专业主义，独立写作
大公司，大事件
现金贷并非魔鬼，无论你多不喜欢趣店
支付战争：微信快速击垮支付宝的窗口期关闭了
无现金社会的黑镜：一场大数据圈地运动x
现金贷机构的内幕很深，没有亲自操刀并达到头部的规模，是不太容易掌握完整的数据并看透其本质的，而做到头部的现金贷公司都等着走资本市场，根本不可能道出内幕与真言。
当下金融科技企业的高杠杆，已成为中国金融市场的新的风险点。不仅是现金贷公司，当下中国几乎所有与信贷有关的金融科技公司（FINTECH）都已陷入性质定位的尴尬之中。
作者：嵇少峰
来源：兀峰金融研究（id：wufengxxkj）
随着趣店的上市，国内对现金贷的评论一时喧嚣尘上，羡慕声、咒骂声余音绕梁。媒体朋友、业内中人常与我讨论现金贷的问题，想想还是写下来比较容易说得清楚。
讨论现金贷，首先必须定义现金贷。目前国内对现金贷的定义有点混乱，主要分两种主流说法：1、任何不管场景、不问用途，直接发放现金的贷款就叫现金贷，这种贷款也包括银行信用卡透支提现、微粒贷等相对大额的现金类贷款；2、面向社会无信用卡或信用卡额度不足、需要小额现金应急的人群，发放小额（平均月收入以下）、短期（1个月以内不超过3个月）、极高综合利率的贷款，纯线上获客及放贷，类似PaydayLoan或外延略广的贷款。结合趣店及舆论关注的焦点，我认为第二个定义相对比较准确，如果用第一个定义，则无法称之为一种信贷产品，便失去了讨论的基础。
虽然我认为趣店是同业中一个不错的机构，但市场上缺乏现金贷公司的可靠样本与数据，我只能以其为标靶对现金贷机构作一些评判。
大众对趣店关注的焦点，一是极度的暴利，半年10亿元的利润；二是惊人的、不到1%的不良；三是高利贷、抢劫弱势群体、暴力催收等道德与法律方面的质疑；四是现金贷是不是满足了弱势群体普惠金融的诉求。
最近与现金贷相关的评论太多，我不再重复。我只从几个焦点入手，逐一分析其背后的真相，并谈谈对现金贷未来的一些看法。
一、现金贷公司是科技公司还是信贷机构？
这个问题对评估现金贷公司的价值和利润真实性非常重要。因为现金贷公司一旦被认定为信贷机构，则风险是后发的，计算利润基本要参照信贷机构的财务制度，以接近银行的会计准则来衡量，其短期利润意义不大、想象空间有限、公司估值较低，所以几乎所有的现金贷公司都会把自已定义为科技公司。
趣店的招股说明书也显示，其收入的主要来源是服务费，本身做的是助贷服务。工商查询显示，趣店实际的上市主体为北京快乐时代科技发展有限公司（为了方便，后面行文仍用趣店来代替），该公司对外投资共13项，其中最大的两笔投资为抚州高新区趣分期小额贷款公司（注册资金十亿元）、赣州快乐生活网络小贷公司（注册资金九亿元），其它11项合计投资为42602.8亿元。这是网上流传的据说是快乐时代盈利模式的一张业务说明图，图例显示，趣店主要的业务是给外部金融机构及自已旗下的小额贷款公司做助贷服务或直接通过小贷公司放贷。
这里有个关键的问题要予以明确，趣店给不给助贷的金融机构及旗下的小贷公司提供担保？
从招股书的相关数据分析，如果给借款客户总的利率水平真是36%，则与趣店合作的金融机构收取的利率应远远小于趣店收取的信息费。这种情况下，趣店不承担风险几乎是不可能的，因为没有一家金融机构傻到去做承担风险却只拿小头的信贷生意，毕竟流量、数据、比较同质化的技术都是可以买来的，现金贷公司能够提供的服务也是相对有限的。
招股书显示，2017年4月，趣店与某家银行签订合作协议，提供最高20亿元资金。借款模式为，由大数据模型进行评估，银行筛选潜在的银行覆盖不到的借款人，对其申请进行审查并批准信贷额度。由银行直接向借款人提供贷款，借款人在支付宝账户中收到资金，后续直接向银行还款付息，银行扣除其本金和费用后，其余部分返还趣店。如果借款人出现违约，由趣店向银行偿还全部损失。招股说明书还显示，截至2017年6月30日，趣店走信托渠道助贷的交易金额为137.63亿元，多数信托采用结构化设计，趣店认购次级份额，优先和次级的比例多为5：1或6：1，由信托作为贷款主体向借款人发放贷款，借款人直接向信托偿还本金和利息，如果出现坏账，由趣店补足。
