【306】深度解读基建投资放缓：地方投资的四重门

一、如何看待基建投资增速放缓？

1、不是全局性放缓，而是结构性调整

我们在此前报告中已反复指出：今年地方政府基建投资并不是全局性放缓，而是结构性调整，占比极大的融资平台投融资放缓导致整体基建投资放缓，而PPP作为替代方式，此消彼长之下将加速增长。

2、地方基建投资的四重门

如果从资金来源看，我国地方基建投资大致可分为三类：1）通过地方政府在体外设立的融资平台公司为投融资主体，进行投资和融资。2）以政府财政收入、土地出让收益及地方政府债券（体内债）为资金来源，地方政府进行直接投资。3）与社会资本合作，利用社会资本开展PPP项目。这其中，许多地方政府还一度采用政府购买服务的形式开展工程建设，这一类项目可以算作第三类（即PPP）项目的一个“偏门”。下图展示了地方投资的这“四重门”。

图1：地方政府投融资全局解构

来源：中泰证券研究所

图2：地方投资的“四重门”

来源：中泰证券研究所

第一重门：融资平台

2008-2014年间我国地方政府融资平台进行了一轮超高速发展（图）。许多融资平台公司在融资达到一定资产负债率后，必须动用地方政府信用才能进一步融资。此时地方政府通过给融资平台出具担保函，融资平台就可以面对银行时绕开资产负债率红线的约束，继续融资。地方政府通过这种办法实现了超越自身能力体外融资，但形成了大量隐性负债。

2014年9月国务院出台43号文《关于加强地方政府性债务的管理意见》，明确地方政府不能为融资平台担保，融资平台只能市场化的融资，而不能在融资过程中动用地方政府信用、或增加地方政府的连带责任。43号同时提出，地方政府可以以自身名义发债（体内债），并接受上级政府额度管理。此外，43号文还首次提出大力推广PPP。由于PPP项目要前置性的做财政可承受能力评价、入中长期财政规划，因此也是具有预算约束且受到中央财政监管（财政部PPP项目库）。可以看出，43号文的宗旨是将地方政府的体外融资转为体内融资，将无序投融资转为有序投融资，将难以监管的投融资转为上级政府易于监管的投融资。

然而，我们认为43号文虽然找准了方向，但2014年以来却并未得到严格的执行。直到今年5月财政部外发50号文严厉重申43号文精神、以及随后的中央金融工作会议提到地方政府违规举债将终生追责，融资平台通过地方政府担保来融资的“后门”才历史性的收紧了。因此，今年5、6月起，凡是要通过地方政府担保才能融资的平台公司将极难融资（调研情况印证这一论断）。由于融资平台投融资占我国基建投资比例极大（预计超过50%），我们认为这就是7、8月以来基建投资增速下滑的主要原因。

图3：历年年度融资平台带息债务增速

来源：Wind，中泰证券研究所

图4：历年中报融资平台带息债务增速

来源：Wind，中泰证券研究所，注：融资平台公司年报和季报披露数量口径有差异，但各自同比数据仍可基本表征负债率趋势。

图5：基建投资增速与融资平台带息债务增速趋势高度一致

来源：Wind，中泰证券研究所

第二重门：政府直接投资

政府可以通过财政收入、土地出让收益以及发债募资来直接投资基建项目。但在短期内，财政收入和土地出让收益通常是刚性的，因此主要变量在地方政府发债。43号文明确提出地方政府可以直接发债，我们看到自2015年起我国地方政府发债量大幅上升（图），当然，2015、2016年间大量的政府债务为置换债。一个有意思的现象是今年5-7月间，地方政府发债量大幅上涨，我们认为这与融资平台收紧有跷跷板效应。然而这种效应持续性有限，因为地方政府发债量仍受到上级政府额度管理（8月发债量就明显下降）。

地方政府债较融资平台债的好处在于它是体内债，是明债，上级政府很清楚地方政府的债务情况，易于总量管理。

图6：地方政府发债规模拆分估算统计（亿元）

来源：Wind，中泰证券研究所

图7：今年地方政府债单月新增债券及增速估算

来源：Wind，中泰证券研究所

第三重门：政府购买服务

政府购买服务即政府通过财政支付来采购社会力量提供的服务。财政部在2013年就出台了《政府购买服务管理办法》，但却未明确建筑工程算不算一种可供政府采购的“服务”。建筑工程本质上就是提供劳务服务，既然没有规定不能采购，那么很多项目就通过走《政府购买服务管理办法》的流程来实施。而这使得财政部在2016年颁布的《PPP财政管理办法》形同虚设，因为对比两个文件，建筑工程如果走PPP流程要复杂得多（至少要多做“两个评价”），而走政府购买服务流程则简单快捷。政府购买服务还很难跟踪评价项目后期的建设质量和运营效率，而PPP则对社会资本在项目后期运营责任的管理要明确得多，因此财政部于今年5月出台87号文，明确了政府购买服务不适用于建筑工程（仅留棚改与农村提升领域）。87号文一出，政府购买服务基建项目作为PPP的一个“偏门”就历史性的关闭了。

