一、周报摘要
交运板块市场变化（本周）：
本周，沪深
300
指数报收
4022
点，上涨
2.4%
；申万交运指数报收
3007
点，下跌
0.4%
，落后沪深
300
指数
2.8%
。二级行业全部跑输沪深
300
指数，其中航空涨幅最大（
+1.3%
），物流跌幅最大（
-
。
2.2%
）。个股本周上涨
40
家，未涨
3
家，下跌
60
家；涨幅最大的是华贸物流（
+6.72%
）；跌幅最大的是音飞储存（
-10.74%
）。
航运（本周）：
（
1
）干散：
BDI
报收
1546
点，本周下跌
2.0%
；
BCI
报收
3220
点，本周上涨
2.4%
；
BPI
报收
1517
点，本周下跌
7.7%
；
BSI
报收
1100
点，本周下跌
2.3%
；
BHSI
报收
687
点，本周上涨
1.2%
。（
2
）沿海干散：
CCBFI
报收
1241
点，本周下跌
3.0%
。（
3
）集运：
CCFI
报收
776
点，本周上涨
0.4%
；
SCFI
报收
807
点，本周上涨
8.0%
。（
4
）远洋油轮：
BDTI
报收
920
点，本周上涨
2.0%
；
BCTI
报收
516
点，本周下跌
2.8%
。
航空（本周）：
（
1
）油价：布伦特原油报
60.4
美元
/
桶，本周上涨
4.7%
；（
2
）：汇率：美元兑人民币汇率中间价报收
6.65
，本周上涨
0.6%
。
港口（九月）：
全国港口货运吞吐量
10.52
亿吨，同比上涨
6.8%
；集装箱吞吐量
2064
万标箱，同比上涨
8.0%
。
固定资产投资（九月）：
1-9
月，铁路运输投资
5260
亿元，同比下降
2.5%
；道路运输投资
28632
亿元，同比增长
24.8%
；水上运输投资
1373
亿元，同比下降
12.9%
；航空运输投资
1572
亿元，同比下降
3.4%
；管道运输投资
260
亿元，同比增长
53.5%
；仓储投资
5168
亿元，同比增长
4.6%
。
投资策略：
长周期看，干散
7.6%
的订单
/
运力比逼近上一轮熊市底部，大周期触底态势明确；
17
年供给增速
3.5%
略小于需求增速
3.8%
，支撑运价回升；
BDI
短暂回调后继续上行，持续推荐中远海特。近期，中通和韵达宣布涨价，意味着快递企业不仅要市场份额而且要利润。由于品牌、服务品质和规模差异，
CR8
之外企业无法阻止领先企业提价，消化市场担忧的长期成本冲击。传统电商旺季即将到来，得益于
IT
系统和流程优势，韵达股份业绩可能持续超预期。个股重点推荐组合：春秋航空、白云机场、中远海特
、
福建高速、
韵达股份
、外运发展
、龙洲股份、建发股份
风险警示：
宏观经济大幅下滑
二、策略观点
1
、行业季度观点
航空：
1
）行业供需：
Q3
旺季票价未显著超预期，下半年三大航运力供给提速，
Q4
淡季客座率和收益面临压力；
2
）展望
18
年，行业供需仍处于弱平衡格局，民航局加强管制，利好核心航线收益水平，但对航企运力扩张和资产周转率有负面影响；
3
）外围因素：
45-55
美元的油价中枢短期难以突破，但人民币兑美元升值态势或难持续；
4
）大航估值接近
15X
中枢上限，似乎难有估值提升逻辑；春秋和吉祥或有修复性机会。
机场：
1
）受机场收费提价、免税重新招标、市场风格切换，机场
17
年领跑交运板块；
2
）枢纽机场垄断性强，人工和建设成本上涨能够向下游（航空公司、旅客）传导，强监管短期制约时刻放量，考虑人均乘机次数和非航收入潜力，长期投资价值不变，推荐白云机场，关注上海机场。
航运：
1
）干散货：订单
/
运力比约
7.6%
，接近上一轮熊市低点，大周期明确触底；
17
年供给增速
3.5%
小于需求增速
3.8%
，
18/19
年供需关系持续上行；
BDI Q4
旺季（煤炭冬储
+
铁矿石出货）突破
1500
后继续上行，推荐中远海特（交易性机会）；
2
）集运：由于大船订单推迟交付、全球经济复苏，
17
年集运供需关系反转，
18
年全球进出口增速可能下降，而船舶大型化导致运力供给增速
5%
