【华创地产：房地产5月月报-投资、开工、资金走弱，销售环比、同比走好，三四线依然较强（推荐）】

2017年1-5月房地产开发投资同比+8.8%，下降0.5pct，增速放缓符合预期；同期新开工和竣工分别同比+9.5%和+5.9%，分别下降1.6pct和4.7pct，调控高压之下融资趋紧进一步影响房企开竣工节奏，其中优先放缓竣工，并且竣工放缓也会影响上半年房企结算表现；综合考虑投资单价增长、二三线补库存需求、新土地供应机制及后续资金来源增速回落等因素，我们维持全年投资增速6.2%的判断；销售方面，1-5月商品房/住宅销售面积分别同比 +14.3%/+11.9%，分别下降1.4/1.2pct，5月单月分别同比+10.2%/+8.3%，分别上升2.5/3.3pct，5月分别环比+4.3%/+3.5%，其中，1-5月主流51城销售面积同比-12.6%VS剩余602城同比+27.7%，5月单月主流51城住宅销售面积同比-16.9%VS剩余602城同比+21.8%，同时1-5月中部、西部、东北部销售面积增速均好于东部，显示出三四线依然好于一二线。我们维持认为本轮三四线销量持续向好来自于“棚改货币化为三四线核心驱动力+三四线供需自我改善”的判断，同时预计三四线全年量价或将持续向好，并大概率将带动全国全年销量同比为正，其中棚改货币化作为中央政府对于三四线城市货币定向宽松的工具，同时也作为地方政府激发消费需求、拉动GDP的工具。我们维持“一二线量缩价稳、三四线量价向好”判断，并关注棚改货币化安置以及行业集中度快速提升，维持行业推荐评级，并维持推荐组合： 1）一二线资源：招商蛇口、首开股份、北京城建；2）三四线开发：新城控股、荣盛发展、中南建设；3）低估值龙头&央企整合：华侨城A、万科A、保利地产、绿地控股。

 1  开供、竣工、拿地放缓，拖累投资放缓，维持全年投资+6.2%判断

1-5月房地产开发投资额同比+8.8%，下降0.5pct，其中5月单月同比+7.3%，下降2.3pct；商品房新开工同比+9.5%，下降1.6pct，其中5月单月同比+5.2%，下降4.9pct；商品方面竣工同比+5.9%，下降4.7pct，其中5月单月同比-12.4%，下降6.3pct；商品房施工面积同比+3.1%，持平；土地购置面积同比+5.3%，下降2.8pct，土地成交楼面均价同比+25.6%，扩大1.5pct。近期新开工、竣工、土地购置等增速均出现不同程度收窄，但施工单价和土地单价依然处于高位形成对冲，因而综合传递到开发投资增速略有收窄，全年来看开发投资增速仍将进一步收窄，综合考虑投资单价增长、二三线的补库存需求、政府的新土地供应机制以及资金来源增速后续回落等正反面因素，我们维持全年开发投资+6.2%判断。

 2  销量同比、环比上升，三四线依然较强，维持全年销量+2.5%判断

1-5月商品房销售面积同比+14.3%，下降1.4pct，5月单月同比+10.2%，上升2.5pct。从城市能级来看，我们跟踪的1-5月51城累计同比-12.6%VS剩余602城累计同比+27.7%，并且51城5月单月同比-16.9%VS剩余602城单月同比+21.8%，三四线依然好于一二线。从成交区域来看，1-5月东部+8.9%、中部+17.7%、西部+21.0%、东北+18.8%，中西部以及东北部城市成交表现明显好于东部城市。5月城市能级销售数据和区域销售数据进一步验证了我们年初关于棚改货币化推动三四线城市热销的逻辑，随着5-8月的低基数月份来临，并且虽有调控扩围、但三四线的热销能级也在逐步下移，5-8月的销售同比甚至全年的销量同比都将获得不错的表现，我们维持全年销量同比+2.5%的判断。

 3  资金来源增速放缓，按揭增速3年内首度为负，销售回款占比提升

1-5月资金来源同比+9.9%，下降1.6pct，低于16年全年5.3pct，资金来源趋紧态势仍在加剧。其中，国内贷款同比+17.3%，上升0.3pct；自筹资金同比-3.4%，下降1.3pct；包含定金、预收款及个人按揭贷款的其他资金同比+16.7%，下降5.8pct。在各项资金占比上，国内贷款占比17.8%，回落0.8pct；包含定金、预收款及个人按揭贷款的其它资金占比51.5%，扩大0.4pct，资金来源仍由销售回款构成。受银行降杠杆以及市场间拆借利率上行影响，5月房贷额度明显收紧，个人按揭贷款增幅明显回落。预计在后续的持续资金端收紧的过程中，包括销售回款的趋弱等，中小企业退出、龙头持续并购的局面将继续维持下去，行业集中度也将进一步提升，另一方面，资金端的持续收紧也将限制今年开发投资的弹性。