第四重门：合规PPP

自2014年43号文首提以来，PPP项目在我国有了长足的发展。PPP相较于地方融资平台体外、隐性、无序、低效的投融资，是体内（与政府主体签约）、显性（预算化）、有序推进、高效（社会资本建设运营）的投融资。PPP相较于地方政府发债直接投资，优势主要体现在实施效率更高（社会资本建设运营）。PPP相较于政府购买服务的优势在于其管理办法更针对适用于工程建设的特性，在预算论证、运营考核等方面具有明显优势。

PPP经历了2015年起步、2016年大干快上后，2017年迎来规范之年。从长远发展看，2017年的系列规范政策大有裨益，利于行业长期健康可持续发展。事实上，经历了前期系列“纠偏”政策后，目前政策面对PPP的支持态度越来越明朗，尤其是不久前金砖会议厦门宣言中提到“金砖国家财政部长和央行行长就PPP达成共识，包括分享PPP经验，开展金砖国家PPP框架良好实践等”，展示了国家对PPP发展方向的高度认可。

市场总认为今年严控地方政府融资，PPP就会减速，实则情况恰恰相反：在50号文严管地方政府违规举债、违规向融资平台担保背景下，地方政府将更加依赖于PPP来推进基建投资；同时在87号文堵死以政府购买服务的名义做工程的“偏门”后，地方政府进一步只能走合规PPP的“正门”。在此背景下，7、8月PPP项目成交金额增速不降反升：根据明树数据，1-8月全国PPP成交金额累计增长57%，其中8月单月大幅增长96%，行业持续加速。跷跷板效应十分明显。

可以预计，在融资平台大门收紧、政府购买服务大门关闭、政府发债额度有限背景下，地方政府基建将更加依赖于合规PPP项目（图2）。

图8：全国PPP成交金额呈加速增长趋势

来源：明树数据，中泰证券研究所

图9：全国PPP项目年度成交情况（亿元）

来源：明树数据，中泰证券研究所

3、两个结论

弄清上述关系非常重要。我们由此可以做出两个判断：1、在政策面继续坚持43号文及50号文的精神下，融资平台融资收紧还将持续相当长时间，预计下半年基建投资还将继续趋势性放缓。2、政策面所支持的合规PPP作为替代手段（或“前门”），则将持续快速增长。

二、几个进一步的问题

在这里，我们还将回答两个市场关心的问题：1、PPP会受到银行贷款的限制吗？2、怎样看对建筑央企的影响？

1、PPP会受到银行贷款的限制吗？

我们认为银行不仅不会趋于限制PPP贷款，还会趋于争夺合规PPP项目。事实上，银行面临着与地方政府类似的境地： 1）过去对融资平台的贷款是银行的重要对公业务之一。然而今年5月财金50号文严厉收紧地方政府对融资平台担保后，尤其是还出现部分地方“撤函”事件后，银行对融资平台的贷款预计将急剧收缩。2）今年5月财金87号文又禁止以政府购买服务的名义做工程，以往部分银行对政府购买服务项目的贷款量与PPP贷款量相当，而5月以后对政府购买服务项目的贷款理论上就也骤然停止，而这部分预计将转向PPP。3）在此情况下，银行如若还要保持对基建项目一定比例的投向配置，则只有去争夺合规的PPP项目。

有人担心利率趋于上涨的问题。然而，融资平台利率的上升可能更加严峻（尤其是当前从有担保向无担保过渡的时期）。地方政府总要做项目，在融资平台利率快速上涨的背景下，PPP项目贷款利率即便有一定幅度上涨，地方政府也将能承受合理上升的项目回报率。

