原创声明 | 本文作者为金融监管研究院 院长孙海波，研究员 古佳豪。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
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自律倡议要求只要含有提前支取条款定期存款，提前支取部分不能超过超额存款准备金的利率（0.35%）；那么新规之后此前的定期存款可能面临的几个约束冲突：
（1）公募基金货币基金受限资产不能超过净资产的10%，自律倡议新规之前，含有无条件提前支取条款的定期存款不属于受限资产。提前支取额外损失1.4到1.5个百分点的利率，很可能属于有条件支取。这就意味着当前公募基金含有提前支取条款的存款要纳入受限资产。
（2）从估值角度也面临潜在负偏离的情况和估值失真。
（3）取消提前支取条款，或者转投同业存单，面临平均剩余期限120天强约束。
在这三重约束之下的选择余地其实不多：
货币基金大概4.1万亿（统计口径问题也可能有少部分是约期存款），如全部纳入受限资产（叠加估值的矛盾），意味着多出来2.5-2.9万亿的定期存款需要转移。那么有哪些选择：
（1）部分公募基金也可能通过取消提前支取条款，但是这仍然无法绕开受限资产和平均剩余期限的双重约束。
（2）穿透同业存单，受限资产没有问题但是平均剩余期限面临强约束。
（3）转投同业活期（1.5%收益），收益率大幅度下滑，按照20%定期存款全部砖同业活期，意味着平均可能40BP资产端收益下滑，那么7-8BP基金收益下浮。
（4）转投低风险短债，可能会有一些转移。但是面临供给严重不足，和风险偏好严重不匹配的问题。同业资产相对简单，低风险，容易走量。
（5）最后就是部分规模收缩，这是最终投资者在收益下滑后权衡的结果。但是因为宏观层面整体可替代产品收益率都在下滑，8个BP利率（考虑到少部分对冲措施，实际不到这个水平）中枢下浮并不会大幅度缩量。
总之在受限资产超标（估值不确定）、替代资产短期供给不足几个方面看，其中最核心还是货币基金自身的估值和受限资产问题，3万亿的提前支取定期存款要不转换为同业活期同业存单要不转为没有提前支取的定期存款，并没有太多回旋余地。
同业活期对公募基金影响不大，总规模不大，1万多亿的水平，即便加上少部分约期存款也总体收益影响不超过2-3个BP;
2、银行理财的影响
从笔者初步统计的数据看，此前还是低估了自律新规对银行理财8万亿存款投资的影响。当然总体而言仍然低于公募基金，原因在于银行理财封闭式产品或者定开产品对定期存款承受能力更强。公募基金全部都是开放式产品，所以相对而言冲击更大。
银行理财投资存款分为两部分，一部分是银行理财产品自己直接投资的存款，这部分估计3万亿；
另外一部分是理财产品通过SPV（以信托为主）投资的银行存款，这部分大约4.8-5万亿是主流，但是通过SPV投资的银行存款应该都定期为主，预计也有部分提前支取条款，具体数字无法类似公募基金统计多少比例的定期存款；
从部分样本看银行理财直接投资的现金及银行存款大约2.9万亿，其中现金类理财产品1.9万亿，也会受新规第二条影响，同业活期不能超过1.5%的央行7天逆回购利率。但是考虑到同业活期平均下来实际利率也就1.7-1.75%，最终影响20个BP的收益，摊到7-8万亿现金类产品，静态实际影响5个BP左右的收益；但是注意这种影响是完全非对称的，部分理财公司部分产品存款集中度非常高，且当前收益率远高于央行的锚定值1.5%水平。
从下面实际案例看，大部分存款占比高的现金类理财也都是投资同业活期存款；后续收益率调整压力比较大，无论是调整为同业存单还是定期存款，或者是短债，都面临前面公募基金分析的困境：在受限资产、收益率、平均剩余期限、风险偏好多重约束下，选择余地并不多，整体收益下行不可避免。
总体来看，自律新规对现金类产品的影响非常明显，尤其部分现金类产品高度依赖活期存款或约期存款。笔者选取了穿透后现金类资产占比40%以上，且收益超1.9%的现金类产品，现金类受监管限制持有受限资产（主要是定期存款）不能超过10%，这意味着现金资产超过30%的部分均为活期存款，新规后同业活期利率降为1.5%，这将难以支撑其1.9%的收益。以下是具体产品分析。
数据来源：法询货币网www.frmoney.com（上图规模指现金类资产规模，占比指现金类资产占产品总资产的比例）；
光大理财、苏银理财、南银理财因为披露方式不一样，无法逐个产品列举存款占比，不过从光大理财十大持仓的保险资管占比看，其通过保险资管间接投资存款的规模可能是各家理财公司里面最高的。
十大持仓中保险资管3400亿，推测最终保险资管投资总规模在4500亿以上。而保险资管最终投降大部分仍然是存款。
