上周债市被资金面异常紧张的氛围所“笼罩”，短端利率明显上行。虽然本周长端利率稳中趋降，并未对短端利率做明显反应。但如果短端利率中枢持续上升，那么长端利率不可避免会进行反应。因此，目前关键在于判断资金面紧张的持续性。而这需要分析导致资金面紧张的原因是什么，在此基础上判断下周资金面改善的幅度，以及未来债市走势。
资金面明显收紧，大行流动性要好于中小行，最紧张的是非银。
上周资金面变得异常紧张，短端利率也明显回升，其中交易所利率GC007回升幅度最大，R007居中，DR007回升幅度相对较小。这与5月以来历次流动性冲击中流动性分层态势一致。同时，作为央行政策目标利率的DR利率也高于政策目标，接近2.6%的DR007利率已经高于了央行7天逆回购利率2.2%的水平。目前核心在于这一变化是短期的还是会持续。
缴税和月末因素只能部分解释资金面紧张，蚂蚁集团IPO造成居民存款和理财资金分流，也是资金面紧张的重要原因。
10月是传统的缴税大月，缴税申报截止日为23日，在截止日当天或者之后的1-2天银行会将税款集中上缴国库。因而缴税会导致上周前两天流动性收紧，之后的影响减弱。今年10月末短端利率上行幅度也明显超过往年，月末流动性收紧并不能完全解释上周流动性收紧的程度。蚂蚁集团将在A股融资1321亿元左右，是A股历史上最大的IPO。10月30日（上周五）蚂蚁公布了网上摇号中签结果，并要求投资者需要在11月2日（下周一）16时前及时足额缴纳认购资金。虽然现在不需要预缴资金，但是投资者还是需要在股票账户预留资金，以便在打到新之后能及时缴纳足额资金，因而不可避免的会导致一般存款向证券账户保证金存款转移，理财资金也可能面临赎回，这些都会减少资金的供给，从而带来资金面趋紧。上周五资金面异常紧张与蚂蚁集团公布中签结果，而客户提前缴款有一定关系。
从资金供给看，央行货币政策维持中性，公开市场平稳投放，未能有效满足资金的缺口，导致流动性冲击下资金面趋紧。
在缴税以及蚂蚁集团上市带来资金需求增加，流动性趋紧的背景下，央行货币政策依然保持中性，在公开市场并未出现明显的加大投放，难以有效对冲资金需求的缺口，从而导致流动性收紧。
短端利率上行并未对长端利率造成压力，市场对资金面收紧和短端利率中枢上行的持续性存疑。
虽短资金面收紧，导致短端利率快速上行，但是长端利率稳中趋降。其中10年国债和国开债在上周分别下行了1.5bps和6bps。收益率曲线则则更趋平坦化。
央行无意引导短端利率中枢抬升，预计随着月末因素和蚂蚁打新等冲击退出，流动性将恢复正常状况。
缴税和蚂蚁打新对流动性的冲击下周将结束。而央行货币政策维持中性，没有抬升短端利率中枢的述求。目前短端利率与政策利率差处于偏高水平，而央行保释将维持短端市场利率在政策利率附近平稳波动，预计市场利率可能向政策利率收敛而不是持续走阔。11-12月政府债券净融资规模将会明显回落，超储率将继续回升，资金面边际缓和。而利率债目前的水平对银行等配置盘来说具有配置价值。
风险提示：
海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。
上周资金面明显收紧短端利率上升，流动性分层加剧，大行流动性要好于中小行，最紧张的是非银。
由于资金面紧张，上周R001和R007分别上行了70bps和101bps至2.92%和3.37%。而GC007 更是一度上升到3.7%以上，盘中交易所隔夜利率一度出现5%以上报价。相对来说，DR001和DR007的上行幅度更为温和，上周二者分别上行了15.4bps和37.2bps。这说明流动性虽然在收紧，但是非银的流动性较银行更为紧张，流动性出现分层。而7天SHIBOR利率上周上行了21.3bps较DR007上行更低，这说明在银行内部，大型银行的流动性要强于中小行。
虽然央行目标利率DR相对保持平稳，但在本周也出现明星上升，创下疫情以后最高水平。
本周DR007上升至2.6%附近，创下疫情之后最高水平。而2.6%的利率水平明显高于央行7天逆回购的政策利率2.2%。这令市场怀疑，央行是否还会坚持二季度货币政策报告中表述的保持市场利率在政策利率附近。而如果这个判断发生变化，则可能会对整个利率中枢产生影响。
