中低价转债依旧是现阶段的主战场。
我们在2月8日发布的报告《跌出来的机会》中指出彼时低价转债兼具债底保护和极低的转债估值，是难得的系统性配置机会。2月8日至今，价格100元以下、100-110元、110-120元、120-130元和130元以上转债平均涨幅分别为16.95%、11.92%、12.62%、5.51%和7.35%，低价转债跑赢高价转债。从转债估值角度看，现阶段低价转债较高价转债的估值优势仍在但已不明显，较低的绝对价格和转债估值依旧能够提供一定的安全垫。从股票角度来看，我们预计未来股票市场难有趋势性行情，流动性不支持估值全面扩张，股票市场更加看重盈利驱动，但结构上以中证500和中证1000为代表的中小盘体现出性价比，而低价转债正股市值普遍较低，正股估值层面也有优势。
历史上转债没有对信用风险定价，但我们认为现阶段对中低价转债的信用风险需要重视起来。
第一，中低价转债是现阶段的主战场，但数量较多且资质整体偏弱。第二，紧信用周期，弱资质主体信用风险加剧，而低价转债发行人自身资质偏弱，信用风险更加需要关注。第三，年前的信用风险事件告诉我们即使最终不违约，但风险事件对价格的冲击仍可能是系统性的。第四，随着注册制的不断推进，退市制度愈发完善，且伴随经济增速放缓，股市波动将下降，虽然近期几家发行人列入ST对市场影响有限，但不排除未来风险继续扩散的可能性。第五，海外成熟市场可转债违约率较为稳定，随着注册制推进我国转债“刚兑金身”终将被打破。
我们结合近期信用风险事件对转债信用风险的触发方式进行总结。
转债发行人信用风险事件的触发因素包括：1）公司财务状况恶化，具体包括盈利能力下降快、行业前景悲观，偿债能力陷危机、债务负担加重，营运能力显短板、企业发展受阻。除了结合公司自身经营情况定性分析外，定量的财务指标与信用分析类似，关注ROE、EBITDA利润率、应收账款周转率、存货周转率、资产负债率、EBITDA利息保障倍数等指标。2）公司涉嫌违法违规，此类风险难以通过财务指标判断，需要结合行业特征综合考量，建议在投资化工、钢铁、煤炭等污染较重、环保要求较高的行业时重点关注。3）大股东现金流紧张，股权质押率高企，股权质押比例是判断这一风险的重要依据，但爆仓主要是因为股权质押发生在高位，且质押比例较高，只要股价不出现大幅下跌，整体质押风险依旧可控。
结合交易所退市规则，我们给出筛选存在风险警示或退市风险转债发行人的方法
：交易类强制退市：交易类强制退市股票直接进入退市整理期，目前无转债发行人满足要求，但各项指标排序后排名靠后的转债发行人仍值得关注。财务类退市风险警示：财务类退市风险警示标准中公司的营业收入、净利润及净资产为重点关注指标。规范类退市风险警示：规范类退市风险警示规则较多，无法通过追踪相关指标进行判定，建议密切跟踪公司信息披露情况，在违规行为在发生初期便进行重点关注。其他风险警示：其他风险警示并不会造成在进一步违规的情况下的强制退市，近期发生的三个ST案例均与关联交易和大股东占款有关，因此重点关注是否存在不合理的关联交易。
风险提示：
宏观经济波动超预期，信用风险超预期。
2月份以来，低价转债策略持续占优。
在经历了1月底的急跌后，转债市场进入极度分化的状态，低价转债遭遇正股、转债估值双杀，表现极差，而高价转债在正股相对弱势的情况下依靠转债估值拉升依旧表现较好。但物极必反，截至2月5日收盘，跌破债底转债已经达到58只，占
比16.9%，跌破债底转债数量达到历史极值，我们在2月8日发布的报告《跌出来的机会》中指出股票市场的结构性行情，即核心资产持续上涨而其他股票普遍下跌是转债大量跌破债底的主要原因，并提出彼时低价转债兼具债底保护和极低的转债估值，向下有底，向上有弹性，是难得的系统性配置机会。2月8日至今，价格100元以下、100-110元