实际上，以上这种由现金贷公司完全承担风险（或主要承担风险）的做法是行业的惯例。金融机构根据对现金贷公司的基本情况、系统内数据反映出的风险状况进行详细分析，根据历史的风险率，给出一个保证金或劣后比例的要求，而且一般情况下，协议中还会约定现金贷公司要承担保证金以外的所有风险责任，即保证金如果不够弥补金融机构贷款损失，现金贷公司仍然要承担另外的赔付责任。
趣店在招股书中风险提示部分表示，2014年至2017年上半年，趣店的坏账准备金分别为170万、3420万、1.05亿和1.36亿元人民币。我没查到趣店当下的准确贷款余额，能找到的数据是2016年末的贷款余额为63亿元，按趣店的发展速度，截止2017年中期，其贷款余额应该在60-100亿元左右，也就是说其不良拨备率大约为1%-2%之间。
从趣店宣称留有坏帐准备金来看，它也的确承担了风险，无论是为金融机构提供的助贷服务、还是旗下小贷公司发放的贷款，都明确了风险后发的本质。
所以现金贷公司作为所有放贷资产最终的风险承担人，其信贷机构的本质是明显的。作为一家承担数十亿元、数百亿信贷资产风险的公司，在不良拨备远远低于中国银行业的平均水平的情况下，一个科技公司很难有足够实力来保证流动性并支持其巨大的杠杆率。
二、现金贷的不良率真实、可持续吗？
仍然要先说一下互金行业里常用的三种“不良率”统计方式。
第一种是类似银行业的余额“不良”率，即截至到某一时点的不良余额/贷款余额，如逾期30天、逾期90天以上占贷款余额的比率。这一统计方式的好处是，可以通过短期内做大分母来稀释不良率，即只要新发放贷款足够大，资产的真实不良率都暴露不出来。
第二种是当期资产的“不良”比率，即特定期限内发放贷款产生的不良余额除以该期限内发放的贷款。这种方式只确定了某个时间段的不良发生情况，不能反映全貌，一般只供机构内部掌握。
第三种是Vintage Analysis，是基于贷款发放月份的数据分析贷款各项指标的方法。vintage以贷款的账龄为基础，观察贷后N个月的逾期比率，也可用于分析各时期的放贷后续质量，观察进件规则调整对债权质量的影响。这种方式以固定时间段内促成的借款初始本金总额为分母，分子是同期借款本金总额中出现风险的金额，随着时间推移，全周期累计坏账率会自然升高，重点看全周期结束后坏账损失的百分比。这种方法比较符合消费信贷特别是借款期特别短的信贷产品，一般会比较客观地揭示风险。
很多现金贷公司为了资产规模迅速放量、美化资产质量，一般按第一种方式考核及对外披露余额不良率。此外，互金机构剥离、转让或委外处置不良资产，用其它隐形关联的公司来调节自已的不良率，这已成常态。所以真正的不良率，可能只有机构自己才能知道。
我们再分析一下影响现金贷不良率统计数据的几大因素。
1、迅速增长的贷款余额，有可能稀释不良率。趣店2015年全年营收2.35亿元人民币，2016年激增至14.43亿元人民币，同比2015年增长514%；2017年上半年营收达到18.33亿元，同比2016年上半年（3.72亿元人民币）增长393%，贷款的增长速度非常迅猛。从其公布的不良率表述方法看，似乎用的是第一种不良计算方式，如果是这样，说其不良率被稀释应该是有依据的。
2、行业爆发性的增长带来的全行业不良率失真，这种失真的程度是非常惊人的，远比靠新增稀释的作用更加明显。目前从事现金贷业务的公司井喷式增长，业界普遍认为在5000-10000家左右，而且随着现金贷暴利的宣传，机构数量还在迅速增加。90%以上的小平台公司没有可靠流量、没有技术手段、也没有风控能力，纯粹依靠寄生的方式开展业务，即只要借款人提供在其它知名现金贷公司借款的截屏就能放贷，而且放贷的金额只大不小。头部公司由于有大量买单侠、转贷侠的存在，不良率从现金贷业务发展初期迅速下降，数据无比光鲜。甚至可以说，越是头部的现金贷公司其不良率越可能失真。