2、怎样看对建筑央企的影响？

建筑央企的情况相对比较复杂。我们总体认为目前融资平台的收缩对建筑央企整体业绩和订单的影响虽有，但程度有限。原因如下：1）目前建筑央企的收入结构中，一部分公司并非以基建为主业。其中中国建筑基建业务贡献仅占10-20%，中国化学更是占比不高。其他建筑央企也平均有20%以上的业务或利润贡献来自于非基建。2）在剩下的基建业务中，目前建筑央企平均20%来自于海外，例如中国交建海外业务占比达到30%以上。3）在剩下的国内基建业务中，约有一半来自于PPP，而PPP的占比趋于提升（既因为PPP占整个基建需求比例的提升，又因为建筑央企在PPP市场的市占率要高于传统融资平台发包的工程市场）。因此，建筑央企国内基建业务中PPP占比未来还将进一步提升。4）最后，在剩下的国内基建非PPP业务中，占比约为（1-20%）*（1-20%）*50%=32%），假设这些全部是融资平台发包的工程（实际情况要小于此数，因为还有一些是中央财政项目以及地方政府直接投资项目）。即便是融资平台发包的项目，也并非是“全面收缩”。只有目前需要动用地方政府信用才能融资的平台公司的项目会受到影响。实际上我国还有相当多的融资平台公司（如北上广深及东部沿海多地）具有良好的资产负债表和现金流，能市场化融资，不需要地方政府出担保函，这样的融资平台公司发包的项目并不受影响。假设一半的项目来自于受影响的融资平台，则占比约16%。这部分项目会受到影响。但考虑到2016年全年/今年上半年建筑央企订单平均增长30%/40%，即便有16%的项目受到影响，也并不影响建筑央企10-20%的平均增长预期。我们通过对主要央企各项业务贡献估算，中国建筑、葛洲坝、中国中冶等理论受到影响项目占比在10%以内，整体影响十分有限。

表1：建筑央企项目受到融资平台融资放缓影响比例估算

来源：公司公告，中泰证券研究所（假设一半项目来自受影响的融资平台）

三、当前时点怎样看建筑股机会？

1、重点推荐PPP园林类高成长龙头

■龙头公司今年盈利、订单双高增长趋势已十分明确，板块性增持极为罕见。今年PPP园林龙头公司板块性平均约70%的盈利增长趋势已十分明确（中报及三季报预增都已印证）。同时，今年龙头公司亦已录得平均翻倍的订单增速（行业增长50%+，龙头公司订单翻倍不难理解），因此，预计明年板块还将有平均50%以上的盈利增速，快者还将更快。纵观各个行业，板块内大多数公司都在实施增持/股权激励/员工持股计划的现象极为罕见，充分彰显产业信心。

■增速/估值性价比极高，估值切换动力将越来越强。今年由于板块处于政策“逆风口”，虽然基本面超强，但前期股价表现平淡，始终处于2017年约20-25倍PE水平。随着时间向年底推进，2018年平均PE仅15倍（但预期盈利增速却超50%），性价比极高，估值切换动力将愈来愈强。同时，市场对今年以来的系列纠偏、金融监管政策边际敏感度降低，以及持续超预期的行业及公司数据证明市场前期对行业的部分担忧是“过于悲观”或“并不必要”，市场将重新修正预期。

■政策面正转向积极。国务院办公厅日前印发《关于进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指导意见》，鼓励民间资本参与PPP项目，努力提高民营企业融资能力，鼓励民间资本采取混合所有制、设立基金、组建联合体等多种方式，参与投资规模较大的PPP项目。后续潜在催化还包括：1）PPP第三届融资大会将于11月1-2日召开；2）第四批财政部PPP示范项目公布（目前处于评审阶段）；3）PPP条例正式出台（目前处于征求意见反馈阶段）。

■标的选择：首推龙元建设、东方园林！其他还重点推荐铁汉生态、岳阳林纸、岭南园林、美尚生态、丽鹏股份等。

表2：PPP重点标的估值情况

数据来源：Wind，中泰证券研究所，股价为2017年9月15日收盘价。龙元建设2017年未增发摊薄，因为今年业绩取得不依赖于增发资金，2018年业绩已考虑摊薄。文科园林已考虑配股摊薄。

2、看好建筑央企中超低估值个股

如前所述，我们认为建筑央企在手订单充足，即便部分地方融资平台项目收紧受到影响，仍有能力保持10-20%业绩稳健增长。目前部分个股估值相对于其增速显著偏低，主要包括葛洲坝、中国建筑、中国铁建等。在前期整体滞涨、估值偏低的背景下，后续有望受益于京津冀核心区域建设及海外一带一路相关政策推进，仍是较好配置方向。重点推荐葛洲坝、中国建筑。

表3：建筑央企估值情况汇总

数据来源：Wind，中泰证券研究所，股价为2017年9月15日收盘价。

3、地方国企看好“三剑客”

龙头地方建筑国企今年以来受益于PPP驱动与省内资源优势明显，龙头地方国企展现了高订单增速，业绩增长动力强劲，而18年估值仅10-13倍。重点推荐具有较强基本面的安徽水利（集团整体上市资产交割取得明显进展，配套员工持股实施业绩释放动力充足，18年10.4倍PE）、山东路桥（中报业绩超高增长，增发未过凸显超低估值，18年11.7倍PE）、四川路桥（1-8月份订单强劲增长162%，铁投集团旗下核心基建平台，18年仅10.4倍估值）。

表4：龙头地方建筑国企标的估值情况

数据来源：Wind，中泰证券研究所，股价为2017年9月15日收盘价。

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