、110-120元、120-130元和130元以上转债平均涨幅分别为16.95%、11.92%、12.62%、5.51%和7.35%，低价转债跑赢高价转债。
低价品种性价比仍在，但优势已不明显。
2月8日至今，中证转债指数累计上涨5.37%，除平价高于130元的转债外，不同平价区间转债估值均有所提升。截至5月12日，平价小于70元、70-90元、90-110元、110-130元和130元以上转债加权平均隐含波动率分别为22.88/21.37/21.07/19.07/22.28%，较2月8日分别下降16.77/上行3.85/2.75/3.12/0.74个百分点。现阶段低平价转债估值虽然依旧处于20%以下分位数，但较2月8日已有明显提升，当下低价品种性价比仍在，但优势已不明显，较低的转债估值并不能成为配置低价转债的决定性因素。
宏观环境依旧面临诸多不确定性，股市全面性机会难觅。
站在当下时点我们认为股票市场难有β行情。2021年一季度，我国GDP同比增值18.3%，但与2019年一季度相比两年年化增速仅为5%，增速较去年四季度下行1.1个百分点。进一步拆分，出口对生产形成支撑，而内需则依旧偏弱，一方面，2021年3月工业增加值较2019年同比增长6.2%，年化增速较1-2月下降1.9个百分点，第二产业固定资产投资较2019年同期下滑15.9%，制造业企业盈利与投资走势背离，显示出制造业投资意愿不足；另一方面，3月出口交货值同比增长14.1%，与2019年3月相比同比年化增长9.3%，增速较1-2月提升1.9个百分点。内需增长放缓但海外需求对工业形成支撑，未来内需回落趋势延续而海外需求延续性尚需观察企业盈利或将从高位缓慢回落。
流动性不支持估值继续扩张。
使用M1-PPI度量股票流动性，M1反映货币的增长，PPI反映工业品的价格，两者的差值反映货币对金融市场的流动性溢出，近20年来，M1与PPI
的剪刀差能够较好地拟合万得全A（除金融、石油石化）市盈率。货币政策方面，根据央行一季度货币政策执行报告，我们预计货币政策大概率不会调整，
当前通胀、外部利率上升尚不会影响货币政策，流动性将继续维持平稳偏宽松的格局。PPI方面，4月PPI同比增速上行至6.8%，环比增速放缓0.7个百分点为0.9%，海外生产在疫情反复影响下受限，供需缺口持续存在，预计PPI同比在5月达到7%以上，下半年将维持高位震荡。平稳的流动性+高位的PPI，预计M1-PPI剪刀差将在5月见底而后保持平稳，因此股市估值也将维持震荡。
以中证500和中证1000为代表的中小盘已经体现出性价比。
虽然股票市场整体上缺乏趋势性机会，但结构性机会仍在。使用股票市盈率倒数与10年起国债到期收益率之差度量股债性价比，该指标越高说明股市相对债市越便宜，性价比越高。目前沪深300市盈率倒数与10年期国债YTM之差处于近三年40%分位数，以沪深300为代表的核心资产在经历了2月以来的下跌后依旧偏贵。而中证500和中证1000市盈率倒数与10年期国债YTM之差分别来到近三年70%和75%分位数，以中证500和中证1000为代表的中小盘已经开始体现性价比。
中低价转债正股普遍市值较低。
转债正股市值随转债价格提升而提升，截至5月12日收盘100元以下、100-110元、110-120元、120-130元和130元以上转债正股平均市值分别为50.07亿元、161.73亿元、216.69亿元、230.31亿元和301.21亿元，中低价转债对应正股市值更低。
中低价品种依旧是现阶段的主战场。
从转债估值角度看，现阶段低价转债较高价转债的估值优势虽然不像2月初时巨大，但估值优势仍在，较低的绝对价格和转债估值依旧能够提供一定的安全垫。从股票角度来看，我们预计未来股票市场难有趋势性行情，流动性不支持估值全面扩张，股票市场更加看重盈利渠道，但结构上以中证500和中证1000为代表的中小盘已经体现出性价比，而低价转债正股市值普遍较低，正股估值层面也有优势。综上所述，中低价转债依旧是现阶段的主战场。
