周小川谈明斯基，下次金融危机会是中国么？

十九大最大的经济新闻，就是中国央行周小川谈“明斯基时刻”。

他说，“如果经济中的顺周期因素太多，使这个周期波动被巨大地放大，在繁荣的时期过于乐观，也会造成矛盾的积累，到一定时候就会出现所谓‘明斯基时刻’，这种瞬间的剧烈调整，是我们要重点防止的。”

所谓明斯基时刻，《徐瑾经济人》的读者应该比较熟悉，这以名词虽然以美国后凯恩斯主义经济学家明斯基命名，创造者却不是明斯基，是1998年被业界创造出来形容当时俄罗斯金融危机。

周小川执掌中国央行时间非常长，在国际上也备受好评，关于他退休的传言也一直有。他利用大会的场合，传达的信息必然有其重要性，其实翻译一下，就是强调系统性风险，警告中国应该避免金融危机。

但是，下一个金融危机，到底是不是中国呢？站在全球金融危机十周年的时候，应该有什么教训？

下一次金融危机，会爆发在中国么？

                     青年学者 徐瑾 本文首发于FT中文网专栏

夏季是休假的季节，金融危机却也偏好夏季。

2007年8月9日，法国巴黎银行暂停三只基金的赎回业务。这三只基金管理的资产达到20亿欧元，其中大概7亿欧元涉及美国次贷债券。消息公布之后，全球股市齐跌。

金融危机时，国际主流观点对于次贷的影响仍旧认知不足。2007年，我和当时担任德意志银行集团首席经济学家聊起次级债风波，他认为次级债危机只是导火索，其本身的影响力并没有外界想象的那么大，中国更是没有直接影响，“次级房贷危机还只是一个局部性的事件，主要集中在美国。”

几乎同时，上海发展研究基金会当时倒是注意到法国这一新闻，甚至组织了一个会。作为主办者的上海发展研究基金会秘书长乔依德表示，在他记忆中这几乎是中外最早的探讨会，但与会者多数没有预期到危机爆发的严重程度。

十年之后，上海发展研究基金会在2017年9月主办了金融危机十周年会议，不仅彼得森国际经济研究所所长亚当•S•波森(Adam S. Posen)等多位海外嘉宾，还有余永定与谢国忠等国内学者参加。这一次会议上发布了《全球金融失衡：含义、影响和对策》报告，乔依德等人在其中着重阐述了全球金融失衡对金融危机可能影响，表示不赞成简单地将全球不平衡等同于经常项目不平衡。

一

还是2007年那个夏天，QDII（合格境内机构投资者）诞生，这是全球牛市与中国资金走出去的最佳结合，也被认为中国资本市场开放的重要步伐。即使限售，南方、华夏、嘉实、上投摩根四家基金公司人短期内就筹集了300亿人民币，当时无比风光。结果一出海，就有产品缩水接近五成，十年之内产品仍有在净价一元之下。

或许，唯一值得庆幸的是，这次QDII出海失败也可当做一次风险提示。

面对2007年8月的金融市场风潮，FT的专栏作家吉莲•邰蒂（Gillian Tett）百思不得其解。在一个周末午夜，她突然想到自己曾经出席过的西班牙信贷会议，之上介绍的种种“结构性投资工具”，可能正是原因所在，这些产品看起来安全却有毒。当年这次会议的资料随即被她扔进垃圾箱，十年之后的她不禁思考，下一次金融危机的原因，是不是也可能躺在大家忽视的某个垃圾箱里呢？

潮去潮来，无论支付多少亿美元罚款，曾经血流成河的华尔街，始终能够回来主宰游戏。今年9月初，美联储副主席费希尔(Stanley Fischer)意外提前离职，他一直呼吁加强金融监管，如今看来，随着特朗普上台，放松监管将是未来潮流，其背后的风险值得关注。

2017年秋天，结束日本访学后，我去了美国短期访学，其中一站是南方城市夏洛特。这是北卡州最大城市，聚集美国银行等总部，过去一直是纽约之外美国第二金融中心，最近随着旧金山崛起下滑到第三。

金融危机过去十年，夏洛特经济逐步恢复，开始意识到不能单独依靠金融业。拜访当地的机构，有人告诉我，过去大家很骄傲于银行业，但这些年大力吸引西门子亚马逊等行业巨头，他说人们不想再做银行城（bank town）。对比之下，中国还那么多城市想建金融中心，这或许是一课吧。

当然，一切反思都是后见之明。

二

从2007年算起，金融危机已经爆发十周年。人类是否驯服了金融危机？世界经济更稳定了么？中国经济又从中学习到什么？下一场金融危机又将爆发在何处？

回答这些问题，是FT中文网组织《金融危机十周年》的初衷，但这些问题显然没有确定性答案。举一个例子，比如当时是不是应该救雷曼。针对这一话题，昔日合作亲密无间的美国金融危机救火小分队三人组亨利•保尔森、本•伯南克、蒂莫西•F•盖特纳的回忆录比较来看，就存在不少分歧。

