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中信策略团队
杨灵修/秦培景/裘翔/张樨樨/祖国鹏
投资要点
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报告源起
:“互联互通”后沪港深三地市场一体化，未来MSCI逐步纳入A股并增加权重，港股A股关联将日益加大。2017年初，我们在市场率先推出中信证券港股行业指数，全面对接现有的中信证券A股行业分类（29个中信证券一级行业），成为国内第一家同时拥有A+H跨市场行业指数的机构，并在此基础上推动A+H行业比较和港股策略研究。
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从A股看港股，探讨A+H两地之间的行业联系和不同
。A+H市场上的上市公司由于业务高度相关，景气周期趋同，在此系列报告中，我们以细分行业为专题的形式，每次选择1-2个行业对比，探讨A+H两地之间的行业联系和不同，交叉验证，给投资者提供新的视角。
首篇我们将聚焦油气和煤炭行业。
这两个行业两地主要的公司基本都是A+H上市，关联度高也同属周期性较强板块，共性很强
。
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石油石化产业链
：从上游石油开采、石油炼化到偏下游的油气的销售与储运，港股整体聚集于上游开采，还有些下游销售相关公司（除去A+H两地上市公司外还有中国海洋石油），对油价变动更为敏感，而A股则有较多炼油相关上市公司
。
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煤炭行业链
：可基本分为生产动力煤，焦煤和无烟煤，港股整体是A股的缩影，代表公司A+H两地上市，如中国神华、兖州煤业、中煤能源，占港股的流通市值98%，也基本为动力煤公司。
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港股 vs A股，同与不同
。股价本质上是公司基本面的反映，先从基本面出发，港股股价更反映对盈利（或ROE变化）的预期；当然对于非两地上市的公司，由于各自所在行业链的不同，股价驱动略有区别。
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石油石化，港股在油价上行时的ROE弹性更敏感
。中石油受原油价格影响更多，中石化（和上海石化）作为稍下游的炼油公司，盈利主要由裂解价差驱动；中海油服为油田服务行业，受上游的资本开支影响较大，间接受油价驱动。在油价大幅下降时（如2015年），A股净利润下降幅度较小，由于油品销售板块和炼油板块，低油价刺激消费需求，优质优价叠加原油库存收益使得炼油毛利率改善。而在油价上行时，港股的ROE因毛利率提升恢复，更具弹性
。
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煤炭，港股公司规模较大，整体ROE和毛利率都比A股高，但A股公司分布广，煤价对股价影响更强。
煤炭周期属性极强，因为生产成本相对固定，煤炭价格就成了主要变量。港股中的煤炭公司规模较大，煤价波动时ROE变化没有A股剧烈，A股的较小规模煤炭企业涵盖动力煤、炼焦煤、焦炭等，煤价和毛利率提升对ROE帮助极大
。
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再看资金面（即海外vs国内投资者）。
港股也并非一直比A股便宜，在之前的报告中我们曾指出，A-H价差投资者结构是关键（详见：《互联互通，迈向统一中国市场》，2016年10月11日）。
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石油石化是很特殊的板块，体现在两点，一是权重，二是流通盘。
在两地上市公司中，在A股流通盘中80%以上被母集团控制，市场筹码极少，在特殊时期和指数关系更强（详见正文）。在2011-2015期间，全球经济复苏，H股流动性向好，港股投资者偏好龙头，H股反而比A股有溢价。2015年后，A股溢价率达峰值，股灾之后逐渐回落。