左右，运价存在二次探底风险，或提供长期买点；
3
）油运：
VLCC
供给过剩，运价持续下行，仍需等待最佳的投资时点。
港口：
1
）货物和集装箱吞吐量增速从
15
年底
0-2%
提升至
7%-9%
，考虑新增产能投放（高成本
+
低利用率），业绩改善不显著；
2
）估值整体偏高，重点关注港口整合（广东、山东、辽宁等）和自贸区（上海、福建等）主题。
铁路：
1
）大秦铁路：三西地区煤炭产量占比提升、公路煤回流，业绩处于高位，对应
17
年
10XPE
，股息率
5%
，具备吸引力，后市关键在于股息率提升和运价上浮
10%
（
18
年
3
月）。中长期存在隐忧，平行货运通道分流、人工成本上升、煤炭消费下降；
2
）广深铁路和铁龙物流估值高，重点关注改革兑现情况（客运提价、公司化改革、土地资产变现、资产注入）。
公路：
1
）小客车购置税
75
折
+
公路治超
+
货运复苏，行业客车车流增速约
10%
，货车车流增速约
15%
。货车收入是客车
2-3X
，业绩增长强劲；
2
）政策面有松动迹象，逐步修复前期超跌，重点推荐福建高速、粤高速和赣粤高速
快递：
1
）电商增速维持
25%-30%
，考虑件均价下降，快递单量增速有望维持
30%
左右；
2
）市场格局逐步优化，快递生态圈提升附加值；
2
）快递“双十一”旺季来临，维持板块性推荐（韵达、申通、圆通、顺丰）。韵达股份（年轻的管理层
+IT
系统）业绩可能持续超过行业增速，维持中长期推荐。
物流：
1
）物流市场规模大，但传统业务增长放缓，盈利堪忧；
2
）重点关注跨境电商、多式联运、供应链等细分行业；
3
）推荐外运发展（快递影子股
+
跨境电商
+
国企改革）和龙洲股份（沥青集装箱多式联运）。
2
、个股重点推荐
春秋航空（推荐）：
1
）民营低成本航空，公司治理和成本控制优于大航；
2
）
16
年国际线（日、韩、泰）收益急剧下降，运力集中于
6-8
月引进导致
Q4
严重亏损，
17
年运力投放重心重回国内（扬州、沈阳、石家庄），收益水平逐季回升；
3
）随着空域改革和一线机场产能释放，春秋航空有望重回内生增长；
4
）
17
年
25XPE
，估值基本合理。
白云机场（推荐）：
1
）三大航空枢纽，
17
年
4
月升格一类一级（和首都、浦东平级），收费提价偏中性但政治地位得以提升；
2
）免税、广告、商业租赁三箭齐发，相对上海机场的折价收敛，
T2
出境免税招标保底销售额低于预期，但
35%
的扣点率符合预期；
3
）综合折旧和新增产能稀释人工成本，
18
年业绩略有下滑，产能周期底部（
18
年）
19X PE
，中期看
400-450
亿市值。
中远海特（推荐）：
1
）随着油价回升，海工订单有所恢复，公司半潜船租金触底回升，哈萨克斯坦项目较好锁定半潜船
18-20
年收益；
2
）干散三年周期向上，“一带一路”业务大幅提升，多用途船和重吊船运量和期租水平持续提升；
3
）虽然沥青船和木材船可能面临压力，但影响有限；
4
）静态估值稍高，旺季交易性机会。
福建高速（推荐）：
1
）坚守高速主业（收入占比
95%+
）；
2
）核心路产福泉、泉厦高速完成
4
扩
8
，剩余收费年限
18
年，近期无重大资本开支；
3
）沈海高速复线分流影响逐步出清，预计
18
年业绩弹性兑现；
4
）
17
年
15X PE
，估值较为合理。
韵达股份（推荐）：
1
）快递行业维持
30%
左右增长，市场格局持续优化，上下游还存在巨大空间供优势企业开疆拓土；
2
）通达系中最年的董事长，小加盟和
IT
系统是公司核心竞争力；
3
）业绩有望持续领跑行业，估值存在提升空间。
外运发展（推荐）：
1
）中外运敦豪增速会下降，但是能维持行业第一的位置，业绩至少和行业同步增长；
2
）公司与各大跨境平台电商合作，进军跨境电商物流，借助全球网络和政策优势，能够分享跨境电商盛宴；
3
）招商局集团和中外运长航合并，国企改革举措和进度存在超预期可能；
4
）公司目前估值约
16X
，目前国内快递估值普遍在
35
倍以上，存在较大的估值提升空间。
龙洲股份（推荐）：
