文/牛播坤、甄茂生（华创宏观）
主要观点
上周股债普跌，3月经济数据超预期没能提振股市，债市在央行大额净投放下依旧下跌，金融强监管无疑已成为主导市场走势的关键变量，我们在一季度也多次提醒货币监管双紧的拐点性变化。短期市场动荡难以倒逼金融监管做出让步，但监管拆弹并不等同于主动引爆，防范系统性风险既是目的也是底线，随着金融机构扩表速度的快速收窄乃至缩表，预计央行将扩表予以对冲，年初至今央行的缩表不会成为常态。具体观点如下：
金融强监管正在主导市场走势。上周股债普跌，周一公布的3月经济数据好于预期，不但没能提振股市走势，反而加剧市场对金融强监管的担忧，单周下跌2.25%创下年内最大跌幅。债市方面，上周央行通过OMO+MLF净投放4310亿元，投放力度为近期之最，但在前期密集出台的监管文件压制下，尤其是对大行委外收缩的担忧使得银行间流动性继续收紧，十年期国债也逼近3.5%的高点。我们在一季度多次提醒货币金融环境正在呈现拐点性，需要特别关注紧监管的进一步冲击，详见《新金融监管协调框架雏形显现》、《加息已近、盛宴难终》、《3月20日资金面紧张点评》。
市场动荡会倒逼金融监管做出让步么？当流动性是去杠杆的主要抓手时，央行在和市场的博弈中难免会陷入困境，面对市场动荡，为防范流动性风险不得不做出让步。但在当前货币监管双紧的格局中，去杠杆的大旗更多是三会来扛起，央行在流动性管理上有着更多的回旋余地，在这样的监管格局下，市场短期动荡难以触及流动性风险的底线，预计政策面将更加注重预期引导和节奏把控，但金融监管的方向与力度不会做出让步。
拆弹中的风险底线更多由央行来守护。监管拆弹并不等同于主动引爆，防范系统性风险既是目的也是底线，在金融强监管既定方向不改的前提下，拆弹中的风险底线更多通过央行的相机抉择来守护。除去在短期注重流动性管理、维持流动性紧平衡外，金融去杠杆势必要求金融机构表内和表外扩张双双减速乃至缩表，预计央行将扩表予以对冲，年初至今央行的缩表不会成为常态。
上周地产销售微降，土地成交增速继续放缓；电力耗煤环比微升，4月同比增速明显放缓，工业生产景气度现下行迹象；受原材料铁矿石暴跌影响，钢价继续下行，库存同比增速显著上行；食品价格持续下行，猪价趋稳，预计二季度有所回升；央行MLF+OMO大规模净投放资金，难以缓解严监管对市场流动性冲击，货币利率飙升；法国大选变数加深欧元不确定性，美元指数止跌震荡；人民币兑美元升值，一季度跨境资金流动较去年有所好转。
报告正文
一、地产销售环比微降，土地成交同比下降
上周楼市日均成交面积环比微降，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积51.00万平方米，整体同比下降41.87%，一二三线城市分别下降34.51%、40.95%、47.75%；整体环比微降2.8%，其中一线城市和二线城市分别环比升12.86%和6.68%，三线城市下降24.71%（图表1）。上周楼市成交环比微降，总体仍然处于低位，其中三线城市环比回调，一二线城市有所回升，4月上旬受政策效应释放的影响，交易量继续走低。土地成交面积方面，4月上旬，100大中城市土地成交面积1024.53万平方米，较16年同期下降28.9%。
上周国家统计局公布，一季度全国房地产开发投资19292亿元，同比增9.1%，增速创2015年3月以来新高；商品房销售面积29035万平方米，同比增长19.5%；商品房销售额23182亿元，增长25.1%，其中3月份销售额及面积增速均较1-2月份有所下滑。总体来看，3月份销售增速下滑主要受热点城市密集调控政策影响。根据统计局公布3月房价指数来看，传统销售旺季，在因城施政的地产调控政策下，3月70大中城市中有62个城市新建商品住宅价格环比上涨，比2月增加6个，但同比涨幅趋于回落，一线城市新房价格同比涨幅连续6个月回落；二线城市连续4个月回落；三线城市涨幅略有扩大。而从土地市场来看，国土资源部公布一季度综合地价环比增速1.40%，住宅地价增速经历了连续的攀升之后，出现了回落的迹象，主要受各地热点城市密集推出增加土地供给措施的影响。
二、电力耗煤环比微升，现货钢价继续下跌
