主要观点总结
本文分析了M1增速下行的原因和影响机制，提出财政顺周期紧缩是导致M1增速深度为负的重要原因。文章还讨论了货币政策、财政宽松和结构性改革在解决当前经济运行问题中的作用。
关键观点总结
关键观点1: M1增速下降的原因
M1增速下降的原因包括风险偏好下降、通胀预期低迷和财政顺周期紧缩。
关键观点2: 财政顺周期紧缩的影响
财政顺周期紧缩是边际上加速M1下滑的重要原因，源于土地出让收入下降和偿债压力上升。
关键观点3: 解决M1增速下降问题的策略
针对当前经济运行中的问题，采取“三支箭”策略，包括货币政策、财政宽松和结构性改革。
关键观点4: 货币政策的角色
货币政策已经先行发出，但仍需宽松以应对通胀预期下降的问题。
关键观点5: 财政宽松的策略
财政宽松考虑适时调整化债目标，为地方政府进行债务展期，降低每年数万亿的本金偿还压力。
关键观点6: 结构性改革的角色
结构性改革促进创新，提高全要素生产率，打通经济内循环的堵点。
正文
以下观点整理自缪延亮在月度数据分析会（2024年10月）上的发言
一、货币从“空转”到“不转”
在年初的分享中，我们聚焦M2高增，用“大银行放贷、小银行买债”、企业借新还息、理财回表这三种低效货币扩张形式，来解释M1和M2的剪刀差。我们据此提出，从低效货币扩张走向高效信用扩张，需要财政和货币政策协调配合，淡化信贷目标，理顺利率体系，解决“空转”问题，提升金融服务实体经济的质效（详见《从低效货币扩张到高效信用扩张》）。今年以来，监管部门加大了对资金空转套利、银行手工补息等行为的规范，存款利率7月开启新一轮下调，压缩了资金空转套利空间。政策多管齐下，金融数据“挤水分”效果持续显现，M2增速从年初8.7%高位下降，近期企稳于6.5%附近，M2“空转”问题已经缓解。
然而，货币运行中出现了新现象，M1“不转”问题更加突出。
9月份M1同比增速降至-7.4%，创历史新低。
诚然，我国M1负增在国际上并非孤例，2023年美国和欧洲M1也曾负增长，其根源可追溯至疫情期间政府的大规模财政补贴一度推升M1快速增长，一旦这些资金消耗，M1自然会减少。而我国M1增速低，则反映了目前经济内循环不畅，经济运行存在新挑战。
为何我们需要对于M1格外关注？M1是狭义的货币供应量。根据IMF货币统计手册，M1是流通中的货币加可用于支付的存款（Transferable deposits），其本质特征是直接可用于支付的金融工具。M1是观察经济运行活力难得的领先指标。大部分宏观指标都是同步指标（如PMI和工业生产），或是滞后指标（如就业和通胀），而M1领先制造业PMI半年左右，提供了预判经济运行的窗口。
从总量上看，M1余额从今年3月68.6万亿元高点下滑至9月的62.8万亿元，同比增速4月转负，9月进一步下滑至-7.4%，为历史最低。在经济周期下行时，M1增速下降是正常现象。但M1增速深度为负，则反映经济可能存在“失速”风险。
从结构上看，我国M1包括M0（流通中的现金）、企业活期存款和机关团体活期存款。这一统计口径并未纳入居民活期存款。这和现行的国际统计口径有一些差别，缘于中国于1994年引入此统计口径时，银行体系的网点尚不发达，支票账户也并未普及，居民活期存款难以直接用于支付，因此并未纳入M1统计范畴。如今伴随金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新的迅速发展，关于适时调整M1统计口径的讨论和建议也逐渐增多。但即使将居民活期存款、日开现金管理型理财产品及备付金等纳入M1统计范畴，其整体仍呈现出负增长的趋势。
抛开统计口径不谈，当前M1的主要构成是机关团体活期存款。截至9月，我国M1总量接近63万亿元，其中机关团体存款31万亿元，占比接近一半。其次是企业活期存款，规模约20万亿元。M1年初至今下降了超过5万亿元，主要是由于企业活期存款下降。
图1、M1构成成分
数据来源：Wind,中金公司研究部
二、“不转”的背后是财政意外紧缩