金融危机带来的理念冲击的确带来不少观念更新与反思，从金融大佬到财经记者，都纷纷著书立传，如笔者也未能免俗，以中央银行为主题写了《印钞者》一书。

平心而论，对比1933年大萧条带来的观念改变与社会变革，目前主流经济学的反思不能说足够。以凯恩斯主义为例，凯恩斯主义起源于英国，兴起于美国，二战后盛行世界，其为何兴起与传播，是经济思想史上重要话题，从经济学而言，凯恩斯主义是对于古典经济的反叛，从意识形态而言，凯恩斯主义则是资本主义面对纳粹主义以及共产主义的自我调节。

今夕对比，从观念世界而言，2008金融危机话语热闹之下，仍旧难免思想的平庸。从真实世界而言，金融危机的十年，对于南欧等多数国家，人均收入增长停滞不前，可谓失去的十年；对于美国和德国等少数核心国家，从信贷市场崩溃到货币政策宽松，可谓调整的十年。

对比之下，中国被认为是2008年金融危机的赢家。中国的金融结构规模急剧跃升，昔日债务缠身、举步维艰的国有银行尚且希望吸引海外同行入股来提升自身品牌，如今纷纷晋升世界前列，中国四大银行跻身世界前五大银行，而中国公司也纷纷开始各类海外扫货行为。

三

2008年金融危机并不是唯一，其可以类比亚洲金融危机。这两场危机之后都是中国无可逆转地崛起，中国也被世界舆论认定为金融危机的赢家。亚洲金融危机对于新兴市场国家而言，最大启发就是自身应该具备外汇储备作为保险屏障。二十年前过去了，这一观点仍旧流行。余永定教授对于亚洲金融关注研究甚多，他自认亚洲金融危机对他的思想形成影响颇大。他从亚洲金融危机得出三个结论，即不能轻易放弃资本管制，不能轻易让本国货币国际化，尽可能不用外汇储备干预单向的货币贬值。

在亚洲金融危机十周年时候，余永定曾经自问，中国是否面临一场东南亚式的金融危机？他给出的答案是否定的，但强调为了避免危机发生，需要设想各种危机演进预案，建立多道防线。

2017年以来，金融稳定逐渐成为中国政策的关键词。中国央行行长周小川10月在华盛顿发表的演讲亦表示受关注的金融稳定发展委员会未来将重点关注的四个方面，即影子银行、资产管理行业、互联网金融、金融控股公司。银行危机，始终是金融危机的主要表现形式，而对于中国这样的主银行体系的国家，对于银行应该谨慎，防范系统性风险意味着更为全面的监管。

我近期美国访学期间，曾经问多年负责银行监管的人士金融危机最大的教训是什么，有人表示最关键的一课是不能独立监管单个银行，即使他们单独看起来没有问题，但是整体上会存在问题，应该把银行系统作为整体监管。

中国在两次金融危机之后的表现，外界看来风险不大，但是如果探求中国崛起背后的风险，却令人无法忽视。过去四万亿等刺激政策，表面上使得经济强势反弹，但是也埋下未来萧条的可能，透支了中国经济的潜力，使得中国当前不得不直面进入中速增长期的事实。

昔日播下了刺激，如今除了收获自满，更应该警惕。“未来十五年对中国很重要，我真的很担心”。以研究萧条著名的日本经济学家辜朝明，在日本对我表示中国是资产负债表衰退的候选人，他非常担心。

回看历史，日本从八十年代泡沫经济崩溃之后一直一蹶不振，期间经历了银行改革、坏账处理等等金融改革，当时日本政府出手也遭遇过海外道德风险等批判。通过接近三十年缓慢的软着陆，日本也逐渐从危机中调整走出，不过代价却是产业投资与创新退步、社会尤其年轻人人心颓丧。我在东京访学期间，很多政策人士都不约而同地向我指出，美国从日本的金融危机中学习到很多，譬如危机出现时，央行等机构积极出手，破产处理也更为及时。

对比之下，韩国90年代则因为亚洲金融危机经历了快速而剧烈的调整。韩国朋友谈起当年，对于民众拿出黄金首饰借给政府仍旧叹息不已。韩国模式被认为是应对危机的成功模式，通过硬着陆的方式进行调整，短期之内很痛苦，但随着在国际机构介入下清算以及开放，整个国家经济后续有更大后劲，这是韩国进入高等收入国家的惊险一跳。

我常常问自己，如果中国发生金融冲击，会采用韩国模式还是日本模式？随着时间的推移，我越来越认为会是日本模式，即用时间换取空间，缓慢地应对冲击。

中国近些年即使遭遇钱荒以及股灾等波动，迄今没有爆发大型金融危机，这是好事，也是隐喻，因为这暗示一旦爆发金融危机，其规模可能巨大，就相当于没有爆发过大火灾的黄石公园，其实孕育者极大的风险，一般公园管理者其实会主动放一些小火来降低风险。

与之类似，当前情况下，如果中国能够在坚守金融稳定的前提下，主动刺破一些隐患，出清一些僵尸企业，打破一些刚性兑付，降低一些资产泡沫，这其实对于长期来说是合算的。

由衷希望，下一个不是中国，但比起善良的愿望，我们更应该做好应对。

徐瑾经济人