一、房地产开发数据分析：投资、开工、资金来源走弱，销售环比、同比走好，三四线依然较强

1、新开工、竣工、土地购置增速下行拖累投资增速收窄，维持全年投资增速+6.2%的判断

2017年1-5月，全国完成房地产开发投资37,595亿元，同比增长8.8%，较1-4月回落0.5个百分点，其中5月单月商品房投资增速7.3%，较4月回落2.3个百分点。住宅方面，1-5月，住宅投资25,423亿元，同比增长10.0%，较1-4月回落0.6个百分点，占房地产开发投资的比重为67.6%，较1-4月略增0.3个百分点，其中，5月单月住宅投资增速8.4%，较4月回落0.7个百分点。分区域来看，1-5月房地产开发投资东部地区同比+8.4%、中部地区同比+16.9%、西部地区同比+7.0%、东北地区同比-16.1%。随着资金来源的进一步趋紧，投资增速的继续回落也在预期之中，综合考虑投资单价增长、二三线的补库存需求、政府的新土地供应机制以及资金来源增速后续回落等4点正反面因素之后，我们维持全年开发投资+6.2%的判断。

从供应先行指标来看，1-5月的商品房和住宅的新开工面积分别同比增长9.5%和增长15.1%，分别较1-4月回落1.6个百分点和回落2.5个百分点，其中，5月单月商品房和住宅的新开工面积分别同比增长5.2%和增长8.4%，分别较4月回落4.9个百分点和回落8.1个百分点。1-5月的商品房和住宅的施工面积分别同比增长3.1%和增长2.6%，分别较1-4月持平和扩大0.1个百分点。1-5月的商品房和住宅的竣工面积分别同比增长5.9%和增长3.4%，分别较1-4月回落4.7个百分点和回落4.6个百分点，其中，5月单月商品房和住宅的竣工面积分别同比下降12.4%和下降14.4%，降幅分别较4月扩大6.3个百分点和扩大2.1个百分点。调控政策加码之后房企的资金来源逐步趋紧，传到到了新开工增速和竣工增速的均增速回落，两者表现不同在于，由于本轮调控之下去化率表现不错因而新开工增速虽回落但仍处于相对高位，但竣工增速则回落较多，并且目前已经连续出现2个月单月同比下降，这与房企17年1季度中营收增速下滑相一致，并且这可能也将影响房企上半年的结算收入。此外，施工面积增速低于开发投资增速显示了投资的高增长大部分还是来自于施工单价和土地单价的高增长。

从土地市场指标来看，1-5月的土地购置面积为7,580万平米，同比增长5.3%，较1-4月回落2.8个百分点，其中，5月单月土地购置面积同比下降1.4%，降幅较4月扩大15.0个百分点。1-5月的土地成交款为3,036亿元，同比增长32.3%，较1-4月收窄1.9个百分点，其中，5月单月土地成交款环比增长25.1%，同比增长28.2%，较4月收窄56.7个百分点；1-5月的土地成交楼面均价为4,005元/平米，同比增长25.6%，较1-4月扩大1.5个百分点。上述土地市场的成交行为与我们跟踪的百城土地市场数据趋势一致，仍未如预期当中出现土地市场放量的想象，并且由于土地购置面积的统计不完整性，并且5月百城单月的住宅类土地成交同比下降40%，土地市场的实际情况比统计局的数据更差，当然这主要源于4月土地供应的同比下降25%，但5月住宅类土地供应仅同比小增9%，因而6月的土地购置面积的数据改善弹性有限，此外，土地均价的大幅增长也表明目前土地市场依然较热。

