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时寒冰:信贷紧缩的“尾部风险”

时寒冰  · 公众号  ·  · 2017-05-18 12:34

正文


信贷紧缩的“尾部风险”


文前摘要

 

最近,美国股市一路高歌猛进。5月16日,纳斯达克指数再创历史新高,做多纳斯达克指数已经是华尔街最拥挤的交易。在基金经理们认为“全球股市的高估程度已经是17年来最大”的时候,中国股市的表现则相对比较低调,一直很腼腆地做着俯卧撑。



股市不争气,是股市的本质所决定的。我在《时寒冰说:未来二十年,经济大趋势》现实篇的第6页和第7页专门分析了中国股市为何回报低的问题。



如果从短期来看,资本市场的低迷与人们对央行缩表的担忧有关。数据显示,2017年第一季度央行出现“缩表”,即2月和3月末人民银行资产负债表较1月末分别下降了0.3万亿元和1.1万亿元。




美银美林最近发布的调查显示,本月基金经理认为中国信贷紧缩是最大的“尾部风险”,这是自2016年1月以来首次出现这样的调查结果。受访经理认为,中国收紧信贷的风险高于此前连续三个月调查排名首位的欧盟解体。


当然,央行不愿意背这个黑锅。


央行在最新发布的2017年第一季度《中国货币政策执行报告》中,首次回应了市场广为关注和讨论的央行“缩表”。央行报告称,我国央行资产负债表的变化要受到外汇占款、调控工具选择、春节等季节性因素、财政收支以及金融改革和调控模式变化等更为复杂因素的影响,中国央行“缩表”并不一定意味着收紧银根,比如在资本流出背景下降准会产生“缩表”效应,但实际上可能是放松银根的,因此不宜简单与国外央行的“缩表”类比。


总而言之,中国的很多问题都与国外不一样,此所谓特色。但是,中国当下选择缩表,与其说是不情愿而为之,不如说是不得不为之。



中国的货币投放与货币派生能力,都是全球名列前茅的,确切地说,是无出其右者,是名副其实的状元郎。


我们来看看最新的数据。截至2017年3月末,中国广义货币(M2)余额159.96万亿元,同比增长10.6%,增速分别比上月末和上年同期低0.5个和2.8个百分点。看起来,增速在降低,但关键是存量太大了。159.96万亿元,以6.9的汇率计算,折合美元23.18万亿美元,而截至2013年3月末,美国的M2是13.38万亿美元,中国的M2存量超过美国73.2%,或者说,是美国的1.73倍。


中国的经济总量(在不考虑数据真实性的情况下)为74.4127万亿元,以6.9的汇率计算,折合美元10.78万亿美元,而美国的经济规模在2016年高达18万亿美元,中国仅为美国的59.89%,货币总量却已经是美国的1.73倍。 


   

关键问题在于,发达国家的民众主要把资金用到消费、科技的研发、实体经济的投资等方面,这种资金的投放创造实实在在的财富。而中国的大量资金用到炒作房地产等领域,导致实体经济与虚拟经济冰火两重天:在房地产泡沫越吹越大持续带来赚钱效应的情况下,实体经济却严重缺乏资金,不仅如此,投机暴富的例子又不断吸引新的资金从实体经济流出,从而导致实体经济越来越严重地缺血。




这就形成了中国特色的难题。存量货币早已经是全球第一,但都往虚拟经济中拥挤。如果紧缩货币,实体经济首先受伤倒下;如果继续宽松,资金又会涌向虚拟经济,继续去吹大泡沫。面对这种难题,央行根本没有好的解决办法,它弄不清自己到底应该宽松好还是紧缩好,怎么做才能做到两全其美,因为,两全其美的方案根本就不存在。



政府应该特别感谢那些喜欢储蓄的人。如果不是这种伟大的偏好存在,通货膨胀的风险恐怕早已经如火如荼。正是这些储蓄的存在,使得政府庞大的投资项目有了充裕而廉价的资金支持,也正是这些储蓄资金的存在,中国的物价在海量货币加身的情况下依然能够泰山崩于前而色不变。


影响中国货币政策的另一大因素是高昂的隐性成本,诸如腐败之类的行为,在财富高度集中的同时,也导致流动性的减少。当然,这也与资金外流密切相关,正如央行报告所言,资金外流在某种程度上也能产生缩表的效果。


更为重要的是,美联储缩表已是大势所趋,与其被动地等待别人捅破泡沫导致可怕后果,还不如自己提前采取紧缩措施消化这些泡沫,尽可能减轻即将到来的痛苦。从某种意义上来说,这才是信贷紧缩的“尾部风险”的根源所在。