1
）福建道路客运龙头，收购兆华领先进军沥青供应链，国有股东、民营股东和管理层股权均衡；
2
）沥青上游（炼厂
+
进口）集中于东部沿海地区，下游道路建设向西部延伸（西部投资占比
50%
），形成地域性沥青需求缺口；
3
）沥青箱多式联运节约超过
30%
的成本，且尤其适合长途运输，通过多式联运促进沥青贸易，业绩确定性高增长。
建发股份（推荐）：
1
）厦门最大国有上市平台，国改提升估值；
2
）
16
年以来，铁矿石、钢材、纸浆（合计占比
50%
）价格上涨，供应链业务毛利率显著改善。
3
）公司控股的建发地产是厦门最大房企，和厦门市政府签署协议，土地一级开发分成
85%
，成为地产业务利润增长点。
4
）大宗周期和供应链共振，估值极具吸引力，对应
17
年
11X PE
。
3
、个股估值表
三、近期重点报告和调研
1、重点报告
（
1
）快递物流系列研究笔记之一
-
顺丰
VS
菜鸟：数据之争的实质是卡位
B2C
电商是未来的主流。
从历史数据看，
2010
开始，
B2C
电商的增速就持续超过
C2C
。尽管目前，
C2C
的绝对份额依然很大，但是相对份额开始下降。从零售行业角度看，
C2C
电商向
B2C
电商演进意味着行业效率提升。
菜鸟网络的成立是为了应对京东等“自营
+
自建物流”模式的崛起。
在
菜鸟网络之前，阿里掌握的数据是不完整的。构建物流网络获得仓储数据后，有助于阿里掌握实时供应链各环节的完整数据，转型成为全价值链数字化的、数据驱动型的企业。菜鸟网络的成立，将通过构建仓储系统弥补原先线上数据的缺憾，同时也提升了数据所能创造的价值，为实现真正的物联网
+
互联网融合打下基础。平台出身的阿里最终选择了一条平台的路线来改造旧的物流体系，由此便诞生了菜鸟网络。
菜鸟对快递行业的冲击？
对于快递企业而言，商业模式的核心是：通过全面性的地面网络接触高度分散的客户（寄件人和发件人），然后通过干线运输的集约化降低成本。按照菜鸟布局，希望通过菜鸟裹裹抢占快递流量入口，进一步通过干线零担
+
落地配，分化替代一体化的快递流转模式，这将对传统加盟制电商快递造成致命打击。
长期的影响？
顺丰和菜鸟之争，本质看是两个体系之争：阿里和京东体系之争。具体到微观层面，与客户的接触点才是商业的核心。当顾客是通过菜鸟和快递企业接触的，那么快递企业的命脉就被掌握在第三方，这的确是快递企业需要关注和警惕的地方。但是具有戏剧性的是，在菜鸟帝国还没有建立起来的时候，就出现了顺丰和菜鸟之争。无疑让顺丰和三通一达更加警惕。
（
2
）快递物流系列研究笔记之二
-
即时配送：外卖为核心，触点价值待发掘
外卖大战驱动即时配送大发展，高速发展仍可持续。
“宅”、“忙”和技术进步为即时配送发展奠定基础；餐饮外卖交易频次高、用户规模大粘性强，极大推动即时配送发展，目前已经
占即时配送业务量的近
7
成。
17Q1
，即时配送订单数量达到
14.11
亿单，环比
+42%
，同比
+385%
；其中
50%
以上用户频率超过了每周
1
次，粘性显著提升。
物流行业新领域，加速快递行业变革。
即时配送在运营模式、高峰时期、业务规模上和快递差异巨大。根据我们的测算，即时配送员的薪酬和快递员大致相当，短期不足以对快递业形成巨大冲击；但即时配送的高时效或将倒逼快递配送效率提升。京东与圆通分别试水将高峰末端配送外包给达达与蜂鸟，增强业务灵活性，快递和即时配送的业务合作或将成为常态。
行业
TOP4
分获
BATJ
支持，构筑资源壁垒。
即时配送平台
TOP4
分获
BATJ
战略投资，借助上游资源优势，积极抢占市场、挖掘数据、构建完整产业链。截止
2016
年底，即时配送行业
CR4
高达
71.5%
。在激烈的市场竞争中，百度外卖（连同百度骑手）
5
亿美元出售给饿了么，上游集中度进一步提升。我们预计缺乏上游支持的配送平台将逐渐被淘汰，行业集中度进一步提升。
竞争日益激烈，增流量、升效率、提服务、拓展盈利模式为核心。
平台追求盈利和配送员提成是不可避免的冲突，做大市场规模符合双方共同利益。考虑到配送速度已经到达瓶颈，服务质量（准时和全面）成为提升用户体验的关键。算法的进步将使派单逐渐替代抢单成为主流，拓展新的盈利模式成为平台生存之道。