2017年1-5月房地产开发投资额同比增长8.8%，下降0.5个百分点，其中5月单月增长7.3%，下降2.3个百分点；同期商品房新开工同比增长9.5%，下降1.6个百分点，其中5月单月同比增长5.2%，下降4.9个百分点；同期商品方面竣工同比增长5.9%，下降4.7个百分点，其中5月单月同比下降12.4%，下降6.3个百分点；同期商品房施工面积同比增长3.1%，持平；同期土地购置面积同比增长5.3%，下降2.8个百分点，土地成交楼面均价同比增长25.6%，扩大1.5个百分点。鉴于近期新开工、竣工、土地购置等增速均出现不同程度收窄，同时也由于施工单价和土地单价依然处于高位形成对冲，因而综合传递到开发投资出现略有收窄，目前来看全年来看开发投资增速仍将进一步收窄，综合考虑投资单价增长、二三线的补库存需求、政府的新土地供应机制以及资金来源增速后续回落等4点正反面因素之后，我们维持全年开发投资+6.2%的判断。此外，值得注意的是，竣工出现连续2个月单月同比下降，这与房企17年1季度中营收增速放缓相一致，并可能也将影响房企上半年的结算收入。

2、5月单月全国销量同比+10%、环比+4%，其中三四线同比+22%、环比+5%，三四线依然较强

从销售指标来看，1-5月的全国商品房销售面积为5.5亿平米，同比增长14.3%，较1-4月下降1.4个百分点，其中，5月单月同比增长10.2%，较4月上升2.5个百分点，并且5月单月环比增长4.3%。1-5月的商品房销售额为4.4万亿元，同比增长18.6%；较1-4月下降1.5个百分点，其中，5月单月同比增长14.1%，较4月上升4.1个百分点。住宅方面，1-5月全国住宅销售面积为4.8亿平米，同比增长11.9%，较1-4月下降1.1个百分点，其中，5月单月同比增长8.3%，较4月上升3.3百分点，并且5月单月环比增长3.5%。

而从结构上来看，一方面，从城市能级来看，5月三四线城市销售向好仍在持续，根据我们跟踪的51个城市高频数据显示，2017年1-5月51个城市商品房销售面积同比下降12.6%，而全国653个城市商品房销售面积同期增长14.3%，那么全国653城市中剔除到这51个城市后剩余602个城市1-5月住宅销售面积同比增长27.7%。单月数据来看，5月全国商品房销售面积同比增长10.2%，而我们跟踪的主流51个城市5月单月同比下降16.9%，剩余602个城市5月单月同比增长21.8%。另一方面，从区域来看，1-5月分区域商品房销售面积累计增速分别为：东部+8.9%、中部+17.7%、西部+21.0%、东北部+18.8%，其中，5月单月同比分别为：东部+7.6%、中部+14.2%、西部+9.2%、东北部+17.2%。上述数据均显示出了全国广大三四线城市销售表现依然十分优异，与主流一二线城市成交数据形成有力对冲并带动了全国整体销售数据保持正增长。

从价格指标来看，1-5月的商品房销售均价为7,959元/平米，同比增长3.8%，较1-4月下降0.1个百分点，其中，5月单月销售均价环比下降0.6%，降幅较4月收窄3.1个百分点。1-5月的住宅销售均价7,644元/平米，同比增长3.0%，较1-4月上升0.3个百分点，其中，5月单月住宅销售均价环比下降1.7%，降幅与上月持平。从库存指标来看，5月末商品房待售面积为6.6亿平方米，同比下降8.5%，较4月末减少1451万平方米，其中，住宅待售面积减少1,307万平方米。

2017年1-5月商品房销售面积同比增长14.3%，下降1.4个百分点，其中5月单月同比增长10.2%，上升2.5个百分点，对应5月单月环比增长4.3%。从城市能级来看，我们跟踪的51城1-5月商品房销售面积累计同比-12.6%VS剩余602城累计同比+27.7%，并且51城5月单月同比-16.9%VS剩余602城同比+21.8%，三四线城市销售依然明显优于一二线城市。从成交区域来看，1-5月商品房销售面积同比增长分别为东部+8.9%、中部+17.7%、西部+21.0%、东北部+18.8%，中西部以及东北部城市成交表现明显好于东部城市。5月城市能级销售数据和区域销售数据进一步验证了我们年初关于棚改货币化推动三四线城市热销的逻辑，随着5-8月的低基数月份来临，并且虽有调控扩围、但三四线的热销能级也在逐步下移，5-8月的销售同比甚至全年的销量同比都将获得不错的表现，我们维持全年销量同比+2.5%的判断。