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煤炭板块，海外投资者偏好龙头中国神华
。对于两地上市的中国神华，其H股也一度对A股有溢价，而海外投资者对中煤能源（煤矿质量问题），以及兖州煤业（海外业务亏损严重）有所担忧，两家公司H股一直低位震荡（详见正文）。
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风险因素
。如果中国经济出现硬着陆，或人民币大幅贬值则会对分析结果产生影响。
“互联互通”后沪港深三地市场一体化，未来MSCI逐步纳入A股并增加权重，港股A股关联将日益加大。2017年初，我们在市场率先推出中信证券港股行业指数，全面对接现有的中信证券A股行业分类（29个中信证券一级行业），成为国内第一家同时拥有A+H跨市场行业指数的机构，并在此基础上推动A+H行业比较和港股策略研究。
A+H市场上的上市公司由于业务高度相关，景气周期趋同，在此系列报告中，我们将以细分行业为专题的形式，每次选择1-2个行业（A+H）对比，探讨A+H两地之间的行业联系和不同，交叉验证，给投资者提供新的视角。
本期报告我们将首先聚焦油气和煤炭行业。
这两个行业两地主要的公司基本都是A+H上市，石油石化中以两桶油和中海油服为代表，而煤炭板块中以神华、兖煤和中煤为代表，关联度高也同属周期性较强板块，有较多共性。
本篇报告也特别感谢中信里昂证券分析员Daniel Meng所提供的帮助。
首篇聚焦：油气和煤炭行业
正如前文提到，油气和煤炭行业，港股与A股的的重合度极高
。根据中信证券A股及港股行业分类（以港股通作为全样本），港股公司8家，A股公司共47家（除去化工相关公司25家），具有行业代表性的4家为A+H上市公司：
中国石油（H股名称：中国石油股份）、中国石化（H股名称：中国石油化工股份）、中海油服（H股名称：中海油田服务）与上海石化（H股名称：上海石油化工股份），这四支A+H股票在A股流通市值合计占板块总流通市值90%，在H流通市值合计占行业总流通市值84%。从流通市值占比看，两地石油石化板块重合度较高，板块联动效应显著。
两地其余的上市公司中，A股上市公司多聚集在上游开采、炼油领域，而港股公司主营业务偏油气销售与储运。
A股市场中石油石化板块下公司数量众多，标的涵盖石油开采、炼化、油服、油品销售领域，截止2017年7月21日，共计25家（剔除中信证券石油石化板块下基础化工细分行业标的），总流通市值（包含A、H、B股及海外上市部分）2.5万亿元。港股（在中信证券港股全样本下）石油石化行业公司8家，总流通市值约3万亿元。
整个石油石化行业从上游石油开采、石油炼化、油田服务到偏下游的油气的销售与储运
。石油开采工业包含原油与天然气的勘探、开发、生产及销售整条产业链；石油炼化工业以原油为原料，生产多种石油化工基本原料，包括汽油、煤油、柴油、石脑油等石油产品，以及经进一步催化、裂解、脱硫等工艺处理后，产出乙烯、丙烯、丁二烯、芳烃、三苯等化工中间品。
A股石油石化板块其余上市公司21家，涵盖石油石化的最上游到下游销售
。其中石油开采行业有标的8家，炼油行业7家，油服企业2家，油品销售企业4家。石油开采领域公司民营属性显著，炼油化工行业中，除华锦股份与沈阳化工，其他均为新型的民营炼油企业，后发优势明显，具体体现在：1）规模效应明显，单位加工量成本低。2）30%的炼化一体化率（（乙烯+芳烃）/原油加工能力）明显高于国企。
H股的剩余上市公司主营业务偏油气销售与储运
。在香港上市的非A+H上市公司中，中国海洋石油属于石油开采子行业，公司市值、股性与两桶油相似。其他三家（光汇石油、中石化冠德、昆仑能源）均属油气销售与储运行业公司。
特征：1）以油气销售为主要业务，同时产业链延伸到上游勘探、开采，一体化特征明显。2）公司战略偏向于天然气业务。
从盈利角度分析，油品销售于储运公司收入主要受成品油售价、下游行业景气、油气输送通道建设、产业政策驱动；成本方面，由于像中石化冠德、昆仑能源分别属中石化、中石油控股子公司，因此成品油多以内部价格采购，成本间接受国际油价影响。