长期以来，转债市场并未对信用风险定价，转债市场“刚兑信仰”长期存在，历史上信用风险市场对转债市场的冲击往往也持续时间较短。
第一，2016年之前我国信用债违约事件较少，2016年后信用违约事件才逐步增多，因此2016年之前转债类似于信用债，享受“刚兑信仰”十分正常；第二，我国股票市场波动较大，历史上每个5-6年便会出现一次全面的牛市行情，而可转债一般发行期限为6年，为转债转股提供了较好的条件；第三，我国转债发行人促转股意愿普遍较强，下修条款的存在使得股票只要不退市就能够通过下修进行促转股，而我国股市长期以来严进严出，退市机制并不完善。
现阶段为什么需要关注中低价转债的信用风险？历史上转债没有对信用风险定价，但我们认为现阶段对中低价转债的信用风险需要重视起来。
第一，中低价转债是现阶段的主战场，但数量较多且资质整体偏弱。
在上一节我们论述了现阶段中低价转债依旧占优，今年转债的投资机会需要在中低价转债中挖掘。但中低价转债整体资质偏弱，一方面中低价转债正股市值偏低，这意味着企业整体规模较小，抗风险能力较弱；另一方面，中低价转债债项评级较高价转债更低，这也反应出中低价转面临更大信用风险。
第二，紧信用周期，弱资质主体信用风险加剧。
4月社融增速下行至11.7%，下行幅度超市场预期，信用收缩趋势延续。紧信用周期发行人将面临更高的信用风险，而低价转债发行人自身资质偏弱，信用风险更加需要关注。
第三，年前的信用风险事件告诉我们即使最终不违约，但风险事件对价格的冲击仍可能是系统性的。
2020年12月，风险事件引发转债市场对信用风险的担忧，低平价转债估值遭受冲击，个券层面，鸿达转债和信用资质较差的广汇转债受冲击最为明显；市场层面，12月14日-18日低平价转债转股溢价率出现了明显的压缩，期间平价70-90元和70元以下的可转债平均转股溢价率分别下行2.53和0.86个百分点，而平价高于130元的可转债平均转股溢价率反而上行了2.63个百分点。虽然鸿达转债和广汇转债并未违约，并且我们认为其最终违约概率很低，但风险事件已经对转债价格造成系统性冲击。当前低价转债整体上债底保护一般，绝对价格也没有低到极致，未来如果出现信用风险事件则2020年12月中旬的下跌或将重演。
第四，随着注册制的不断推进，退市制度愈发完善，且伴随经济增速放缓，股市波动将下降，虽然近期几家发行人列入ST对市场影响有限，但不排除未来风险继续扩散的可能性。
一方面，注册制推行前我国股票市场退市机制不完善，但随着注册制的不断推进，退市制度越来越完善，转债发行人退市不再是杞人忧天式。另一方面，我国股票市场历史波动较大，每个5-6年便会出现一次全面的牛市行情，但随着经济增速放缓和股票市场建设不断完善，股市波动将下降，未来可能出现不少转债以到期还本付息的方式退出。
第五，海外成熟市场可转债违约率较为稳定，随着注册制推进我国转债“刚兑金身”终将被打破。
美国是全球规模最大的可转债市场，截至2020年6月底，美国存量转债占全球比重为68.5%。过去20年美国可转债市场违约率已经形成较为稳定的中枢，除2008和2009年受金融危机影响，其他年份可转债违约率均在2%左右。参考美国情况，我们认为国内可转债“刚兑金身”终将被打破，但考虑到国内可转债发行人促转股意愿强，普遍将转债视为股权融资，而美国可转债发行人动机更加丰富，票息普遍更高，因此国内可转债违约率中枢将远低于美国。
综上所述，现阶段在挖掘中低价转债投资机会的过程中，信用风险已经成为不可忽略的重要因素。
转债信用风险的触发方式包括无力还本付息和无法实现转股两种形式，考虑到目前尚无公募可转债发生实质性违约，我们结合近期信用风险事件对转债信用风险的触发方式进行总结。