我们维持认为本轮三四线销量持续向好来自于“棚改货币化为三四线核心驱动力+三四线供需自我改善”的判断，同时预计三四线全年量价或将持续向好，其中棚改货币化作为中央政府对于三四线城市货币定向宽松的工具，同时也作为地方政府激发消费需求、拉动GDP的工具而言，也正好可以解释目前三四线城市的销量向好的区域上的普遍性以及时间上的持续性等特性，而主流市场认为大城市外溢观点无法解释上述独特现象。保守假设下，我们预计全年棚改货币化安置可去库存面积3.1亿平米，同时考虑到全年棚改可能超600万套、货币化安置比例可能超60%、以及棚改货币化安置购房杠杆比例超30%等三大超预期变量之后，全年棚改货币化安置去库存面积将超3.1亿平米，大概率将带动全国全年销量预期同比为正，从而利好三四线布局房企以及房地产下游消费行业。

（关于棚改货币化安置更多资料请参见我们华创地产组于2017年3月28日出版的行业深度报告《棚改货币化为本轮三四线热销的核心驱动力》）

3、资金来源增速进一步放缓，按揭贷款增速3年内首度为负，销售回款占比进一步提升

1-5月，房地产开发企业合计资金来源为5.9万亿元，同比增长9.9%，较1-4月下降1.6个百分点，其中5月单月同比增长4.0%，较4月下降7.3个百分点。从各资金来源同比来看，1-5月累计数据中，国内贷款同比增长17.3%，较1-4月上升0.3个百分点；利用外资同比上升115.1%，较1-4月下降0.2个百分点；自筹资金同比下降3.4%，较1-4月下降1.3个百分点；包含定金、预收款及个人按揭贷款的其他资金同比增长16.7%，较1-4月回落4.6个百分点，其中，1-5月定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长20.3%和增长8.6%，分别较1-4月下降1.5个百分点和下降5.8个百分点，其中，5月单月定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长15.5%和下降9.6%，分别较4月上升5.5个百分点和下降14.5个百分点。

2017年1-5月房地产开发企业合计资金来源同比增速9.9%，下降1.6个百分点，低于2016年全年5.3个百分点，房地产行业的资金来源趋紧态势仍在加剧。其中，国内贷款增速同比增长17.3%，上升0.3个百分点；自筹资金同比下降3.4%，下降1.3个百分点；包含定金、预收款及个人按揭贷款的其他资金同比增长16.7%，回落5.8个百分点，其中，定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长20.3%和增长8.6%，分别回落1.5个和5.8个百分点，5月单月定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长15.5%和下降9.6%，分别较4月上升5.5个百分点和下降14.5个百分点。在各项资金占比上，国内贷款占比17.8%，回落0.8个百分点；包含定金、预收款及个人按揭贷款的其它资金占比51.5%，扩大0.4个百分点，目前资金来源主要仍由销售回款构成。受银行降杠杆以及市场间拆借利率上行影响，5月房贷额度明显收紧，个人按揭贷款增幅明显回落。预计在后续的持续资金端收紧的过程中，包括销售回款的趋弱等，中小企业退出、龙头持续并购的局面将继续维持下去，行业集中度也将进一步提升，另一方面，资金端的持续收紧也将限制今年开发投资的弹性。

二、房地产政策分析：棚改新规落地，货币化安置将中长期支撑三四线去库存

国务院常务会议决定未来3年改造棚户区1500万套；住建部称要因地制宜推进棚改货币化安置，促进三四线城市去库存；因地制宜推进棚改货币化安置，促进三四线城市去库存；国土部计划将雄安新区作为国土资源管理改革试点和创新政策的先行先试区；国土部全面排查不动产登记“中梗阻”问题；发改委官员：已调研特色小镇建设"房地产化"、"一哄而上" 等倾向性问题；广州四大行首套房贷利率调至基准；深圳房贷利率浮动，建行上调至基准；银行行长面临大考不敢放贷，部分房地产信贷“批复了也不放款”；房企融资全线收紧，中小房企迎挑战；住建部称截至4月底全国住房公积金缴存余额4.71万亿；房企发债难再添一例，奥园集团15亿元中止；上海继北京后悄然下调房产中介费，部分门店称可打五折；广东省购买装配式项目商品房，公积金贷款可多贷两成；北京新政后首套房首次贷款占比超8成；链家确认近期已在北京关闭87家门店；社科院蓝皮书称16全国房地产开发投资达10万亿；北京楼市5月成交量骤降；打击各类住房骗购，广州楼市新政后再规范存量房交易；住建部：截至4月底全国住房公积金缴存余额4.71万亿。