1.北银理财京华远见春系列易淘金21号现金管理类理财产品成立于2024年9月底，过去一个月平均7日年化收益达到2.378%。截止2024年第三季度末，资产规模为11.9亿元，穿透后现金及银行存款规模8.6亿元，占比72.1%。从该产品十大持仓来看，现金类资产均为活期存款及清算款。主要收益来源于活期存款，而自律新规后，同业活期只有1.5%的收益，这可能会削弱产品的收益。
2.北银理财京华远见春系列易淘金3号现金管理类理财产品成立于2024年3月，过去一个月平均7日年化收益为2.255%。截止2024年第三季度末，其资产规模24.3亿元，穿透后现金及银行存款23.6亿元，占比96.9%，据其十大持仓明细，同样现金类资产均为活期存款及清算款。正常来看活期存款和清算款无法做到2.25%的7日年化收益，笔者估计是做了类似约期存款的安排，约定期限和最低金额，获取更高的类似定期存款收益。根据此次自律新规，意味着活期存款和清算款一律参考1.5%的收益，而且12月开始执行。该产品后续除非大规模重新改变资产配置策略，否则收益会向央行规定的同业活期锚7天逆回购靠拢，但是短期看无法快速改变彻底改变如此庞大的存款规模。
3.北银理财京华远见春系列易淘金20号现金管理类理财产品同第二第三，笔者在这不多赘述。
成立于2024年2月，过去一个月平均7日年化收益率为2.14%。截止2024年第三季度，资产规模在38亿元左右，穿透后现金及银行存款19.2亿元，占比49.62%。
据其十大持仓明细，现金及银行存款（推测该部分资产主要是活期存款）占比36.59%，具体银行存款（推测该部分为定期存款）13%（如果是那么肯定也有少量提前支取条款，否则受限资产比例无法满足）；新规之后对于此类50%存款占比的现金类理财，也面临收益巨大压力，当然比前面北银理财96%银行存款占比压力要好一点，考虑到前期已经配置了不少同业存单，可能半年的缓冲期内不至于跌倒1.5或1.6%，这些高收益的同业存单短期起到一定缓冲作用。
成立于2024年3月，过去一个月平均7日年化收益率为2.137%。截止2024年第三季度，该产品穿透后持有现金及银行存款占比44.62%。该产品十大持仓披露口径为穿透前，穿透前持有银行存款3.34亿元，占产品资产净值的35.64%。
成立于2024年3月，过去一个月平均7日年化收益率为2.097%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产71.8亿元，占比55.9%。
从十大持仓来看，该产品穿透后持有活期存款60.4亿元，占比49.68%，定期存款7.7%，总体定期存款占比不可能超过10%。
该产品成立于2024年2月23日，近一个月平均七日年化收益率为2.044%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有活期存款在1000万元左右，占比62.02%，除此之外主要持有的是同业存单。
10.交银理财稳享现金添利（惠享版）44号理财产品与第7只产品相同，笔者在这不多赘述。
11.平安理财天天成长3号34期现金管理类理财产品成立于2023年11月底，过去一个月平均7日年化收益率为2.043%，截止2024年第三季度末，该产品规模在35亿左右，穿透后持有现金类资产16亿元，占比45.2%。
从十大持仓来看，该产品24第三季度末穿透后持有活期存款占比31.04%，持有定期存款占比14.17%。
12.北银理财京华远见春系列易淘金28号现金管理类理财产品成立于2024年9月13日，过去一个月平均7日年化收益率为2.027%，截止2024年第三季度末，该产品规模为11.4亿元，其中穿透后持有现金类资产5.9亿，据其十大持仓明细，现金类资产均为活期存款及清算款。
成立于2020年9月份，过去一个月7日平均年化收益为2.025%，截止2024年第三季度末，该产品规模186.4亿元左右，穿透后持有现金类资产84.8亿元，占比45.6%。据其十大持仓，该产品持有农业银行活期存款占比18.48%
该产品成立于2020年10月底，近一个月平均7日年化收益率为2.023%，截止2024年第三季度末，该产品规模在593亿元左右，其中穿透后持有现金类资产284.5亿元，占比48.1%。从十大持仓来看，该产品主要持有活期存款。
该产品成立于2023年6月份，近一个月平均7日年化收益率为2.018%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金及银行存款类资产规模为11.3亿元，占比47.2%。据其十大持仓明细，该产品现金类资产主要为活期存款，以及占比8%左右的定期存款。
该产品成立于2023年11月，近一个月平均7日年化收益率为2.006%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金及银行存款17.1亿元，占比73.6%。