可转债信用风险如何暴露？
评级机构会根据各主体公司经营情况等具体的评价指标来确定可转债评价等级，自优而劣有AAA至D级评价，不同时段的评价会根据综合判断确定相较前期的“+”、“-”以及变更等级的调整幅度，同时给予未来展望。可转债信用评级的下调往往意味着其在应收账款管理、盈利能力等层面出现消极变化，也是给予广大投资者的提醒讯号。评级下调本身具有一定的滞后性，但评级下调的原因却对应着信用风险的发酵方式。
我们对历史上可转债评级下调案例进行整理，根据评级下调原因对转债发行人潜在的信用风险触发因素进行总结。
目前可转债市场共有12起债项评级调低事项，涉及主体8个主体发行的8只可转债，其中辉丰转债和亚药转债累计评级下调3次，其他转债均只下调过1次。
由于各家评级公司的相关评级标准条例式非公开，我们对历史上的数次债项评级下调事件原因进行归纳，总结出评级机构决定下调债项评级的主要原因，本文将下调原因主要分为三类。
公司财务状况恶化
传统的公司治理财务分析从盈利能力、偿债能力与营运能力三个方向来度量企业的成长性与经营现状。
这三大因素也是评级机构考量债券现状的重要维度。财务状况恶化是转债债项评级下调的重要原因，而财务状况恶化的具体表现也可分为盈利能力下滑、偿债能力变弱和营运能力变差三种情况。
盈利能力下降快，行业前景悲观
企业盈利能力短期内快速下降的多与行业发展前景不容乐观相连。如华钰转债，其主营的采选业务对扎西康矿山依赖度高，盈利易受有色金属价格波动影响，而有色金属价格本身具有高波动性的特点致使其盈利情况不够稳定；辉丰转债主体公司主营油品、化学品贸易业务存在一定的经营风险，对公司盈利造成较大影响；蓝盾转债主体公司受电商运营服务业务萎缩的影响，公司营业收入和毛利率均出现明显下降；亚药转债公司医药行业政策变化等外部环境下，面临较大的竞争压力。因此行业的政策限制或者相对较差的发展前景导致公司的盈利水平快速下滑。同时大量商誉减值损失也是导致盈利能力下降的重要因素，久其转债在2018年在计提了大量减值损失后导致公司盈利能力迅速下降，蓝盾转债由于商誉减值损失和信用减值损失的计提使公司出现大额亏损。
偿债能力陷危机，债务负担加重
偿债能力是指是指企业用其资产偿还长期债务与短期债务的能力。
企业有无支付现金的能力和偿还债务能力，是企业能否健康生存和发展的关键。对偿债能力的分析能够判断企业持续经营的能力和风险，有助于对企业未来收益进行预测。评级公司会关注企业在跟踪期内的负债情况以及偿债压力进而判断公司偿债能力的高低。在上述的数次债项评级下调的案例中，久其转债和蓝盾转债计提商誉减值损失除了使得公司净利润出现严重亏损，更导致了偿债能力的下滑和债务负担的加重，蓝盾转债还出现了负债水平上升，子公司陷入债务问题纠纷的负面事件。此外，航新转债、亚药转债、鸿达转债、辉丰转债的评级下调原因中皆披露了公司存在债务压力加大，刚性偿还要求增多的偿债能力危机系列难题。偿债压力的加剧使各公司在经营与未来发展上严重受限，公司成长举步维艰。
营运能力显短板，企业发展受阻
企业营运资产的效率与效益是企业能否优质与迅速发展的关键。
资产、存货以及应收账款周转率的高低都是影响企业营运能力的重要指标。企业应收帐款数额过高将造成流动资金的占用与缺失，随之而来的资金流动性难题将对未来企业的发展与运营造成不利影响。此外，在建工程对公司资产的大量占用也给公司的运营带来消极影响。上述债项评级下调案例中，久其转债便存在着大额应收账款对运营资金存在明显的占用的现象，华钰转债由于在建工程投入规模较大，存在较大的资金压力，公司资产流动性较弱。此类现象的出现对企业后续的运营发展构成阻碍，是评级机构形成对企业未来发展消极趋势判断的重要依据。
公司涉嫌违法违规
