【天风研究·固收】第一批土储债有哪些亮点？

北京地区财政和债务情况

北京市的债务情况较为健康，2014年以来持续改善，主要表现在两个方面：

一是债务率逐年下降。我们按照债务余额/综合财力（一般公共预算收入+转移性收入+政府性基金收入+国有资本经营收入）计算的北京市全市和市本级债务率显示，2014年至2016年的债务率均逐年下滑，尤其在2016年下滑幅度较大（超过25个百分点）。

二是地方政府债务余额逐年下滑。不论是全北京市的全市债务余额还是市本级的债务余额，均出现了绝对数额的逐年下滑，2016年全北京市债务余额下降了接近2000亿。在债务风险化解方面，北京市表现冠绝全国。

区域财政情况对比

对比四个发债区域的财政情况，朝阳区明显好于其他区域。

朝阳区一般预算收入规模超过其他三个地区之和，基金预算收入仅小于大兴区，一般预算和基金预算均存在一定的结余；东城区虽然一般预算收入也超过百亿，但是预算支出更高，存在较大的预算缺口，基金预算收入甚至不足1亿；石景山区的一般收入和基金收入均比较低；大兴区虽然基金预算收入较高，但一般收入较低，一般预算支出却很高，预算缺口超过150亿。

从债务率方面，东城区在30%左右，大兴区债务也仅在50%左右，而朝阳区债务率接近100%，石景山区债务率甚至超过110%。

不同区域对比：朝阳区比其他地区低1BP

对比5只债券，除了17北京债11期限为3年外，其余4只债券均为5年期，分属于4个不同的区域。

从发行结果来看，3年期的债券中标利率仅较下限上浮1BP；5年期债券上浮利差在4-5BP。

比较有意思的一个地方在于，朝阳区债券上浮4BP，而其余三个地区的债券均上浮5BP，朝阳区债券比其余地区低了1BP，结合我们对于四个地区的对比，比较合理的解释在于，市场对于朝阳区的财政状况更加认可（不论一般预算还是基金预算均有比较高的水平，且不存在预算缺口），而并不特别在意朝阳区的债务率相对较高且接近100%。

此外，其余三个地区的财政和债务情况也存在比较大的差异，但是均上浮5BP，市场定价未反映出这种差异。

与其他债券比较：中标利率显著低于其他债券

7月14日，市场上共有3批公开债券发行，其中重庆地区有一批，北京地区有两批，一批为一般的专项债券，一批为土地储备专项债券。

（1）与北京其他地方债比较

比较北京市的两批地方债，5年期的4只土地储备专项债券发行利率的上浮利差在4-5BP，而2只一般的专项债券发行利率的上浮利差则分别为5BP和7BP，略高于土地储备专项债券。

此外，7月10日（周一）北京市也发行了一批地方债，其中3年期发行利率上浮1BP，与土储专项债持平；5年期发行利率上浮10BP，明显高于土储专项债。

从北京市内部对比来看，市场对于第一批土地储备专项债券的认可度相对更高，或者说更有配置兴趣。

（2）与其他地区相比：土储专项债发行利率明显更低

7月14日重庆市发行的地方债中，3年期地方债发行利率上浮26BP，5年期地方债发行利率上浮32BP，均明显高于同期限北京市土储专项债的发行利率。

实际上，7月10日-14日当周，共发行8只3年期地方债，除土储债以外的地方债平均上浮27BP；共发行21只5年期地方债，除土储债以外的地方债平均上浮33BP；均明显高出同期限北京市土储专项债的发行利率。

总的来说，第一批北京市土储债券发行利率比较低，一方面由于北京市本身的财政和债务情况比较好，另一方面市场对土储债也有相对更高的认可度。