同理，煤炭行业的代表性上市公司也基本A+H两地上市：中国神华、兖州煤业、中煤能源，流通市值合计分别占A股与H股板块总流通市值（包含ABH股及海外上市部分）的48%和98%，可以说，H股煤炭板块为A股板块缩影。
在两市剩余标的中，A股标的多为出产动力煤公司（数量占比45%）另有18%出产炼焦煤，而H股标的仅剩首钢资源，为出产炼焦煤公司。
A股市场中煤炭板块下公司总计38家，标的涵盖煤炭开采选洗与煤炭化工领域，截止2017年7月21日，总流通市值（包含ABH股及海外上市部分）1万亿元左右。港股市场（中信证券港股全样本下）煤炭板块公司4家，总流通市值近6000亿元。两市同股同权的重合标的共计3只，分别为中国神华、兖州煤业（港股名称：兖州煤业股份）、中煤能源。这三支A+H股票在A股流通市值合计占板块总流通市值48%，在H股流通市值合计占板块总流通市值98%，H股煤炭板块视为A股板块缩影。
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石油石化：港股整体对油价更敏感
港股与A股的A+H大市值公司重合，两地石油石化行业的基本面数据趋同。
国际油价快速下跌拖累产品价格，国内主要石化产品供给过剩，国内经济转型调结构，需求疲软，中国石油、中国石化业绩受累油价下跌。2016年港股净利润合计同比下降49%，A股净利润合计同比下降48%； A股营业总收入合计同比下降12%，港股营业总收入合计同比增长率下降11%。（净利润与营业收入同比增速为调整后，因并购重组等因素需调整上期的数据)。
2016年，行业随着国际油价的反弹，G20预期及期货市场带动下，下游化工品受益持续低成本红利，以及供给侧改革的效果开始显现，大部分企业盈利环比开始改善，使得2016年下滑速度有所缓解。
考虑到四只A+H股票体量太大，我们将两地同时上市公司进行剔除以观察A股与港股市场的差异。港股和A股的不同在于，港股板块整体对油价变动更为敏感，因上市公司更聚集于上游开采（除去A+H两地上市公司外还有中国海洋石油），而A股则有较多炼油相关上市公司。
低油价刺激消费需求，优质优价叠加原油库存收益使得炼油盈利明显改善。2015年净利润下降幅度较小主要受益于油品销售板块和炼油板块，2015年年报显示A股油品销售板块净利润同比增长245%，炼油板块同比增长136%。2015年A股净利润同比下降29%，港股同比下降68%；2015年营业总收入同比下滑20%，港股则同比下滑32%。
相反，港股方面则受累于昆仑能源与中国海洋石油净利润增速大幅下滑。
二者分别同比下降98%和66%。营业收入方面，A股受益于油品销售板块及石油开采板块。二者2015年营业总收入同比变动分别12%和-12%，高于其他板块。港股方面，主要受中国海洋石油营业收入下滑的影响。中国海洋石油营业收入占总体的63%，2015年营业收入同比下滑33%。
A股与港股毛利率整体在改善。
A股毛利率由2014年的6%上升至2015年的9%复又下滑至2016年的7%，重回2014年水平；港股由2%上升至10%复又下滑至9%。A股毛利率在2016年前始终高于港股。
A股毛利率上升主要与石油化工板块相关，A股毛利率在2016年前始终高于港股。A股毛利率较高受益于石油开采（除两桶油外）和石油化工。
石油开采企业销售毛利率维持在12%以上。石油化工各细分板块均有不同程度的毛利率上升，尤其炼油板块，从2014年的1.53%上升到2016年的13.26%。
港股方面，2014年至2016年，上海石化和中石化冠德的毛利率改善，
上海石化毛利率从-0.2%上升至11%，中石化冠德毛利率从4%上升至36%。
2016年受油田服务板块影响，石油石化A股毛利率略有下跌，
从2015年的9%下跌至7%
。油田服务板块毛利率从2015年的13%下跌至-17%。
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ROE杜邦分解和估值
对于重资产公司ROE的趋势和PB估值紧密相关
。在行业在复苏初期，周期品价格和需求上升抬升导致毛利率和资产周转率双升，ROE上升带动股价稳步上升，基本盈利驱动，P/B估值保持相对稳定（可能还会因ROE下降）。当景气见顶，ROE开始拐头向下，周期的后半程基本靠估值，但P/B估值这个阶段抬升最快。之后毛利率开始回落，和估值回落。