（
3
）快递物流系列研究笔记之三
-
多式联运：铁路集装箱为核心，联运降本增效
什么是多式联运？
狭义上的多式联运指货物全程由一种且不变的运载单元或道路车辆装载，通过两种及以上运输方式无缝接续、且在更换运输方式时不对货物本身操作的运输形式。多式联运包括经营人、承运人、联运规则、站场、运载单元、载具、转运设备、信息系统等八要素。
为什么要发展多式联运？
1
）单一运输方式各有优劣，多式联运能够将多种运输方式的优势结合起来。
2
）多式联运通过标准化运载单元（如集装箱），大幅提升装卸效率，减少货物在途时间，同时减少货差货损。
3
）多式联运经营人提供门到门完整运输服务，简化托运流程。
中国：多式联运量占比
2%
，发展极不成熟。
中国多式联运量仅占货运总量的
2%
左右，尤其是铁路集装箱运输比例过低。虽经铁路货运改革的大力推动，
16
年铁路集装箱运量仅占铁路货运量的
5%
左右，不仅低于发达国家
30%-40%
的水平，也显著低于铁路适箱货物比例。铁路和水运成本优势未能充分发挥，公路货运量占比过高，无形中增加了物流成本。
美国：多式联运量占比
10%
，发展较为成熟。
美国自上世纪
50
年代开始发展多式联运，已经形成包括箱驮、驮背、滚装、双式联运等完整的运输方式，多式联运量占货运量的
10%
左右。运输方式上，公铁联运为主流，运量和周转量占比均超过一半。在多式联运发展过程中，美国政府出台了一系列法案，重点解决多式联运经营主体、站场设施、技术标准等障碍。
政策驱动多式联运大发展，铁路集装箱为核心。
2016
年，政策连续发力，推动多式联运发展，
921
公路治超提升铁路和水运运价优势。从欧美实践看，公铁联运（集装箱为主）将成为多式联运主体。预计，到
2020
年集装箱运量达到铁路货运量
20%
左右，铁路集装箱运输大有可为。
投资建议：
政策发力多式联运行业大发展，借鉴欧美经验，我们认为铁路集装箱成为多式联运核心，重点推荐沥青多式联运标的龙洲股份，关注长久物流（从事汽车多式联运）、象屿股份（收购了民营铁路，与主营供应链业务协同）、铁龙物流（从事特种箱运输）和安通控股。
（
4
）快递物流系列研究笔记之四
-
顺丰
VS
德邦，快递
VS
零担
按照重量，公路运输分为快递（
<30kg
）、零担（
30~3000kg
）和整车（
>3000kg
）运输。
1
）整车运输：货主单一，流程较为简单，市场规模最大，但处于极度分散状态，以个体户经营为主。
2
）零担运输：货主较为分散，企业需要通过配载拼车，运输到目的地后分发给不同的客户，流程较整车运输复杂。零担市场仍然较为分散，
C10
仅约
2%
。
3
）快递运输：快递是增速最快的货运细分市场。其客户极为分散，时效性要求高，市场壁垒高于零担和整车运输，集中度遥遥领先整车和零担市场。顺丰和德邦分别是快递和零担市场龙头。
网络覆盖范围：顺丰控股
>
德邦物流。
顺丰已建成覆盖全国的快递网络，并向全球主要国家拓展，自有
+
外包全货机合计
51
架。德邦物流也基本建成全国网络，虽然试水精准空运（航空货代），但暂未开展国际业务。由于零担（
B2B
）和快递（
B2C/C2C
）业务差异，顺丰末端网络（
3
万个合作代办点和
3.5
万个智能柜）较德邦完善。。
产品服务：顺丰和德邦各有侧重，但相互渗透。
从产品服务上看，顺丰控股主营快递业务，德邦物流主营零担业务，但由于快递和零担业网络结构类似，相互渗透较为普遍，例如顺丰重货业务和德邦快递业务。另一方面，顺丰控股和德邦都在发展仓配、供应链金融（小额贷款、保理）等业务。
盈利能力：顺丰控股
>
德邦物流。
2016
年，顺丰实现收入
574.83
亿元，扣非后归母净利
26.43
亿元（净利率
4.6%
）；德邦实现收入
170.01
亿元，扣非后归母净利
2.02
亿元（净利率
1.2%
）。顺丰收入规模大于德邦，但两者成本结构较为类似，人工和运输占比超过
80%
，顺丰的盈利能力强于德邦。
（
5
）龙洲股份
-
重塑沥青供应链，多式联运细分龙头渐行渐近
