2月23日，德国大选结果出炉，基民盟获得多数票，中右翼势力强势崛起。在俄乌冲突和特朗普上台的乱局之下，德国选择的道路对欧洲的未来具有举足轻重的意义。
一、选举结果和主要背景
德国本次大选结果基本与先前民调结果一致，中右翼势力崛起，社民党大幅落败。进入后默克尔时代，德国陷入了政治和经济的危机：内政方面，多党派组成的联合政府分权严重，缺乏强有力的内阁向心力，通货膨胀、移民激增、疫情冲击、科技竞争力下降和产业外流对德国经济的拖累严重；外交方面，俄乌冲突尚未解决，在美国和中国之间的战略博弈难以权衡。诸多冲击之下，社民党在本次选举中黯然退场，基民盟/基社盟获得最多席位，右翼保守政党另类选择党支持率大幅提升，成为第二大党。
（1）德国本次投票结果如何？后续组阁如何进行？
本次德国选举后，中右翼政党快速崛起，社民党惨败。默茨领导的基民盟/基社盟 (CDU/CSU) 以 28.5% 的得票率夺魁，德国极右翼德国选择党（AfD）位居第二，得票率翻了一番，达到历史最高水平，约为 21%。社民党则大败，得票率16.4%，相比2021年下滑9.3%，创下1887年以来的最差成绩；绿党本次也铩羽而归，得票率11.6%，相比2021年下滑3.1%。值得注意的是，本次德国的投票率达到 84%，高于2021年76%同期水平，创下了1990年东西德统一以来的最高水平，体现了德国民众迫切改变现状的诉求。
从组阁角度看，默茨宣称不会与第二大党另类选择党组阁，而是会选择和社民党组阁。默茨认为特朗普和马斯克对另类选择党的支持并不正常，与其组阁会面临无法达成政策共识和受美国影响等因素的威胁。而选择和社民党组阁正好达到328票，可以超过315票大关，避免了还需要联合其他政党组阁的风险。
（2）德国新一届政府的核心政策主张是什么？
经济政策方面，基民盟/基社盟的主张优化财政收支平衡，一方面降低企业税负，支持中小企业发展以促进经济增长，另一方面对个人所得税征收进行改革，对高收入人群征税。从支出端看，社会转移支付（如失业救济、住房补贴等）应该进行一定程度的削减，鼓励民众辛勤工作而非坐享福利。
基民盟/基社盟的核心举措在于“债务刹车”改革。“债务刹车”是2009年写入德国宪法的财政纪律条款，限制联邦政府的结构性赤字不得超过GDP的0.35%，且禁止联邦政府为州政府举债。新冠疫情和乌克兰危机一度导致德国政府暂停债务刹车，在形势缓解之后德国政府于2023年宣布恢复了债务刹车，但又引发了预算缺口问题。在俄乌冲突悬而未决、特朗普对欧态度恶劣的背景下，德国谋求战略自主、军事能力提升的意愿越发强烈，基民盟/基社盟提出至少将国防支出提升至GDP的3%。在国防和基建投资资金短缺的当下，“债务刹车”改革迫在眉睫，且已经凝聚了一定的共识。
目前关于国防资金和基金资金是放入预算内进行债务融资、还是单独筹集预算外的国防基金和基建基金，德国各党未形成统一意见。比较可能的方案是，在联邦核心预算中放宽债务融资，为国防支出融取更多资金，在州政府层级放松“债务刹车”，允许各州政府进行结构性融资，资助基建、教育、交通和数字化等领域的投资。
（3）德国新一届政府在地缘政治和外交政策方面可能有何动作？
默茨追求欧洲的独立性，实际效果可能比较有限。首先，德国自身的经济、科技和军事实力已大幅下降，无法全面主导立场分裂的欧盟；其次，内政的急迫性使得新内阁会更加着眼于国内事宜，无论是能源价格问题，还是关税问题或北约军费问题，德国终究绕不过俄乌冲突的解决，也必须直面特朗普，但由于议价能力较弱，最终可能会以对美部分妥协告终。
德国未来可能试图在中美之间寻求平衡，中欧关系或会有一定突破。疫情和俄乌冲突之后，德国产业资本快速外流，金融保险资本大量流向美国，制造业资本大量流向中国。而德国的第一和第二大出口贸易伙伴就是美国和中国，因此，德国必须面对美国与中国之间的平衡问题。在特朗普拿出关税和军费等筹码对要挟德国和欧盟时，中德和中欧也可以探索出更多共同利益进行合作。
（4）大类资产的表现会如何？
目前欧洲股市和债市的变化主要反映俄乌和谈的预期，德国相关资产反映财政刹车改革和军费扩张预期。近期欧洲股市大涨，核心逻辑依然是美俄接触之后，俄乌和谈有望达成，这一新变化让市场产生能源成本下降、经济触底复苏和资本回流的预期。
从德国角度观察，确定性较高的仍然是财政刹车改革带来的国防和基建支出扩张。但从远期看，俄乌谈判距离停火、构建欧洲新安全框架依然有不小的距离，能源价格的大幅下降和欧洲产业资本回流还遥遥无期，一旦出现谈判的破裂和战局的升级，欧洲股市有可能面临高位风险。
美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
钱伟：
海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，覆盖海外宏观策略、大类资产、全球流动性、进出口、汇率等。
张溢璨：
中信建投证券宏观研究员，武汉大学学士，杜克大学硕士，负责海外经济与政策、海外策略、中美关系相关研究。
证券研究报告名称：《德国大选：落地后的政策与市场》
对外发布时间：2025年3月4日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 执业证书编号：S1440521110002
张溢璨
执业证书
编号：
S1440523070002