2014年至2016年，石油石化板块的港股与A股的共同点是均呈现下行趋势。
A股ROE从8%下降至2%，港股从9%下降至2%。权益乘数与净资产收益率的降低导致ROE的下行趋势。
我们采取杜邦分析来分析影响ROE变动的主要因素，根据ROE=权益乘数*销售净利率*总资产周转率，我们将逐一对三个因素进行对比。
首先杠杆水平看，A股与港股权益乘数均持续下降，一定程度上造成ROE的下行趋势。
近三年A股从2.0降至1.8，港股从1.9降至1.8。
行业总杠杆水平下降趋势与中国石化、中国石油的杠杆率下降相一致，
受中石化油品销售业务引入民资改善资本结构及“去产能、去库存、去杠杆”策略等因素影响，中国石化权益乘数由2.4下降至2.1，而中国石油则由2.06下降至2.02，略有下降。
A股权益乘数高于港股
。差距主要来自于石油化工和油田服务板块。A股中石油化工及其各子板块炼油、油品销售和其他石化及油田服务板块杠杆率较均高于港股。
资产周转率方面，港股与A股的总资产周转率趋势一致。
整体来看A股始终略高于港股，原因来自于除两地同时上市的公司之外的A股周转率高于港股。剔除4家两地同时上市公司之后，观察到近三年来，剩余A股总资产周转率基本领先于港股0.2%以上。具体来说，除其他石化外的其他板块周转率均高于港股周转率。
最后销售净利率方面，A股与港股销售净利率均持续下行，导致了ROE的下行趋势，2016下半年销售净利率出现小幅反弹
。A股方面受石油开采和油田服务销售净利率下行影响，A股销售净利率不断下行。石油开采销售净利率从2014年的5%下滑至2015年的0.02%复又反弹至2016年的0.5%，油田服务从10%下滑至-39%复又反弹至-38%。其中石油开采板块中中国石油销售净利率从6%下降至2%，油田服务板块中中海油田服务从28%下降至-76%。港股方面，也同样受中国石油和中海油服销售净利率下行影响，与A股呈现一致的下行趋势。
同时，2016年之前港股销售净利率高于A股。差距逐渐收窄
。这是由于除两地同时上市公司之外的其他港股销售净利率高于A股。剔除A+H之后，销售净利率差距显著扩大。2016年之前，港股销售净利率高于A股所有板块。但港股销售净利率受昆仑能源、中国海洋石油影响，呈现逐渐下跌的趋势，近三年二者分别下跌14%和23%。而A股各板块销售净利率保持相对稳定,从而差距逐渐收敛。
不同点在于港股ROE高于A股，但受A+H股体量较大影响，港股与A股ROE差距较小，差距逐渐收窄。
受
除A+H股之外的其他港股影响，港股ROE较A股高。对两地同时上市股票进行剔除之后，观察到港股ROE明显高于A股。且港股ROE下降幅度较大，从而导致港股与A股ROE差距的收窄。
从估值角度，
石油石化行业周期性较强，净利润不稳定，另一方面拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定，采用PB指标衡量能更好的反映股价水平。
过去几年由于油价下跌，导致ROE一直下滑，PB估值也一路下滑
。2016年油价有所恢复，ROE从底部的2%恢复，但不论A股港股，基本还是受到毛利率影响（港股毛利率恢复更明显，因为更偏上游），
资产周转率有小幅上升，A股相对港股较好，但整体变化不大。
市盈率PE，A股市盈率总体高于港股，但值得注意的是石油行业作为强周期行业，市盈率指标是反向指标。当行业景气时净利润往往也高，市盈率反而更低。
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煤炭：港股是A股的一个缩影
港股主要的煤炭公司基本都是A+H两地上市，煤炭行业A股与港股净利润与营业收入增速均呈现先下降后上升的趋势。
2016年之前净利润与营业收入持续下降且下降速度逐渐加快。2016年净利润实现正增长，营业收入下滑速度放缓。2016年报显示煤炭行业港股净利润同比上涨87%，A股同比上涨785%。港股营业总收入合计同比增长率下降5%，A股合计同比增长率下降2%。
2016年前煤炭行业盈利普遍低迷，