不同主体公司所处行业存在差异，当违反诸如环保行业要求等环境治理条例或其他法律法规时，中国证监会会对其进行处罚，另外子公司经营管理的违法违规现象也会导致评级机构对主体公司评级展望的恶化和评级等级的下调。具有代表性为辉丰转债，虽然该转债最终有惊无险以回售形式退市，但依旧给转债市场造成了巨大的冲击。自2018年中旬至2020年中旬，该公司转债债项评级被下调了三次，有两次均主要系主营产品涉嫌违反环保相关法律法规行为所致，最近一次则是因为公司停产状况延续。此外，亚药转债也存在信息披露违法违规，公司董事被立案调查的情形。蓝盾转债受公司及子公司债务逾期、公司被提起诉讼、部分资产被查封且出现不良信用记录影响而遭遇评级下调。
大股东现金流紧张，股权质押率高企
不少上市公司大股东在上市公司体外有其他资产，当公司大股东存在流动性难题时上市公司股权作为优质资产往往会被用于质押融资
。一方面，大股东资金紧张时有侵占上市公司利益的动机，股东层面的信用风险也会对转债造成影响；另一方面，股权质押率较高的情况下，一旦爆仓轻则导致股价连续下跌，重则影响公司经营，甚至导致公司控制权变更。
由于大股东现金流紧张、股权质押率高企造成的评级下调的事项共有四起：1.鸿达转债：鸿达兴业控股股东鸿达兴业集团有限公司发行的“20 鸿达兴业 SCP001”和“18 鸿达兴业 MTN001”未能按期足额偿付本息，出现流动性危机，由于鸿达兴业部分银行借款由鸿达兴业集团提供担保或作为共同担保人之一，鸿达兴业集团流动性趋紧情形下现金流告急，对转债发行人的信用质量及外部融资产生了一定不利影响。2.华钰转债：在2020年7月24日由中证鹏元资信评估股份有限公司所出具的针对华钰转债的评级下调报告中，评级机构指出华钰转债所对应的主体公司华钰矿业控股股东股权质押比例高，存在控股股东和实际控制人变更的风险。3.洪涛转债：洪涛转债跟踪期内，该公司部分董事会成员及高级管理人员因任期满离职，截至2020年3月末，公司实际控制人股权质押比例为70.00%，存在一定的大股东股权质押风险。4.亚药转债：亚药转债存在实际控制人及一致行动人股权质押及冻结比例很高的现象，且目前仍有多笔金融借款合同纠纷，对公司后续的发展与经营造成重大不利影响。
综上所述，转债发行人信用风险事件的触发因素包括
：1）公司财务状况恶化，具体包括盈利能力下降快、行业前景悲观，偿债能力陷危机、债务负担加重，营运能力显短板、企业发展受阻。
除了结合公司自身经营情况定性分析外，定量的财务指标与信用分析类似，关注ROE、EBITDA利润率、应收账款周转率、存货周转率、资产负债率、债务资本化比率、EBITDA利息保障倍数、经营现金流动负债比等指标，上述指标除了绝对值还需要关注相对变化。
2）公司涉嫌违法违规，此类风险难以通过财务指标判断，需要结合行业特征综合考量
，建议在投资化工、钢铁、煤炭等污染较重、环保要求较高的行业时重点关注。
3）大股东现金流紧张，股权质押率高企，股权质押比例是判断这一风险的重要依据
，但爆仓主要是因为股价质押发生在高位高位，且质押比例较高，只要股价不出现大幅下跌，整体质押风险依旧可控，因此高质押率并不总意味着爆仓风险，需要结合大股东经营状况和质押时点综合判断。
转债发行人退市风险如何把握？
随着2020年年报披露，近期有一批ST公司开始退市，也有一些公司倍列入风险警示（ST）板块。
转债发行人倍风险警示（ST）后正股价格往往会连续下跌，可转债在复牌后也会有较大的跌幅，近期被列入风险警示板的起步转债、花王转债和华钰转债就是如此。
