计划能在兑付日及时、充分地向资产支持持有者分配收益。与一般ABS相比，CMBS的现金流分配流程更为复杂。

CMBS的 交易文件对现金流的分配顺序也会作出明确的规定 ，且对发生特定情形的特殊分配顺序也作了明确规定，以最大限度保护优先级资产支持证券收益及本金安全。

区别于一般ABS，CMBS的 存续期限较长 （通常在十年以上），所以在CMBS的交易文件中通常会设置关于资产支持证券开放退出与回购的特殊安排。

资产支持证券持有人或优先级资产支持证券持有人在规定的开放期内有全部或部分退出专项计划的权利。与之相对应，计划管理人在开放期之前，有调整票面利率的权利。