受宏观经济供过于求影响，经济增速下滑，需求进一步下滑，单位GDP能耗下降，能源结构调整，煤炭需求负增长，供给渐增，行业景气下行，煤价弱势对企业盈利造成直接影响，造成煤炭行业营收和净利润持续下降
。
2016年下半年盈利下滑速度放缓主要受益于供给侧改革推进
，煤价在2016年出现拐点，自2016年8月，规模以上企业业绩同比由负转正且增速逐月迅速扩大，并直接反映在企业盈利上。
同时注意到A股在2016年之前净利润增速低于港股，2016年净利润增速远超港股
。由于煤炭行业港股中除首钢资源外其他三家均为两地同时上市公司，而首钢资源体量较小，
港股主要由A+H股主导
，而A+H股与中国神华相关程度较高。
2016年前港股净利润增速高于A股，
主要由于A+H股中的中国神华、兖州煤业、中煤能源的净利润增速均高于剔除A+H之后的其他A股。2016年其他A股中动力煤、炼焦煤、焦炭、其他煤化工板块均出现大幅上涨，上涨幅度都在100%以上，而港股方面由于中国神华2016年净利润同比增长率仅为41%，导致A股净利润增速反超港股。营业收入方面，A股与港股差距较小且二者交替高低。与A+H股和其他A股的营业收入增速比较相一致。
2017年下半年，供给侧改革进入新阶段
，产能结构将继续优化，供需可维持平衡，对需求无需过度悲观，煤价将维持高位波动，在此价格预期下，以及上市公司2017中期业绩有望增长2倍，全年业绩有望增长1-1.5倍，预计盈利将继续改善，有望恢复2013年时的盈利水平。
毛利率方面，近三年来煤炭行业A股与港股销售毛利率变化幅度较小，略有上涨。
A股方面除其他煤化工板块外，其他各板块均有小幅上涨。港股方面四只股票毛利率均有上涨。港股销售毛利率由25.1%小幅上升至25.4%，A股由21%上升至23%。
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ROE杜邦分解和估值
ROE主要由A+H两地上市公司主导，从整体上看，近三年煤炭行业港股与A股ROE均呈现先下降后上升的
。港股净资产收益率从8%下降至3%复又上升至5%，A股则从5%下降至-1%又上升至4%。不同点在于港股ROE略高于A股，且相对平滑。2015年A股ROE大幅降低，而港股稳定，这其中大公司如中国神华的由于煤电一体的公司结构有很大关系。我们采用杜邦分析对ROE进行分解。
过去两年，影响煤炭ROE提升的最关键还是煤炭价格，反映在销售净利率方面，A股与港股销售净利率均呈现先下降后上升的趋势
。A股方面，各子板块均呈现相似的趋势。而港股方面，受中国神华影响，港股净利率也呈现先下降后上升的趋势。中国神华销售净利率从2014年的19%下降至2015年的13%又上升至2016年的17%。
港股销售净利率高于A股。
A+H股销售净利率显著高于煤炭行业其他A
股，而港股销售净利率与A+H股几乎完全重合，从而使得港股销售净利率高于A股。其他A股各子板块销售净利率均低于A+H股销售净利率，中国神华、兖州煤业股份、中煤能源销售净利率均高于其他A股。
在总资产周转率方面，A股与港股在总资产周转率方面走势一致，需求有小幅恢复
。港股近三年的总资产周转率由0.4%下降至0.3%，A股资产周转率由0.5%下降至0.3%。资产周转率变动对ROE变动影响较小
。A股资产周转率略高于港股
。港股总资产周转率与A+H股基本一致，A股资产周转率较高是由于其他A股资产周转率高于A+H股。除炼焦煤板块外，其他各子板块资产周转率均高于A+H股。
首先，在权益乘数方面，A股与港股杠杆程度略有上升
，近三年港股权益乘数由2.16上升至2.2，A股权益乘数由2.4上升至2.5，保持相对稳定，
对ROE走势影响不大
。
A股权益乘数高于港股
。由于港股权益乘数与A+H股基本一致，而煤炭行业其他A股各子板块权益乘数基本上均高于A+H股，从而导致A股较高的权益乘数。
煤炭板块和石油石化相似
，煤炭同样属于强周期行业，2015年开始A股明显高于港股，并保持相对稳定的趋势，市盈率方面，由于煤炭行业A股净利润不稳定，导致PE波动剧烈，但港股市盈率PE较A股更加稳定。
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石油石化：什么在驱动A+H两地公司股价？