成立于2024年2月份，近一个月平均7日年化收益率为1.99%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金及银行存款11.8亿元，占比53.3%。
成立于2024年3月，近一个月平均7日年化收益率为1.979%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产4.7亿元，占比55.8%。从十大持仓来看，现金类资产均为现金及活期存款。
成立于2023年10月，近一个月平均7日年化收益率为1.964%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产6.3亿元，占比40.2%。十大持仓与上一只相同，现金类资产均为活期存款。
成立于2023年11月，近一个月平均7日年化收益率为1.962%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后现金类资产规模为5.5亿元，占比96.6%。
21.北银理财京华远见春系列易淘金17号现金管理类理财产品近一个月平均7日年化收益率为1.931%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产规模3.3亿元，占比74.7%。穿透后现金类资产均为活期存款及清算款。
22.平安理财天天成长3号17期现金管理类理财产品近一个月平均7日年化收益率为1.916%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产规模4.6亿元，占比46%。其中活期存款占比35.97%，定期存款占比10.01%，
23.北银理财京华远见春系列京元宝25号现金管理类理财产品近一个月平均七日年化收益为1.902%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产规模0.1亿元，占比82.4%。该产品持有现金类资产均为活期存款及清算款。
24.北银理财京华远见春系列京元宝26号现金管理类理财产品同上只产品，笔者在这不多赘述。
近一个月平均七日年化收益为1.9%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产15.6亿元，占比51%。
据其十大持仓，该产品穿透后持有活期存款及其它现金类资产11.4亿元，占比37.49%。
非现金类开放式理财产品在开放日持有受限资产的比例不能超过该产品净值的15%。笔者在整理下图资料时发现，许多纯固收定开产品在封闭期内通常大量或全部持有定期存款，通常这些定期存款在临近产品开放日时到期，之后在开放日内这些产品全部持有活期存款，在开放日结束后再持有定期存款，以此达到增厚收益的目的。对于此类产品，自律新规对其影响将小于现金类产品。
数据来源：法询货币网www.frmoney.com（上图规模指现金类资产规模，占比指现金及存款资产占产品总资产的比例）
1.交银理财稳享固收精选日开26号（90天持有期）理财产品成立于2024年5月，近一个年年化收益率达到5.625%，截止2024年第三季度末，穿透持有现金类资产0.6亿元，占比49.04%，另外50.96均为债权类资产，从十大持仓来看，债权类资产可能全为债券，现金类资产主要是活期存款，穿透后占比48.49%。
以下同系列产品配置逻辑基本相同，不再赘述。
2.交银理财稳享灵动慧利日开11号（90天持有期）理财产品成立于2024年6月，近一个月年化收益率为5.061%，截止2024年9月30日，穿透后持有现金资产占比47.76%。
从十大持仓明细来看，主要是活期存款。
3.兴银理财稳添利陆盈9号（6个月最短持有期）日开固收类理财产品成立于2024年5月，近一个月年化收益为4.57%，截止2024年11月29日，净值为1.02754。24年第三季度末穿透后持有现金类资产0.8亿元，占比50.1%。从十大持仓来看，最大的一笔资产是工商银行的活期存款，占比31.29%。
4.兴银理财稳利恒盈增利一年定期开放2号固收类理财产品成立于2023年12月，近一个月年化收益为4.554%，2024年第三季度末穿透后持有现金类资产0.6亿元，现金类资产占总资产比例57.8%。
从十大持仓来看，主要持有工商银行活期存款和非标资产，其中活期存款占净资产比例为39.45%。
成立于2023年12月，近一个月年化收益为3.605%，2024年第三季度末资产规模在0.66亿元左右，穿透后持有现金类资产0.6亿元，占比94.2%，从十大持仓来看主要是银行存款，不过无法细分为定期或活期。