福建道路客运龙头，并购做大做强。
2003
年，龙岩市汽运总公司改制为龙洲股份，此后公司通过持续并购，逐步在龙岩和南平市场占据主导地位，客运网络覆盖福建省主要城市。截止
17H1
，控股股东龙岩交通国投持股
29.10%
，实际控制人为龙岩市国资委；民营企业兆华投资、龙洲股份和兆华领先员工分别持股
12.33%
、
3.03%
和
1.51%
，股权结构均衡。
并购兆华领先，进军沥青供应链业务。
2017
年
3
月，公司以
12.4
亿元（
16
年
13.8X PE/3.8X PB
）并购兆华领先（现金和股权对价各占
50%
），进军沥青供应链业务，同时向大股东、龙洲股份和兆华领先员工持股计划募资
5.8
亿元，充分实现各方利益绑定。兆华领先承诺
16-18
年净利润不低于
0.85/1.05/1.25
亿元，超额部分的
25%-35%
将用于激励管理层。
国内领先的沥青供应链企业，物流、贸易、仓储加工三大业务。
兆华领先在国内推广“沥青箱
+
库区”模式，仅需一次装卸、一次加热，较传统罐车运输显著降低成本。公司在天津、山西、湖南自有
/
租赁沥青仓库和改性设备，构建沥青箱多式联运、沥青贸易及电商和仓储加工三大业务板块。
千亿级沥青物贸市场，沥青箱多式联运大显身手。
沥青上游以进口原油加工或直接进口为主，东部五省占全国产量的
80%
以上，而下游道路沥青占需求的绝大多数，且缺乏替代品。西部道路建设投资已占全国的
50%
左右，沥青需求缺口巨大，尤其适合铁路集箱多式联运。
2016
年，公司沥青贸易量和沥青箱多式联运量仅占表观消费量的
1.4%
和
0.7%
，渗透率持续提升。
首次覆盖，给予“强烈推荐
-A”
评级。
沥青箱多式联运显著提升沥青供应链效率，且尤为适合中西部长距运输。公司以物流拉动贸易，业绩确定性高增长。我们预测公司
17-19
年
EPS
为
0.48/0.63/0.87
元，对应当前股价
PE 27.4/20.9/15.2X
，首次覆盖给予“强烈推荐
-A”
评级。
2、重点调研
（
1
）外运发展
1
）上半年主营业务经营情况
：货代收入
15
亿元，同比增加
3.22%
。电商物流收入
6.1
亿元，同比
+94.26%
，主要贡献来自于跨境电商出口业务，运输成本上升和人工费用增长导致毛利率下降
6.78%
，未来公司通过“集采”模式降低运输成本。专业物流收入
4.8
亿元，同比
+30.41%
。
2
）货代业务和华贸物流的盈利能力差异
：华贸物流产品更为综合，能够提供海运、陆运、联运综合合同；华贸物流在香港有空运团队，管理更加先进；虽然货代业务规模接近，外运发展业务遍布全国，但华贸业务集中于华东地区，对航空公司以及能力更强；华贸直接客户更多，有一些进口大客户；外运发展以出口为主，且代理客户比较多，盈利略低一些。
3
）
DHL
二季度增速低于预期的主要原因
：
A
）剔除汇率因素后
DHL
增速维持稳态。公司
13
年续约时认为
DHL
高增长时期已经结束，预测收入增速
10%
，利润增速
5%
。但是
14-15
年受汇率变动影响，
DHL
投资收益大幅增加，引发了市场对
DHL
利润增速大幅增长的预期。但是现在采用“美元计价，欧元结算”方式（
16
年
10
月起）后，
2017
年汇率的影响很小。
B
）网络费调整节奏差异，
2016
年
10
月双方就网络使用费价格达成一致，四季度重新调整了当年前期的差价（网络使用费每年上调概率大），而今年谈判时间比较早，因此半年度业绩已按新的谈判结果追溯调整了网络费。
4
）外运发展未来发展战略
：
A
）主营业务：今明年电商物流借助传统货代搭建电商运力平台，敲定几个枢纽港：北京、上海、广州和香港、成都，传统业务和电商业务共用一个系统。
B
）外延并购：中国外运长航集团整体并入招商局后并购节奏会加快，这与招商局整体风格有关。但是好的项目少，并购难度大，方向主要是主业相关或者上下游，比如物流技术，但没有具体时间表。
5
）公司
17
年经营目标
：
收入增长
6%
，利润总额增长
11%
（
包括对敦豪的投资收益）。