上周日均电力耗煤量环比微升，6大发电集团日均耗煤量64.75万吨，环比上升0.54%，同比上升16.02%。南华工业品指数收于1844.62，环比上升0.09%。截至上周五，钢价指数收于119.11点，环比大跌3.63%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比下跌1.05%，粗钢价格环比下跌3.13%。截至上周五，国产铁矿石价格环比下降10.3%；进口铁矿石价格大跌后有所回升，周环比下跌5%。库存方面，上周6大发电集团煤炭库存环比上涨6.59%，同比减少9.86%；螺纹钢库存环比下降7.78%，同比上升31.88%。
电力耗煤仍然保持在高位，但是增速已经出现明显回落，3月日均电力耗煤约为65.5万吨，平均同比增速接近18%；而截至上周，4月日均电力耗煤64万吨，平均同比增速下降到16%，工业生产景气度有所回落。上周在期市和原材料铁矿石下跌影响下，钢价持续下行，钢价下行带来库存去化的放缓，4月钢材库存同比增速较3月大幅上升。展望后市，随着地产限购政策以及货币政策宽松周期的终结，远期需求走弱，钢价仍将偏弱势。
三、食品价格跌幅收窄，猪肉价格跌势趋缓
上周五，农产品批发价格200指数收于99.67，环比下跌0.51%；菜篮子产品批发价格200指数收于99.32，环比下跌0.61%（图表3）。从细项数据来看，上周猪肉价格环比下跌0.23%；蔬菜价格环比下降2.68%（图表4）。上周依然延续4月以来食品价格持续下跌趋势，但跌幅有所收窄。二季度，随着春季新鲜蔬菜上市，气温上升，蔬菜价格将维持低位； 近期猪肉价格持续下行，从公布的3月生猪存栏量来看，供给处于低位但有止跌企稳的趋势，猪肉供给增强，对价格形成了一定的压力；同时，持续的下跌降低了市场情绪，加上传统猪肉消费淡季下需求疲弱，屠宰企业持续压价，短期猪肉价格仍将处于低位。后续随着淡季结束需求有所回升，环保因素掣肘下，猪价有望止跌企稳。
四、MLF+OMO不改流动性紧张，隔夜利率迅速抬升
上周隔夜市场利率迅速抬升。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.8152%，环比上行36.99 bp，R007收于3.5439%，环比上行69.93 bp（图5）。上周国债收益率继续上行，其中1年期国债收益率上涨7.17bp，5年期和10年期国债收益率分别上行14.65 bp、10.15 bp（图6）。上周共有1900亿元逆回购到期，央行连续4天进行公开市场7天、14天和28天逆回购操作，累计投放3600亿元，净投放资金1700亿元。上周2345亿MLF到期，央行开展4955亿MLF操作，其中6个月1280亿元，一年期3675亿元。MLF+OMO组合，上周央行合计净投放4310亿元。
上周央行在公开市场通过MLF+OMO操作，向市场净投放资金4310亿元，但是仍然无法化解监管的全面收紧带来的流动性紧缩局面，上周货币利率飙升。在金融去杠杆背景下，面对频繁出台的监管政策，央行操作短期内部分缓解密集监管对市场流动性的冲击。在银监会密集出台监管措施剑指同业的情况下，委外赎回传言四起，市场谨慎情绪持续发酵引发抛售，上周债市大幅下跌，严监管带来的市场利空仍然在持续。
五、美元指数止跌震荡，一季度外汇供求改善
上周美元指数下行至99.7403点，环比降0.77%。特朗普上周宣布将在本周三披露税改变化，该计划预计将大幅削减企业和个人税负，联储副主席则表示年内两次加息是合适的，受此提振，美元指数在后半周止跌震荡。上周市场聚焦法国大选，巴黎枪击案加深了市场对于极右翼领导人勒庞当选的担忧，若其当选，则欧盟及欧元将面临极大的不确定性，美元和黄金可能因黑天鹅事件再次同步走强。
上周五美元兑人民币即期汇率报收6.8838，环比下行31bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8797，环比上行66 bp；离岸与在岸人民币汇率差缩小至41 bp（图8）。上周外管局公布一季度跨境资金流动数据，一季度结售汇逆差409亿美元，同比降67%；涉外收付款逆差252亿美元，同比降78%；银行远期结售汇逆差同比降91%，人民币贬值预期有所降温。跨境资金流动数据好转主要受我国经济回暖、资本管制加强、美元有所回落及中国货币监管双紧等因素的共同影响，其中央行加强对非法跨境资金流动的监管与打击起到了主要作用。
文章来源：微信公众订阅号“华创宏观”2017年4月23日（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：王昌耀
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