6.华夏理财龙盈固定收益类G款44号半年定开理财产品成立于2020年4月，近一个月平均年化收益达到3.567%。2024年第三季度末，该产品全部持有现金及银行存款类资产。
该产品成立于2024年8月，近一个月年化收益率为3.462%。截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产25.1亿元，占比42.4%。从十大持仓来看，活期存款占比35.6%，定期存款占比13.5%。
成立于2019年3月底，近一个月年化收益为3.455%。截止2024年第三季度末，该产品资产规模在4000万左右，穿透后现金类资产占比63.5%，从十大持仓来看，该产品现金类资产均为活期存款。
成立于2023年12月底，近一个月年化收益率为3.019%。截止2024年9月30日，该产品穿透后持有现金类资产1亿元左右，占比65.19%。从十大持仓来看，该产品持有活期存款占比15.45%，其余均为定期存款。
该产品成立于2024年6月，近一个月年化收益为3.063%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产7.32亿元，占比94.6%。其十大持仓明细如下图（民生理财十大持仓披露不包含现金、活期存款、备付金、保证金、证券清算款、信托保障基金、应收股利）：
该产品成立于2024年4月，近一个月年化收益为3.019%。截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产5.8亿元，据其十大持仓明细，主要持有活期存款，活期存款占比29.31%，定期存款占比5%左右。
成立于2021年7月，近一个月年化收益为3.01%。截止2024年9月30日，该产品穿透后持有现金及银行存款类资产13.7亿元，占比45.8%。
13.东莞银行玉兰理财稳享纯固收11号7个月定开式净值型理财产品成立于2023年11月，该产品近一个月年化收益为2.996%。截止2024年11月28日，该产品净值为1.0141。从资产配置来看，截止2024年第三季度末，该产品全部持仓现金及银行存款。
成立于2024年6月，该产品近一个月年化收益率为2.928%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类在此3.3亿元，占比67.1%（民生理财十大持仓披露不包含现金、活期存款、备付金、保证金、证券清算款、信托保障基金、应收股利）。
15.华夏理财龙盈固定收益类G款66号三个月定开理财产品该产品成立于2020年，近一个月年化收益为2.899%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产0.6亿元，占比62.7%。从十大持仓来看，主要持有活期存款，另外还有少量债基。
16.民生理财贵竹固收增利双月盈60天持有期2号理财产品该产品成立于2024年6月，近一个月年化收益率为2.88%。截止2024年第三季度末，该产品持有现金类资产0.9元，占比70.8%。从十大持仓来看，现金类资产主要为活期存款，除此之外还配置少量优先股（民生理财十大持仓披露不包含现金、活期存款、备付金、保证金、证券清算款、信托保障基金、应收股利）。
17.农银理财“农银安心·每年开放”第8期人民币理财产品成立于2022年10月，近一个月年化收益率为2.741%，截止2024年第三季度末，该该从规模在5.2亿元左右，穿透后持有现金类资产3.5亿元，占比66.8%。据其十大持仓明细，，该产品现金类资产主要是定期存款。
成立于2021年4月，该产品近一个月年化收益为2.736%，截止2024年第三季度末，该产品规模在90亿元左右，穿透后持有现金类资产60.6亿元，占比69.2%。其十大持仓明细如下：
19.民生理财贵竹固收增利周周盈7天持有期8号理财产品该产品成立于2023年12月，近一个月年化收益率为2.732%。截止2024年第三季度末，该产品资产规模在70亿元左右，其中穿透后持有现金类资产51.3亿元，占比72.4%。据其十大持仓明细，该产品除了持仓定期存款外，还持有少量优先股（民生理财十大持仓披露不包含现金、活期存款、备付金、保证金、证券清算款、信托保障基金、应收股利）。
成立于2021年5月，近一个年化收益率为2.726%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产32.1亿元，占比64.7%，其十大持仓明细如下：
成立于2023年7月，该产品近一个月年化收益为2.726%。截止2024年11月28日，该产品净值为1.041127。
24年第三季度末，该产品资产规模为1.75亿元，其中穿透后持有现金类资产1.6亿元，占比93.93%。据其十大持仓明细，主要是活期存款，占比93.75%。
