债市资金流出压力如何？ | 国盛固收杨业伟团队

业谈债市 · 公众号 · · 2024-10-07 19:10

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近期伴随着股市上涨，债市大幅下跌，节后对资金流出债市的担忧，成为决定市场走势的主逻辑之一。 我们从投资者主动调整资产配置变化，以及债券投资型产品净值回撤带来的赎回压力两个方面来分析资金流出债市的压力。

从资金流量来看，居民储蓄率与股市之间相关性并不高，显示股市既无明显的财富效应，对消费也无明显的挤出效应。 从经验数据来看，股指与居民储蓄率之间并无相关性。特别是在 2014-2015 年大牛市期间，居民储蓄率基本保持平稳。这显示股市并未对消费总体上产生明显影响，无论是股市的财富效应，还是对消费短期的挤出效应，都不明显。我们理解这可能主要是因为从占比来看，居民财富中股票占比并非主体，同时分布上来说更为集中。因而对宏观意义上的消费影响并不明显，这也意味从以往经验来看，居民在股市上涨阶段并不会节衣缩食来投资股票。

而从存量资产变化来看，首先在非金融资产和金融资产大类配置上，股市牛市一般没有对房地产等非金融资产产生明显挤压。 我国居民非金融资产主要是住房。从经验数据来看，股市走势与商品房销售额往往是正相关，而非负相关。这意味着此前股票牛市阶段，宏观意义上并不存在明显的卖房炒股行为。而更多的是基于共同的宏观因素和政策因素变化。

股市牛市阶段资金流入可能更多来自居民金融资产内部的结构变化。 我们尝试通过不同机构的资产配置变化，来分析股市牛市阶段资金流出债市进入股市的情况。 首先，从基金角度来说，股市上涨在以往并未形成明显的债基赎回压力。 无论是 2014-2015 年牛市期间，还是后续市场变化，都未带来债基规模的大幅增长。例如 2014 年 11 月至 2015 年 5 月，债市份额基本上稳定在 3000 亿份左右。债券型基金中大部分是机构投资者， 2024 年中报个人投资者占比仅有 19.0% 。债基投资者与股基投资者风险偏好并不完全重合。 其次，从保险角度来看，股市上涨对保费收入影响有限，更多影响的是保险的资产配置结构。 但从经验数据来看，股市上涨并没有明显的降低保费收入增速，反而随着股市上涨，保费收入也呈现一定程度的加速。而股市上涨确实会明显降低保险机构的债券资产配比，并加大权益资产配比。 再次，通过理财流入债市的估计相对较为复杂和困难，风险偏好的不一致决定理财转移股市规模或相对有限。 由于理财层面往往存在较多创新，以往理财以多种方式分享股市上涨收益，因而股市上涨导致理财资金流出在经验数据中并不存在。从目前情况来看，理财投资者的风险偏好决定从理财主动转入股票的资金规模或较为有限。到今年年中，理财投资者结构中，风险等级在一级和二级占比在 80.0% ，一般只有风险等级三级及以上的才会在理财产品中配置股票资产。 最后，资金流入股市可能更多来自于存款，但这并不意味着资金需要流出债市。 居民存款与股市涨跌之间存在明显的负相关性。上证综指上涨 1000 点，对应的居民存款增速回落 3.6 个百分点。按当前居民存款 146.6 万亿计算，对应居民存款减少 5.28 万亿。但需要说明的是，资金从居民存款流入股市，即从居民存款转变为保证金存款，是存款形式的变化，而并非存款净减少，银行负债端没有总量减少。因而，居民存款流入股市，并不带来直接的债市资金流出压力。

对于市场自身的负反馈赎回压力来看，目前基金和理财尚未呈现出明显压力，节后需继续观察。 由于此次市场调整非常迅速，机构赎回压力尚未明显体现。同时，考虑到长假期间有一定的票息收益，因而节前尚未呈现出明显的赎回压力。但在市场大幅调整之后，节后赎回压力如何演绎，需要继续观察。权目前理财产品尚未出现大规模的破净，因而尚未呈现出明显的赎回压力。同时，理财资产中 25% 左右是现金和存款，具有较强的应对赎回能力，这与 2022 年 4 季度存在显著差别，因而理财层面目前尚无明显的赎回负反馈风险。而债基层面则主要以机构投资者为主，若投资者本身负债稳定，赎回压力则相对有限。