缴税和月末因素对流动性收紧有一定的影响，但并不能解释全部。
10月是传统的缴税大月，而缴税会带来财政存款增加和流动性回笼。10月缴税申报截止日为23日，靠近截止日会有税款集中上缴，而在截止日当天或者之后的1-2天银行会将税款集中上缴国库。因而缴税会导致上周前两天流动性收紧。上周一、二短端利率也出现明显的上行，R001和R007分别上行了46bps和85.9bps。但缴税对流动性的冲击时间短，上周三、周四短端利率明显回落至上升前的水平。上周五利率的大幅攀升可能并不是受缴税影响。由于月末银行面临一些监管监测，因而借出现钱的意愿较弱，这会导致在月末出现流动性收紧的情况。但是今年10月末短端利率上行幅度也明显超过往年，因而月末流动性收紧并不能完全解释上周流动性收紧的程度。
蚂蚁IPO造成居民存款和理财资金分流，从而对资金面造成冲击。
自2016年1月1日起，申购新股时无需再预先缴款。此后，新股申购对资金面的冲击明显减弱。根据蚂蚁集团的公告，其在A股初始发行股份数量为1.67亿股，再加上15%的超额配售选择，则A股最终发行的股份数为19.2亿股，每股的发行价格为68.8元，因而最终的融资金额达到1321亿元左右，是A股历史上最大的IPO。而投资者的打新热情高涨，蚂蚁集团A股的认购金额高达19.1万亿元左右。10月30日（上周五）蚂蚁公布了网上摇号中签结果，并要求投资者需要在11月2日（下周一）16时前及时足额缴纳新股认购资金及相应新股配售经纪佣金。虽然现在不需要预缴资金，但是投资者还是需要在股票账户预留资金，以便在打到新之后能及时缴纳足额资金，因而不可避免的会导致一般存款向证券账户保证金存款转移，理财资金也可能面临赎回，这些都会减少资金的供给，从而带来资金面趋紧，短端利率上升。上周五资金面异常紧张与蚂蚁集团公布中签结果，而客户提前缴款有一定关系。
央行货币政策维持中性，公开市场平稳投放，未能有效满足资金的缺口，也是资金面收紧的重要原因。
在缴税以及蚂蚁集团上市带来资金需求增加，流动性趋紧的背景下，央行货币政策依然保持中性，在公开市场并未出现明显的加大投放。上周央行通过逆回购净投放1900亿元，此外还有500亿元的国库现金定存，因而上周净投放2400亿元，资金投放规模有限，难以有效对冲资金需求的缺口。
短端利率上行并未对长端利率造成压力，市场对资金面收紧和短端利率中枢上行的持续性存疑。
上周长端利率震荡小幅下行，短端利率明显上行对长端的传导有限。虽短资金面收紧，导致短端利率快速上行，但是长端利率稳中趋降。其中10年国债和国开债在上周分别下行了1.5bps和6bps。而收益率曲线则则更趋平坦化。由于市场对资金面收紧的持续性尚不确定，因而对短期资金收紧和短端利率上行对长端利率影响有限。
下周资金面紧张状态可能边际缓和，央行无意引导短端利率中枢抬升，随着政府债券发行规模大幅回落，债市机会在蓄积。
缴税和蚂蚁打新对流动性的冲击下周将结束。而央行货币政策维持中性，没有抬升短端利率中枢的述求。目前短端利率与政策利率差处于偏高水平，而央行保释将维持短端市场利率在政策利率附近平稳波动，预计市场利率可能向政策利率收敛而不是持续走阔。11-12月政府债券净融资规模将会回落，超储率将继续回升，资金面边际缓和。而利率债目前的水平对银行等配置盘来说具有配置价值，资金面转向宽松后，银行配置盘有望加大对债市配置力度，从而带来利率下行。
2.1 实体经济高频数据跟踪
生产和需求保持平稳增长，猪肉价格持续下行，通胀压力有限。
2.2 流动性跟踪
资金面收紧，短端利率明显上升。上周同业存单利率小幅回升，目前已经处于顶部区域。
违约方面，
上周（2020.10.26-2020.10.31）共3只债券实质违约，涉及发行主体3家。
评级变动方面，
4家主体评级下调，1家主体评级上调。
4.1 一级市场：
上周信用债发行量小幅回落，城投债发行量和净融资额大幅回落
上周信用债发行3373.03亿元，偿还2128.66亿元，净融资1244.37亿元，发行量（93.40%）、偿还量（91.00%）和净融资额（90.30%）均位于近三年历史高位；城投债发行466.50亿元，偿还722.33亿元，净融资-255.83亿元，发行量（35.50%）和净融资额（0.60%）均位于历史低位，偿还量（94.20%）位于历史高位。