之前的报告中我们曾指出，存A-H价差不是来自公司基本面，也不是当地金融市场的无风险利率，而是投资者结构（详见：《互联互通，迈向统一中国市场》，2016年10月11日）。
当然，股价是公司基本面的反映，公司属性决定其核心驱动力。
石油石化板块四支重合标的：中国石油、中国石化、上海石化、中海油服
。中国石油作为石油开采行业标的，盈利主要由国际原油价格驱动；中国石化、上海石化作为炼油行业标的，盈利主要由裂解价差驱动；中海油服作为油田服务行业标的，盈利主要由上游公司资本支出驱动，间接受油价驱动。
在2007-2017年时间窗口下，中石油、中石化、上海石化、中海油服H 股股价与其各自EPS年同比增速相关性较高，盈利驱动逻辑比较显著。而A股由于2007年末及2015年股市震荡导致股价脱离基本面，导致股价与EPS年同比增速相关系数略低，但剔除这一特殊时期，A股同样由盈利驱动。
中国石油作为石油开采行业标的，盈利主要由国际原油价格驱动；中国石化、上海石化作为炼油行业标的，盈利主要由裂解价差驱动。
中海油服作为油田服务行业标的，盈利主要受上游的资本开支影响较大，间接受油价驱动。
石油石化是特殊的板块，其特殊在于两点，一是权重，二是流通盘。A股流通盘中80%以上被母集团控制，市场筹码极少，在特殊时期和指数涨跌关系更强。
中石油占有上证综指4.1%的权重，在A股市场仅次于工商银行的4.6%，中国石化占有1.9%权重，排名第六。两桶油股价波动对大盘指数贡献率高，因此其股票不仅作为融资，另外承担调节股市的职能
。当A股大盘处在一波行情中的时候，石油石化板块A股走势与大盘走势趋同，脱离基本面。
以2015年股市振荡期为例，2014年12月5日起，中石油与中石化接连涨停，奠定牛市基调；2015年7月，当A股恐慌情绪到达顶点，大盘闪崩，这一阶段石油石化板块权重股连拉涨停，意在护盘维稳。整体而言，在2014年12月到2015年8月的时间窗口下，中国石油、中国石化、上海石化、中海油服A股股价与沪深300指数的相关系数分别为0.94、0.93、0.9和0.78。
港股并非一直比A股便宜，投资者结构还是最大的关键
。（由于变动较小，下文均取2016年12月31日时间节点的投资者结构状况阐述两市差异）中石油：总股本的88%为内地流通股，12%为港股流通股。内地流通股中，97%的股本由中石油集团持有，为限售部分，1%为中央汇金与中国证金公司持有，其他机构投资者持股1%，散户持股1%，整体而言，股权集中度高，市场上流通筹码少；港股前两大股东为黑岩与摩根大通，分别持股6.9%与6.5%。
中石化：2016年总股本的79%为内地流通股，21%为港股流通股。内地流通股中，90%的股本由中石化集团持有（流通），2%为中央汇金与中国证金公司持有，其他机构投资者持股2%，散户持股6%；港股大股东中，黑岩持股9%，摩根大通持股6%，施罗德持股5%，盛骏国际投资公司（中石化子公司）持有2%，大股东持股共计22%。
上海石化：2016年总股本的68%为内地流通股，32%为港股流通股。内地流通股中，75%的股本由中石化集团持有，为限售部分，6%为中央汇金与中国证金公司持有，其他机构投资者持股2%，散户持股17%；港股最大股东贝莱德集团持股6%。
中海油服：2016年总股本的62%为内地流通股，38%为港股流通股。内地流通股中，81%的股本由中海油集团持有，为限售部分，6%为中央汇金与中国证金公司持有，其他机构投资者持股2%，散户持股11%；港股方面，最大股东澳大利亚联邦银行持股10%，黑石持股9%。
整体而言，石油石化板块标的，A股股权集中度高，中石油、中石化、上海石化、中海油服最大控股股东的持股比例分别为 97%、90%、75%、81%，市场上流通筹码少；港股方面，大股东易主，A股控股股东对H股的持股比例较低，排名靠前的股东均为海外投资者，如Blackrock和JP Morgan。
2007-2011五年间，A股整体略有溢价。
2007年A股牛市余温未退，叠加年末中石油、中海油服等龙头标的在A股上市，受到A股投资者热捧，股价脱离基本面，导致A股溢价。此后，全球性金融危机导致海外投资萎缩，H股受此影响，股价缺乏上行动力，整体呈现A股对H股溢价的状况；