总体来看，当前 长债已经调整至较高水平，中期具备配置价值，但短期风险并未落地，建议短期防守，等待增配机会。 无论是从稳定经济需要的利率角度，还是从全社会融资成本下行环境下债券性价比的角度，当前长债利率已经调整至较高水平。但这并不意味着短期风险解除。短期考虑到政策不断加码落地，以及市场情绪的持续发酵，市场依然存在风险。同时，在利率大幅下跌之后，节后赎回压力依然有待进一步观察。因此，我们建议短期防守。如果后续财政政策未出现大幅超预期，考虑到基本面反映依然需要时间，因而在市场平稳之后，我们认为将迎来债券配置机会。而从顺序来看，利率债的修复会领先于信用债，如果市场平稳，建议率先关注利率债。

风险提 示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；相关历史经验失效风险。

近期伴随着股市上涨，债市大幅下跌，节后对资金流出债市的担忧，成为决定市场走势的主逻辑之一。 随着政策的转变，节前股市大幅拉升，而伴随着股市上涨的是债券利率大幅攀升， 10 年国债从 9 月 23 日 2.04% 的低点快速上升至 9 月 29 日的 2.25% ，而后在节前最后一个交易日回落至 2.15% 。 30 年国债更是从 2.14% 上升至 2.44% ，节前最后一个交易日回落至 2.36% 。一方面，股市大幅上涨增加股市吸引力，可能吸引资金更多进入股市；另一方面，债券利率大幅上升之后，投资债券的资管产品净值回撤，市场也担忧其发生负反馈压力。

我们从投资者主动调整资产配置变化，以及债券投资型产品净值回撤带来的赎回压力两个方面来分析资金流出债市的压力，这两个在实际过程中往往存在交叉，但为了分析方便，我们从驱动因素上分别进行分析。而在投资者由于股市上涨主动转移资金方面，我们重点从居民角度分析，从资金流量和资产存量配置两个角度分析。

从资金流量来看，居民储蓄率与股市之间相关性并不高，显示股市既无明显的财富效应，对消费也无明显的挤出效应 。从经验数据来看，股指与居民储蓄率之间并无相关性。特别是在 2014-2015 年大牛市期间，居民储蓄率基本保持平稳。这显示股市并未对消费总体上产生明显影响，无论是股市的财富效应，还是对消费短期的挤出效应，都不明显。我们理解这可能主要是因为从占比来看，居民财富中股票占比并非主体，同时分布上来说更为集中。因而对宏观意义上的消费影响并不明显，这也意味从以往经验来看，居民在股市上涨阶段并不会节衣缩食来投资股票。

而从存量资产变化来看，首先在非金融资产和金融资产大类配置上，股市牛市一般没有对房地产等非金融资产产生明显挤压 。我国居民非金融资产主要是住房。从经验数据来看，股市走势与商品房销售额往往是正相关，而非负相关。这意味着此前股票牛市阶段，宏观意义上并不存在明显的卖房炒股行为。而更多的是基于共同的宏观因素和政策因素变化，股市和房地产市场呈现同涨同跌的情况。

股市牛市阶段资金流入可能更多来自居民金融资产内部的结构变化。我们尝试通过不同机构的资产配置变化，来分析股市牛市阶段资金流出债市进入股市的情况。 首先，从基金角度来说，股市上涨在以往并未形成明显的债基赎回压力 。无论是 2014-2015 年牛市期间，还是后续市场变化，都未带来债基规模的大幅增长。例如 2014 年 11 月至 2015 年 5 月，债市份额基本上稳定在 3000 亿份左右。这一方面是由于债券型基金中大部分是机构投资者，虽然过去一年随着互联网渠道端的发展，债券基金中个人投资者占比在逐步提升，从 2023 年中报的 15.0% 提升至 2024 年中报的 19.0% ，上升 4 个百分点，但占比不足两成，相对规模依然有限。另一方面，债基投资者与股基投资者风险偏好并不完全重合。债基规模还是更多由机构投资者决定。

但这次由于此前债市大幅上涨而债基规模明显增加。并且节前债券净值自身存在回撤情况，因而随着净值回落，债券自身存在赎回风险。如果我们参考 2022 年赎回潮来估计，当年债券基金从高点到低点规模累计收缩 1.0 万亿，如果本次规模收缩幅度与当时相近。考虑到 8 月债基规模已经减少 4000 亿元左右，如果假定 9 月规模进一步收缩，且速度与 8 月相同，那么后续需要进一步减少的规模也就是 2000 亿元左右。