3、多头借贷已显大势，无还款能力或不愿还款人的风险得到隐藏。共债大量增加，使得全行业普遍享受报表利润的快感。现在流量成本越来越贵。90%以上的现金贷公司都不直接采购流量，而是由一个第三方统一采购流量，分发给各个现金贷流量使用方。比如**贷款超市链接几十家现金贷平台，贷款超市批发流量后再二次贩卖分发，每个平台都感觉成本可以接受。还有类似“**钱包”这样的APP，帮助借款人一次性申请N个现金贷机构，很多现金贷公司根本就不在乎你是否有共债。头部公司之间尚可以共享一部分共债信息，并有一定程度上防范共债，但小公司根本是想把头部公司当冤大头，你明我暗，都是捞一票就走的心态。这种情况下，头部公司统计的不良数据及以此调整的风控模型，其价值大大下降。
4、高收益、高风险的客观规律，一定会还原现金贷市场的真实不良率。你眼见的并不一定为实，即使你是从现金贷机构服务器里扒到的全部是真实的数据，你仍要知道，从来不存在一个信贷产品可以长期做到极高利率而极低风险。中国的现金贷仅发展了三年左右，当下的不良数据很有可能只是整个曲线的一个底部，而一个巨大无比的坑等在前方。无信用记录人群、次级信用人群的平均不良率，从理论上讲是不可能低于信用卡持卡人群的；无场景的现金贷从理论上讲其平均不良率也是不可能低于有场景的消费信贷。
老牌消费金融公司捷信2016年13亿ABS基础资产中包括商品贷和现金贷，中债计算其从2010年11月到2014年9月静态池的平均累计违约率高达17.72%，大公国际给同档次基础资产计算出的违约率在18%左右。中银消费金融发过两个消费金融ABS产品，一个主要是家装贷款，平均累计违约率8.3%，另一个主要是教育培训类的消费贷款平均累计违约率4.29%。
还有一个比较有说服力的是德邦证券为借呗ABS产品出的推介材料，当时材料宣称到16年9月，蚂蚁借呗的逾期率居然只有0.88%，不良率0.64%，但仔细分析后发现，德邦证券这里展示的蚂蚁借呗逾期率是用“逾期余额”与同期末的“贷款余额”相比较。蚂蚁借呗从2014年12月开始因为贷款余额持续增长，造成了逾期率中的分母扩大，扭曲了逾期率，经过反向测算，实际蚂蚁借呗的静态逾期率为3.51%到6.81%，不良率为2.41%到5.08%。
蚂蚁借呗与趣店的产品是一脉相承的，趣店主要依赖的也是阿里的流量和芝麻信用，何况蚂蚁金服也要上市，难道不收趣店通道费？难道最好的客户流量不先给自己？
所以，无论是现金贷公司还是给钱的金融机构，大家还是认真地想一想，信贷是一个传统的市场，产生暴利的可能非常之小。大家都想火中取栗，在危险来临之间跑路，最终能跑出几家？
现金贷当下已经不是一个信贷产品那么简单，它已然成为类似当年郁金香神话般的存在，能承受高利率、没有信用卡或信用卡额度不足的弱信用、愿意借1000元左右、愿意履约还款，这四种条件交集的人群是非常有限的，不要把几亿人口都当成客户，特别是当成能承受高息的优质客户，借钱的一般都比放贷的聪明。
这一狭窄的、需要长期培育的次级信用卡市场，竟然成了所有人都想一夜暴富的机会，我相信当下头部机构在其中应已感觉到危险的存在，上市套现、持币待变可能就是数十家排队上市的现金贷公司心里最迫切的愿望。
三、你看到的暴利，是真的暴利吗？
从上面分析的现金贷机构的性质及不良率的可靠性，你眼中看到的现金贷公司是真的暴利吗？
近百亿的贷款余额与不可知风险，按银行业信贷机构的资本充足率、流动性以及产品高风险特质下的拨备要求，这些全部到位的情况下，估计10个亿的利润及近百亿美金的估值还是应该让人忐忑不安吧。当然你可以说，借款期就一两个月，一旦发现有风险迹象，可以随时撤退。但是，一旦撤退，股价、估值拿什么支撑？还有大家如果都一起都撤，能撤掉吗？
从历史的规律来看，利率水平达到36%甚至更高，按银行业最高信贷产品的净收息率15%左右计算，20%的风险度应该是接近事实与可容忍度的。虽然这是不太严谨的猜测，但现实中现金贷在行业发端时期不良率的确达到了20%-50%，即使现在很多现金贷公司按Vintage Analysis计量方式最终损失率也在20%以上。也就是说，如果按此进行拨备，100亿元的余额，计提20%的话，利润就是负数了。
笔者调查过部分头部现金贷公司，其内部财务测算是按贷款余额的30%进行拨备的，创始人反映的确难以把握未来的逾期率，现金贷公司对外担保都是刚性代偿的，一旦某一时点不良率突然升高，公司可支配现金不够代偿定会形成巨大的负面影响，甚至导致全线崩溃。现金贷公司并非银行，很少有准备金、备付金的说法，其报表上的现金基本上是存给各银行的保证金，并非可随时支用的现金。