22.华夏理财固定收益纯债型三个月定开理财产品2号成立于2024年3月底，该产品近一个年化收益为2.682%。截止2024年11月22日，该产品净值为1.0121。24年第三季度末，该产品资产规模在5亿元左右，通过SPV全部持有现金类资产。从十大持仓来看，均为活期存款。
该产品在季报发行日属于开放日，由于监管规定开放式产品在开放日持有的受限资产不能超过产品资产净值的15%，笔者推测该产品仅在开放日内资产为活期存款，开放日结束后将资产转为3月期的定期存款，以此增厚收益。
23.华夏理财固定收益纯债最短持有90天理财产品B款该产品成立于2022年，近一个月年化收益率为2.681%。截止2024年11月26日，该产品净值为1.0632。24年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产55.8亿元，占比93%。其实十大持仓明细如下：
该产品成立于2023年3月，近一个月年化收益率为2.624%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产0.9亿元，占比70.8%。
成立于2023年2月，该产品近一个月年化收益率为2.623%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产13亿元，占比65.3%。其十大持仓明细如下：
26.农银理财“农银安心·灵动”30天同业存单及存款增强人民币理财产品（对公悦享）该产品成立于2023年4月，近一个月年化收益率为2.574%，截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产66.9亿元，占比73.9%。其十大持仓明细如下：
该产品成立于2023年8月底，近一个月年化收益为2.572%。截止2024年第三季度末，该产品规模在3.1亿元左右，穿透后持有现金类资产规模为2.2亿元，占比71.3%。
28.平安理财灵活成长固收类（7天持有）2号理财产品该产品成立于2023年11月，近一个月年化收益为2.569%。截止2024年11月29日，该产品净值为1.028039。
24年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产3.6亿元，占比74%。据其十大持仓明细，该产品现金类资产主要为活期存款，占比62.82%。
29.华夏理财固定收益纯债型三个月定开理财产品4号该产品成立于2024年4月，近一个月年化收益为2.563%。截止2024年第三季度末，该产品规模在9.6亿元左右，全部持仓现金及银行存款。据其十大持仓明细，活期存款占比46.87%，其余均为定期存款。
30.银理财·核心优选最短持有30天固定收益类开放式理财产品（23GS5919）该产品成立于2023年3月，近一个月平均年化收益为2.562%。截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产72.7亿元，占比71.1%。从十大持仓来看，定期存款占比57.25%。
31.中银理财-ESG优享30天持有期固收理财产品该产品成立于2023年3月，近一个月年化收益为2.556%。截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产135.5亿元，占比65.8%。其十大持仓明细如下：
32.建信理财嘉鑫固收类最低持有90天产品（乡村振兴专享）该产品成立于2023年11月底，近一个月年化收益为2.532%。截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产0.9亿元，占比93.6%。从十大持仓来看，活期存款占比59.49%。
成立于2024年1月，近一个月年化收益为2.528%。截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产56.3亿元，占比78.8%。其十大持仓明细如下（民生理财十大持仓披露不包含现金、活期存款、备付金、保证金、证券清算款、信托保障基金、应收股利）：
34.华夏理财固定收益纯债型三个月定开理财产品1号该产品成立于2024年3月，近一个月年化收益率为2.525%。截止2024年第三季度末，该产品规模19.5亿元，穿透后全部持有现金类资产。从十大持仓来看，该产品资产以定期存款为主。
35.建信理财“嘉鑫”（最低持有200天）按日开放固收类净值型理财产品第1期该产品成立于2021年7月，近一个月年化收益为2.511%。截止2024年第三季度末，该产品穿透后持有现金类资产49.6亿元，占比86.8%。
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