4.2二级市场
4.2.1成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交
除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为595只，较上期增加2只，且建筑装饰和综合行业高估值成交个券最多，分别有176只和126只；低估值成交债券数量为270只，较上期减少24只，且房地产和有色金属行业低估值成交个券最多，均有52只。
4.2.2信用利差——产业债利差收窄、城投债利差小幅走阔，各等级债券利差走势分化
总体来看，
产业债利差收窄，城投债利差小幅走阔，且各等级债券信用利差走势分化。产业债方面，AAA级产业债信用利差较上期扩大0.16bps，至68.62BP，AA+和AA级产业债信用利差较上期分别收窄-2.12bps和-0.16bps，至203.96BP和270.94BP，且AAA级产业债信用利差位于近三年历史低位。城投债方面，AAA和AA级城投债信用利差较上期分别扩大0.27bps和0.88bps，至71.82BP和209.86BP，AA+级城投债信用利差且信用利差收窄-0.68bps，至94.05BP，三者均位于历史低位。
分行业来看，
行业产业债信用利差呈现两极分化的趋势。上周利差升幅最大的前五个行业分别为轻工制造、航运、交通运输、通信，商业贸易依次扩大4.99bps、2.90bps、2.16bps、2.07bps和1.64bps，电子和农林牧渔信用利差显著收窄25.98bps和37.28bps；轻工制造和高速公路行业信用利差位于近三年历史高位，化工、传媒、房地产、煤炭开采和非银金融等行业信用利差位于历史低位。
分地区来看，
地区城投债信用利差呈现出两极分化的趋势。上周利差升幅最大的前五个地区分别为天津、青海、宁夏、广西和黑龙江，信用利差依次扩大10.05bps、6.96bps、6.82bps、3.28bps和2.88bps；云南和吉林依次收窄5.78bps和6.18bps；青海信用利差位于近三年历史高位，安徽、江苏、重庆、甘肃和辽宁等地区信用利差位于历史低位。
炒作行情接近尾声。
上周转债炒作行情再现，但监管快速应对，证监会乘势发布新规，深交所则进一步完善了临停制度，转债单日涨跌幅达30%后停牌至14：57。在监管机构的引导下转债市场情绪快速降温，10月30日成交额已经回落至1000亿元以下，预计转债炒作行情接近尾声，市场将逐步回归理性。
操作难度加大，择券需要更加耐心。
截至上周五，转债加权平均平价为93.4元，加权平均转股溢价率为30.5%，与历史上平价相似的区间相比，当前转股溢价率偏高但仍未进入泡沫阶段；债底保护方面，纯债溢价率为24.2%，处于60%分位数，债底保护依旧有限。当前股票市场波动加剧，转债平价不低，操作难加大。我们认为转债目前依旧没有全面性机会，择券需要综合正股基本面与转债估值。个券选择上推荐绝对价格不高顺周期品种和股债性均衡的大金融板块，此外周五调整较多的食品饮料板块也值得关注。
5.1转债二级市场概况
5.2转债条款触发与发行进度
5.3利率衍生品跟踪
国债期货：
上周国债期货维持震荡走势，10年期、、5年期和2年期国债期货主力合约分别下跌0.03%、0.02%和上涨0.12%。一方面，在终端需求存在下行压力的情况下预计4季度GDP同比为5.3%，难以回升至疫情前水平。另一方面，四季度信贷超预期可能性有限，叠加银行负债成本在4季度将下行，债市机会正在逐步出现。
利率互换：
上周主要品种IRS互换利率小幅下行，1年期/5年期FR007利率互换分别下行0.2/3.1bp，1年期/5年期SHIBOR 3M利率互换分别下行2.8/7.8bp。截至10月30日，5年期FR007利率互换与5年期国开债利差较上周上行0.6bp，而1年期FR007利率互换与回购定盘利率（FR007）利差较上周下行95.2bp，受税期延后和跨月影响，10月末资金面趋紧。
