本周市场交易重心依然是偏紧的资金面，1Y期大行存单最高至2.04%附近，银行负债端压力持续偏大，收益率曲线倒挂、债券投资负carry持续，从现券上曲线继续平坦化上行，流动性溢价显著增加，地方债及非活跃的老券抛压较重，股市的持续上涨带来股债跷跷板压力，基金为应对赎回做了一些防御性的抛券操作，长端收益率或未达保险合意点位，配置盘力量亦不足。从期货上看波动加大，周中TL基差在套保盘的作用下显著拉大。尤其是周四市场内流传的一份专家会议纪要，分析了资金面持续紧张源于央行有意为之，或持续时间更长，愈发引起市场恐慌。周五在资金面边际转松及股市下跌的合力下债市情绪有所缓解，同时外围市场美国的基本面数据走弱、二次通缩概率降低，美债收益率下行，对国内债市也形成一定利好。本月央行买断式回购操作量1.4万亿，市场反应中性。基本面上关注下个月经济数据，同时关注下周两会政策。
债市大幅暴跌，各期限现券普遍上行4-6BP。
2月24日，央行投放2925亿元OMO，到期1905亿元，净投放1020亿元，资金全天均衡偏紧。三大股指全线收跌，上证指数跌0.18%，深证成指跌0.08%，创业板指跌0.67%，盘面上，建筑、建材、房地产等板块领涨，综合金融、通信、医药等板块领跌。今日国债期货市场全线回调，长端品种跌幅显著，反映市场对流动性收紧及股债跷跷板效应的担忧，同时也是对央行降息预期进行纠偏，甚至可能对基本面复苏进行定价。截至收盘，TL2506跌1.27%报116.91元，T2506跌0.36%报107.87元，TF2506跌0.16%报105.71元，TS205跌0.02报102.552元。现券收益率曲线平坦化上行，3-5Y上行-6BP，10Y及30Y上行4BP左右，截至下午4点10分左右，10Y国债活跃券240011上行4.25BP债至1.77%，10Y国开活跃券240215上行4.75BP至1.7925%，30Y国债活跃券2400006上行4BP至1.955%。
资金边际转松债市情绪转暖，期货日内波动加大。
2月25日，央行投放3185亿元OMO，到期4892亿元，MLF续作3000亿元，净投放1293亿元。资金早盘偏紧，尾盘转松。三大股指全线走跌，上证指数跌0.8%，深证成指跌1.17%，创业板指跌1.13%，盘面上，机械、汽车板块领涨，传媒、农业、家电等板块领跌。今天早盘债市情绪较好，市场认为央行可能会大量投放呵护资金面，但公开市场操作过后，央行在逆回购操作上依然维持紧平衡，债市情绪逐步悲观，更有小作文传大资金国债期货爆仓，日内期货大幅跳水。盘中20Y新发内蒙债发飞至2.22%，更加剧债市恐慌，10Y国债一度上行至1.78%附近，30Y国债最高上行至1.96%。午后随着传言被辟谣、股市走弱，加之资金转松、隔夜回到1.75%附近，债市情绪大幅转暖，TL日内波动达1.8元，截至收盘，TL2506涨0.69%报117.66元，T2506涨0.25%报108.065元，TF2506涨0.16%报105.82元，TS2506涨0.06%报102.584元。现券收益率先下再上再下，全天来看，10Y国债活跃券240011下行3.5BP至1.72%，10Y国开活跃券240215下行3BP至1.7425%，30Y国债活跃券2400006下行3BP至1.9125%。
资金偏紧背景下债市情绪依然脆弱。
2月26日，央行投放5487亿元OMO，到期5389亿元，净投放98亿元，资金早盘宽松，午后转紧。三大股指全线收涨，上证指数涨1.02%，深证成指涨0.93%，创业板指涨1.23%，盘面上，钢铁、房地产、非银金融等板块领涨。债市早盘延续昨日尾盘较好情绪，中午国债期货急涨，尤其短端较为强势；但午后资金转紧、隔夜回到2.2%附近，加之股市强势对债市有所压制，期货临近尾盘显著走弱。截至收盘，TL2506涨0.29%报117.73元，T2506涨0.19%报108.18元，TF2506涨0.08%报105.825元，TS2506涨0.01%报102.566元。现券先上再下、再上，市场扰动较多，10Y国债活跃券240011持平昨天于1.7175%，10Y国开活跃券240215上行1.4BP至1.749%，30Y国债活跃券2400006上行0.75BP至1.9125%。
资金压力仍大，现券显著走跌3-5BP。