2011-2015五年间，AH价差收窄，甚至中石油、中石化A股对H股有折价。
2011年后全球经济复苏，H股流动性向好，港股投资者偏好于行业龙头个股，作为石油石板板块龙头，盈利稳定的两桶油H股获得溢价，整体呈现A股较H股折价的状况；
2015年，由于A股股价跟随大盘波动，脱离基本面，导致AH价差拉大，A股溢价率到达峰值；
2016年至今
，股灾之后，A股石油石化板块逐渐回归价值投资，AH价差企稳，整体而言，A股仍有一定程度溢价，2016年中石油、中石化、上海石化、中海油服A股溢价率均值为65%、8%、85%和120%。
➤非两地上市公司，多为油气分销公司
主要有昆仑能源（00135.HK），中石化冠德（00934.HK）和光汇石油（00933.HK）基本都为油气的分销平台。
昆仑能源属于天然气销售与储运细分行业，是中国石油集团燃气业务平台
。公司业务涵盖油气田勘探开发、天然气管道、LNG加工与储运、天然气终端销售和综合利用等。2016年，公司合并集团另一个从事天然气终端销售和利用的平台公司昆仑燃气，成为集团旗下唯一的燃气业务运营平台。
昆仑能源背靠最大天然气供应商，整合集团燃气资产打造全产业链巨头。
公司背靠中国最大的天然气生产商，拥有其他天然气终端销售企业无所比拟的资源优势。2010-2015年，公司自中国石油获得气源从22.2亿立方米增至138.7亿立方米。
从营收占比来看，2016年昆仑能源主营业务收入98%来源于天然气分销，该项业务盈利由天然气供给水平与天然气消费量驱动。与昆仑能源类似公司为新奥能源（H），两只股票股价关联度高达0.85。
新奥能源（H）主营业务为燃气销售及燃气接驳，2016年上半年收入占比分别为79.5%/18.5%，毛利占比分别为49.1%/49.6%。目前是国内规模最大的清洁能源分销商之一，与昆仑能源市场地位相仿
。两公司的财务指标相近，总市值、估值水平相仿
，截止2017年7月14日，昆仑能源与新奥能源总市值分别为60.06与57.98百万港元；市盈率分别为12.45x与14.71x，市净率分别为1.47x与3.47x。
中石化冠德是仅在H股上市的石油石化板块标的，属于天然气销售与储运细分行业，股价由盈利驱动。
主营业务有：天然气储运及销售（2016年度营收占比58.85%）、原油码头服务（2016年度营收占比33.2%）、船舶租赁服务（营收占比7.95%），从营收占比来看，天然气销售行业景气对公司盈利影响较大，
母公司中石化天然气销售量对股价有显著的驱动作用
。2015年后，在天然气销量缓步上行的背景下，中石化冠德盈利与股价双降原因：公司自营部分主要是惠州大亚湾码头和榆济管道，2016年，因受中国山东省天然气管输量下降的影响，公司全年累计实现营业收入约为17.67亿港元，同比下降约13.56%，严重影响年度盈利。
光汇石油是仅在H股上市的石油石化板块标的，属于天然气销售与储运细分行业，股价由盈利驱动。
主营业务为原油国际贸易与海上供油。
原油国际贸易方面，公司盈利主要由原油进口量驱动
：公司与中国石油巨头企业开展长期供货合作，随着中国政府进一步扩大原油进口配额，亦积极与地方炼油厂保持合作，为其提供合理的采购方案，解决原料需求瓶颈，进而拓宽公司原油销售渠道和利润。
海上供油方面，盈利主要由海用燃油销量驱动
。公司业务活跃于新加坡、中国内地、台湾地区、韩国、日本等亚太市场，已购置六条驳船以满足新加坡供油需求。
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煤炭行业：什么在驱动A+H两地公司股价？
如我们前文中提到的，港股的煤炭板块基本是A股的一个缩影，其主要标的—中国神华、中煤能源、兖州煤业均为A+H上市公司，且是动力煤开采选洗公司
。在2013年1月1日至2017年7月17日时间窗口下，中国神华、中煤能源、兖州煤业H股股价与环渤海动力煤综合平均价格指数的相关系数分别为0.67、0.53、0.65，整体而言，煤价驱动股价的逻辑明显。2015年受股灾影响，A股股价脱离煤价走势，但剔除这一特殊时期后，中国神华、中煤能源、兖州煤业A股股价与环渤海动力煤综合平均价格指数的相关系数分别为0.73、0.75、0.59。整体而言，AH股股价和动力煤价格关系密切。