M1“不转”只是表象，背后是多重因素的交织影响。一是风险偏好不足，居民和企业都偏好存定期，同时房地产市场的调整削弱了M2向M1的转化；二是通胀预期低迷，实际利率偏高，抑制信用扩张并促进存款定期化；尤为关键的边际变化，是今年二季度以来财政的顺周期紧缩，土地出让收入下滑和偿债压力上升，形成对财政资源的双向挤压，货币从政府向私人部门循环不畅，进一步导致M1增速转负。
（一）风险偏好下降
前面提到M1负增主要缘于企业存款定期化趋势上升。当企业风险偏好下降，投资意愿低迷时，会选择将更多资金存入定期存款，而非留存在活期账户，造成M1增速放缓。企业活期存款占比已降至25.5%的历史最低水平。企业活期存款下降与房地产市场的周期调整密不可分。房地产市场传统上采用高周转、高杠杆的经营模式，是资金活化的重要途径。房地产周期上行时，居民存款（M2）快速转换为房地产企业的预售资金，纳入企业活期存款（M1）的统计范畴。伴随我国地产大周期调整，房企高周转模式终结，全国商品房销售面积从2021年的高点18亿平方米下降至2023年的11亿平方米，M2通过地产销售向M1的转化机制明显弱化，对M1增速形成拖累。
（二）通胀预期低迷
衡量借贷成本要看实际利率，而不是名义利率。实际利率等于名义利率减去通胀预期。通胀预期不可观测，一个权宜之计是用已经实现的通胀来代替通胀预期。在计算不同行业的实际利率时所适用的通胀预期不同，企业适用 PPI，而PPI已经连续24个月同比为负；对于居民，有人认为是否应用二手房价格来计算实际利率。更精确的通胀预期估算需要考虑众多因素。我们曾强调资产（房地产）价格预期调整也会影响通胀预期（《新宏观策略研究（三）：理解中外通胀分化：通胀预期视角》）。总体看，当前名义利率已经走低，但实际利率（十年期国债利率-GDP平减指数）仍然偏高，背后是通胀预期低迷。当前我国GDP平减指数已经连续6个季度为负，历史上最长1998-1999年曾连续7个季度为负。
通胀预期低对M1有两方面影响：一方面，由于实际利率高，即便存款利率看似很低，但因其通胀预期低，实际回报并不低，会进一步激励存款定期化。另一方面，通胀预期低，实际利率偏高会抑制信用扩张，导致信用派生放缓，降低M2增速。结合存款定期化，M2增速下滑造成M1增速进一步放缓。9月26日召开的政治局会议定调“要促进房地产市场止跌回稳”，近期各部门联合出台一揽子政策，包括批量下调存量房贷利率、取消或调减购房限制性措施等，支持居民刚性和改善性住房需求。这些举措释放出强烈的稳增长、稳楼市信号，有望对稳定通胀预期起到积极作用。
（三）财政顺周期收缩
前述两项原因能够解释M1增速放缓，但难以解释M1增速转负。事实上，我国房地产周期于2021年中就开始调整，实际利率今年虽在高位但有所下行，但M1增速今年二季度开始加速回落，9月增速创历史新低，背后不容忽视的变化是二季度以来财政的意外顺周期紧缩，在边际上加速了M1的收缩。
其一，分母端财政收入顺周期下行。理解中国财政的顺周期性，需要特别强调中国财政收入构成的特殊之处，即中国特色的土地财政。财政的收入有两种，一种是经常性收入，比如税收。如果经常性收入满足不了经常性支出，就会形成赤字。为了弥补赤字，财政就需要另一种收入，即融资性收入，例如政府性债券。政府债券发行具有逆周期性，所以财政也具有逆周期性。但是在中国，财政融资性收入的来源，除了政府债券之外，更重要的是土地收入，土地收入占比不低于国债、波动性又大于国债，所以财政实际的融资性收入的主导因素是土地收入，也就意味着中国的财政有很强的顺周期性。财政部数据显示，地方政府土地出让收入从2021年的8.7万亿元高点下滑至2023年的5.8万亿元。今年2月开始，地方政府土地出让收入跌幅进一步加深，前8个月累计同比下降25.4%。通常来说，在经济下行时，政策应当进行逆周期调节，扩大财政支出，对冲经济下行，但土地出让收入减少明显削弱了财政的逆周期性。具体来讲，土地出让收入减少，导致地方政府支出与GDP之比迅速下降。中央政府支出在过去十年相对稳定，与GDP之比接近4%。疫情后，地方政府支出与GDP之比从2020年末的32.1%降至2024年上半年的25.6%，显示出地方政府的支出相比整体经济的顺周期性还要强。这6.5个百分点的下滑，其中约一半或可归因于土地出让收入和政府性收入的下降。
