余永定：中国的“蒙代尔三角”困境

诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔指出，一个经济体能且只能维持三个关键特性（货币政策独立性、固定汇率和跨境资本自由流动）中的两个。中国当前正奋力同时实现这三者，尽管这种做法越来越难以掌控。

粗看之下，这种说法似乎不太正确。考虑到中国人民银行在过去30年，绝大多数时间都能维持其货币政策独立性，并对人民币的汇率实施积极管理，人们也会自然而然地推断中国对资本流动给予了严格管制。但事实上，中国早在20多年前已经放开了外国直接投资，自那以后也已松绑了大部分资本账户。

试图控制跨境资本流动的努力从来都收效甚微。在上世纪90年代亚洲金融危机期间，中国只得采取极为严苛的手段防止资本外流。在本世纪初那几年，投机者赌人民币升值，在2004-2006年间又押注资产价格升值，导致短期资本开始流入中国。自2009年人民币国际化启动之后，汇率投机和套利交易也因此大幅增加。

当然，虽然资本管制存在漏洞，但这毕竟增加了短期资本进出中国的交易成本，因此减少了人民币汇率的上行压力。在极端情况下，这甚至可以在金融安全方面扮演重要角色。但是，尽管存在一定程度的管制，跨境资本依然继续不断穿越（若非完全自由的话）国境。

因此就产生了一个显而易见的问题：中国是如何通过同时维持三大政策目标，来逆转蒙代尔三重困境？答案就在货币冲销政策之中。

在过去30年间，中国绝大多数时候都拥有资本账户顺差，并自1993年以来一直保持着贸易顺差。央行大力干预外汇市场以维持汇率稳定，并以此创造了巨额流动性，迫使当局采取大规模冲销措施，以避免增量超出货币基础的设定目标。

与发达国家不同的是，中国的货币与冲销政策经常都是同一套做法。货币政策扩张的程度，取决于有多少货币市场干预下产生的流动性是被冲销掉了。

而冲销中使用最频繁的货币工具则是公开市场操作。考虑到中国的双顺差状况，人民银行在2003年全部出售了之前积累下来的政府债券，随后则开始出售央行票据，估计有价值5万亿元人民币（折合8120亿美元）的这类票据被银行所持有。

另一个重要的冲销工具则是存款准备金率，提升该比率就能锁定银行系统中的一大笔流动性。在人民银行自1998年以来修改了42次之后，该比率目前比美国大型银行高一倍。

不管使用何种机制，冲销的成本都极为高昂。为了维持一个低估的实际利率，中国陷入了一个所谓的“美元陷阱”，以牺牲自身为代价提升美元国际地位。随着时间推移，这一政策的不合理性也日益凸显。

冲销政策也导致了资源的严重错配，最明显的就是其异化成为对出口部门的补贴，却让其他经济部门因此受害。资源错配的另一个不明显形式则源自于只有外汇的卖出者们得到了流动性，但整体经济都感受到了影响。结果生产非贸易类产品的中小型企业，无法得到急需的资金，并受到了冲销政策负面外部性的冲击。