巨大的杠杆率也是现金贷公司不应承载和不能承载的痛。作为轻资产的科技公司，除非获得大量风险投资，否则基本无太多资本可言。当下大多以10%保证金来形成10倍以上的杠杆，这种杠杆如果按一般科技公司而言，是难以想象的，相当于负债率达到1000%，这是科技公司还是银行？
残酷一点说，现金贷的暴利本质上仅是报表上的暴利，除非你立即清盘退出，否则后期可能血本无归。
我们可以分析并预测一下现金贷公司发展的三个阶段。
第一阶段：在市场空白较多及人口红利的支持下，利用高利率覆盖高风险获得暴利。在客户结构稳定且连续有新客户进入的前提下，高利率加上各种手续费、违约金成为其高盈利的基础。现金贷用户黏性较高，大部分客户会产生重复借贷需求。只要现金贷公司愿意续贷且连续有客户流入，逐月的贷款余额就会呈爆发式增长，报表上的不良迅速被稀释，这个阶段是现金贷最开心的暴利阶段。
第二阶段：当现金贷市场发展到一定时期后，现金贷公司贷款余额增量不足，连续续贷的老客户越来越多、越来危险，第一阶段的好日子就过去了。由于现金贷行业进入壁垒较低，资本的趋利性势必导致越来越多的玩家加入现金贷领域，在流量红利期逐渐过后，现金贷行业将趋向充分竞争。小额现金贷本身的目标客户群就存在潜在的信用风险，恶意欠款现象普遍，多头借贷尤为严重。不少用户只能通过“借新还旧”的方式持续不断地陷入债务陷阱。这时候，市场将出现头部公司客户被抢、尾部公司恶性竞争、劣币驱逐良币的现象。当现金贷头部公司增速放缓，警惕多头借贷风险之时，不良率也将迅速上升、利润迅速下降。
第三阶段：现金贷市场高度竞争，流量人口红利消失，新的现金贷客户越来越少、市场充斥长期借贷、多头借贷的客户，头部公司公司被迫逐步调低利率、调高客户质量以控制不良率，使一部分劣质客户向尾部公司迁移。头部公司的现金贷产品特点将逐步淡化，趋向消费金融公司及信用卡人群，这部分头部公司基本就淡出了当下意义上的现金贷市场。而尾部公司由于风险失控、市场资金趋紧，有可能全线崩盘。
因此，别再把现金贷当成暴利，正如当年人人都是股神一样。在现金贷这个被严重异化了的信贷市场，最终的幸存者有可能不超过1%，全国一百家机构这个数字或已是上限。
四、高息现金贷公司的风控逻辑存在硬伤。
1、现金贷机构获客及反欺诈等成本过高，如果偶发性借贷人占比较大则会使现金贷公司亏损，而高息下反复续贷的人群虽会带来巨大利润，但显然属于高危人群。这种矛盾使这个市场变得非常尴尬，风控逻辑陷入困境。这就是为什么全球罕见有现金贷公司做出大市场的根本原因，因为的确很能把握这两者的平衡。
大数据技术服务商百融金服反馈的信息，2016年底现金贷行业多次申请的人基本占90%以上，一般情况下匹配度达到40%—50%已经很高了，现金贷能接近90%，而且多头负债人群占比也在90%以上，这是整个行业的情况，非常让人吃惊。趣店招股说明书显示，2017年上半年，趣店的活跃用户平均借款6次，这就意味着这些用户每月都借。现金贷理论上为低收入人群提供极短期便利，而长年借这种高息的客户，安全性可想而知。
从经济角度分析，现金贷连续借款人若连续多次借款，一般情况下表明表明其月均可支配收入低于平均借款额。在借款人月均收入年度增长率超过现金贷年利率时，其财务状况才是向好的。从现金贷借款人群特点看，年收入产生36%以上增长的可能性极小，也就是说借款人的财务状况是每况愈下的。
专家学者们千万不要用自已的财务状况来评判现金贷借款人，能愿意经常借1000元的高息人群，平时就几乎无能力节余1000元，这种人群对所谓芝麻信用的约束力是不太在乎的。便利及资金的易得性，在高息的情况下就是一种借口，很少有人为了一点便利，长期借这么高息的资金，现金贷的伪市场实际上很容易被利率所区分。
2、纯数据驱动的信贷产品存在的几大致命缺陷，在现金贷市场表现尤其明显。部分互联网创新的新信贷产品，其风控的本质是结果引导、概率致胜。它们对客户基本信息的采集范围非常狭窄，主要依靠信贷结果对决策引擎进行修正，这虽然有一定的依据，但这种做法有三个致命缺点：