其次，从保险角度来看，股市上涨对保费收入影响有限，更多影响的是保险的资产配置结构 。股市上涨通过保险层面影响资金流动的渠道可能有两个，一个是居民资产配置变化直接导致保费收入下降；另一个是改变保险自身资产配置结构，即提高权益资产配置，降低股票资产配置。但从经验数据来看，股市上涨并没有明显的降低保费收入增速，反而随着股市上涨，保费收入也呈现一定程度的加速。这可能是股市回报的增加也提升了投连险的收益，导致保险保费收入增加。而另一方面，股市上涨确实会明显降低保险机构的债券资产配比，并加大权益资产配比。股票牛市中，保险资产配置会发生明显变化。 2014M6-2015M5 ，上证指数上升约 2600 点，对应保险资产中股票和基金占比提升 6.7 个百分点，即 1000 点对应 2.6 个百分点左右。按当前资产规模，上证指数上升 1000 个点对应保险股票和基金资产规模增加 7800 亿元左右，债券资产规模可能有对应的下降。

再次，通过理财流入债市的估计相对较为复杂和困难，风险偏好的不一致决定理财转移股市规模或相对有限 。由于理财层面往往存在较多创新，以往理财以多种方式分享股市上涨收益，因而股市上涨导致理财资金流出在经验数据中并不存在。理财规模与股市涨跌之间并无明确关系，同时在资产配置内部，理财可以以固收类的理财产品参与股票市场， 2014-2015 年大量的理财资金以优先级方式参与权益市场，以固定收益类产品分享了股票的收益。从可获得的数据来看，无论是 2013-2014 年，还是 2014-2015 年，理财资产中债券占比都未下降。

当时情况对目前来说并不具备完全参考性，从目前情况来看，理财投资者的风险偏好决定从理财主动转入股票的资金规模或较为有限。到今年年中，理财投资者结构中，风险等级在一级和二级的规模分别为 8.4 万亿和 18.5 万亿，占总体比例为 80.0% ，而风险等级在三级及以上的规模仅有 1.69 万亿，占比仅有 5% ，比例非常有限。而在理财产品中，一般只有风险等级三级及以上的才会配置股票资产。因此，理财投资者风险偏好和股票并不一致。

最后，资金流入股市可能更多来自于存款，但这并不意味着资金需要流出债市 。从经验数据来看，整体存款与股市涨跌之间并无相关性。但居民存款与股市涨跌之间存在明显的负相关性。也就是说股市的上涨会较为直接的带来居民存款的下降，即居民资产配置从存款转移到股票。经验数据显示，上证综指上涨 1000 点，对应的居民存款增速回落 3.6 个百分点。按当前居民存款 146.6 万亿计算，对应居民存款减少 5.28 万亿。但需要说明的是，资金从居民存款流入股市，即从居民存款转变为保证金存款，即使通过金融机构、企业等流出，也是转变为企业等存款，是存款形式的变化，而并非存款净减少。因而对银行负债端来说，并没有调整的压力。同时，银行自身一般不直接配置股票。因而，居民存款流入股市，并不带来直接的债市资金流出压力。

对于市场自身的负反馈赎回压力来看，目前基金和理财尚未呈现出明显压力，节后需继续观察 。由于此次市场调整非常迅速，机构赎回压力尚未明显体现。同时，考虑到长假期间有一定的票息收益，因而节前目前来看尚未呈现出明显的赎回压力。但在市场大幅调整之后，节后赎回压力如何演绎，需要继续观察。权益类和固收类产品替代性并不是很强。关键还是固收类产品自身的负反馈压力下的风险。目前理财产品尚未出现大规模的破净，因而尚未呈现出明显的赎回压力。同时，理财资产中 25% 左右是现金和存款，具有较强的应对赎回能力，这与 2022 年 4 季度存在显著差别，因而理财层面目前尚无明显的赎回负反馈风险。而债基层面则主要以机构投资者为主，如果投资者本身负债稳定，自身赎回压力也相对有限。

总体来看，当前长债已经调整至较高水平，中期具备配置价值，但短期风险并未落地，建议短期防守，等待增配机会。 无论是从稳定经济需要的利率角度，还是从全社会融资成本下行环境下债券性价比的角度，当前长债利率已经调整至较高水平。但这并不意味着短期风险解除。短期考虑到政策不断加码落地，以及市场情绪的持续发酵，市场依然存在风险。同时，在利率大幅下跌之后，节后赎回压力依然有待进一步观察。因此，我们建议短期防守。如果后续财政政策未出现大幅超预期，考虑到基本面反映依然需要时间，因而在市场平稳之后，我们认为将迎来债券配置机会。而从顺序来看，利率债的修复会领先于信用债，如果市场平稳，建议率先关注利率债。

风险提示：

风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；相关历史经验失效风险。

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