ST花王（花王转债）：中汇会计师事务所出具了否定的内部控制审计报告，指出公司控股股东和实际控制人花王集团存在非经营性占用花王股份公司资金的情况。截至2020年12月31日，控股股东对花王股份非经营性资金占用本息余额为1.13亿元，对联营企业花王文体旅占用为200万元，其中花王股份向花王集团购买房产形成的3960万元经董事会审议通过，其他非经营性占用资金并未履行信息披露义务，上交所在公司被出具否定内部控制审计报告的情况下，对公司实施其他风险警示（ST）。
公司被实施风险警示后股价连续5日跌停，花王转债则在恢复交易首日亦下跌5.32%。
ST华钰（华钰转债）：公司2019年、2020年未披露与西藏开恒、西藏诚康之间发生的关联交易，公司表示管理层对关联关系缺乏专业准确判断，导致未能及时识别关联关系并履行审议程序及披露义务，因此立信会计师事务所出具了表示否定意见的内部控制审计报告，公司被实施其他风险警示（ST）。风险警示停牌后，公司股票连续三日跌停，转债也在恢复交易首日下跌10.65%。
ST起步（起步转债）：天健会计师事务所对公司出具了否定的内部控制审计报告，原因在于：1）公司存在关联方非经营性资金占用的情况，并未经决策程序审批且未能及时发现并披露；2）公司违规对外担保，并未经决策程序审批且未能及时发现并披露；3）在公章使用时，公司未在登记簿登记及未经审批。截至4月29日，占用资金及利息已归还完毕，公司规担保也已解除。公司股价在停牌后连续6日跌停，转债则在恢复交易首日下跌11.26%。
目前我国上交所、深交所关于上市公司风险警示分为警示存在强制终止上市风险的退市风险警示（*ST）和警示存在其他重大风险的其他风险警示（ST），退市风险警示可进一步分为财务类退市风险警示、规范类退市风险警示以及重大违法类退市风险警示，在对上市公司进行退市风险警示的基础上进一步违反相关规定则存在被强制终止上市的可能，而其他风险警示则不会被强制退市。
我国现行退市风险警示及其他风险警示规则在上交所、上交所科创板、深交所、深交所创业板的股票上市规则中有所规定，在大部分规则通用的情况下，上交所与深交所、主板与科创板创业板存在一定差异。
结合交易所退市规则，我们给出筛选存在风险警示或退市风险转债发行人的方法：
交易类强制退市：
交易类强制退市不会对公司进行风险警示，而是直接进入退市整理期，
上交所深交所关于交易类强制退市的标准主要由成交量、股东数、收盘价和公司市值构成，根据对现有转债标的进行梳理，发行人并无达到交易类退市标准的。
根据2021一季报，股东数最少的天目湖股东为5557户，远超监管最低要求（2000）；
过去120个交易日成交量最少的三星新材累计成交量7737.48万股，远超监管要求（500万股）。
但各项指标排序后排名靠后的转债发行人仍值得关注。
财务类退市风险警示：
财务类退市风险警示标准中公司的营业收入、净利润及净资产为重点关注指标。在现行标准下存量转债标的无满足财务指标ST的个券，但适当放宽标准后临界品种风险依旧需要关注。我们将标准放宽至2020年净利润为负且营收低于10亿元、每股净资产低于10亿且2020年亏损、近三年至少两年亏损净利润持续减少的，经梳理发现，部分发行人在两种标准、甚至三种标准下均被选出，建议规避。个别发行人在交易类强制退市和财务类退市风险警示筛选中均表现较差，需特别注意。
规范类退市风险警示：
规范类退市风险警示规则较多，其要求主要基于公司在违反相关规定并在一定期限内未整改的基础，因此无法通过追踪相关指标进行判定。建议对财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载、未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告半数以上董事无法保证年度报告或者半年度报告真实准确完整、信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷等违规行为在发生初期便进行重点关注。
其他风险警示：