2月27日，央行投放2150亿元，到期1250亿元，净投放900亿元，资金早盘偏紧，隔夜价格在2.3%附近，午后转为均衡偏松，尾盘隔夜价格在1.7%附近。股市全天V型反转，上证指数涨0.23%，深证成指跌0.26%，创业板指跌0.52%，盘面上，纺织、商贸零售、食品饮料等板块领涨，科技板块跌幅居前。昨日大行资负部专家交流会称，资金紧张是央行有意为之、宽松可能要推迟。银行目前负债端压力大，保险等配置型机构承接力量不足，债券市场情绪非常脆弱，国债期货全天宽幅震荡后逐步走弱，多头力量不足，截至收盘，TL2506跌0.36%报117.38元，T2506跌0.13%报108.065元，TF2506跌0.09%报105.745元，TS2506跌0.02%报102.56元。现券3-5Y上行4-5BP，长端上行2-3BP。10Y国债活跃券240011上行3BP至1.7475%，10Y国开活跃券240215上行4.1BP至1.79%，30Y国债活跃券2400006上行2.6BP至1.937%。
资金边际转松，债市情绪显著回暖，各期限下行2-4BP不等。
2月28日，央行投放2845亿元OMO，到期1825亿元，净投放1020亿元，资金早盘均衡，午后宽松，存单利率下行。三大股指全线下跌，上证指数跌1.98%，深证成指跌2.89%，创业板指跌3.82%，盘面上，计算机、电子、通信等板块领跌。资金面边际转松、股市下跌，对债市形成利好，国债期货午后拉起，政治局会议召开提及“实施更加积极有为的宏观政策”以及“稳住股市楼市”，对市场影响不大，截至收盘，TL2506涨0.54%报118.01元，T2506涨0.20%报108.255元，TF2506涨0.12%报105.835元，TS2506涨0.05%报102.6元。现券5-7Y下行4BP左右，10Y国债活跃券240011下行3.2BP至1.723%，10Y国开活跃券240215下行2.25BP至1.772%，30Y国债活跃券2400006下行3.4BP至1.91%。
2月27日，特朗普意外宣布，对墨西哥和加拿大关税将于3月4日如期生效，此外在前期10%关税基础上3月4日对华另外再加10%。此外4月2日还有“对等关税”的存在，进度显著超预期。此前海外与国内的一致性展望为25年全年对华关税为20%，但目前一季度就已经达到这一水平，4月之后关税政策的不确定性仍存。目前美国对中国的整体加权关税约为22%，3月关税落地后上升至30%。
与上周末对中国投资禁令不同，关税超预期的性质对市场影响更为直接。投资禁令主要针对华尔街持有的中概股，不影响中国互联网公司的内需和国内资本支出回升。但关税超预期的性质不一样，目前3月两会内容已基本定调，不会在2月底临时调整。因此仍不应该给予逆周期调节过多期待。
昨天有卖方会议纪要，表示大行面临较大的负债压力且短期内无法缓解。市场对资金面的预期迅速逆转，债券收益率明显上行。我们认为，随着关税政策超预期落地，央行重心将会从防范资金空转套利转向稳增长，紧资金可能会告一段落。
经过连续的超跌回调后，2月26日债市有所企稳。早盘随着公开市场连续净投放，资金利率回落明显，盘中叠加未经证实的重启国债买卖等传言，各期限收益率有不同程度的修复。午后3/6/9M存单持续提价，资金体感再次有所收敛，叠加传言被辟谣，现券回吐部分涨幅。整体来看，短端在前期超跌后配置价值凸显，日内下行更为顺畅。
高频数据方面，工业生产指数较前月同期小幅回落，较去年同比下行。基建投资延续走弱态势，出口边际下行，海外市场需求或走弱。在月末和两会前维稳需求下，资金面压力最大的阶段可能已经过去。叠加高频数据边际走弱，站在当下时点，可以对债市行情更为乐观。
2月25日，货币政策委员会王一鸣在“经济每月谈”提到目前经济仍面临内需不足的问题，预计2月CPI会适度回落。社科院金融所报告称中国应显著提高名义赤字率，用好用足降息降准空间，叠加民营银行调降存款利率、基金赎回数据有了明显好转等多个消息，午后收益率迅速下行。
经济基本面上，虽然AI等“新经济”如火如荼，但“老经济”的部分仍然比较艰难。从高频数据来看，截至2月20日（春节后第三周），全国工地开复工率47.7%，劳务上工率49.7%，资金到位率43.6%，三项指标均同比下滑。尽管春节前后二手房销售较为火热，但新房销售一直不温不火。相应的，螺纹钢、玻璃等商品价格持续走低。
