“我们强调‘经济未必好，市场未必差’的观点。前者的概念是总量的边际增长，后者的概念是预期的边际变化。”
“很多中国公司的竞争壁垒足够深厚，市场的定价忽视了他们依靠自身能力在复杂环境下实现持续增长的可能性。”“我们认为股价的变化有长期变量和短期变量，长期变量永远是公司的基本面。”“大多数时候良好的投资结果，是长时间的付出和大量案例经验积累的结果。”“我们在投资中‘有所不为’的事很多，最重要的是聚焦核心能力圈，‘不懂不做’。”“把‘市场怎么看’置于‘我怎么认为’之前，这是舍本逐末、且不可能做出超额收益的。”以上，是和谐汇一韩冬在近期的交流中，最新分享的精彩观点。去年3月左右，韩冬加盟和谐汇一并出任公司董事总经理，目前负责和谐汇一的远见产品。从清华工学硕士毕业的韩冬，凭借14年的投研经验和近7年的基金管理实践，对市场有一套自己独特的理解，能力圈覆盖科技、消费、周期、医药、地产等板块，尤其对于制造业理解深刻。今年3月份，聪明投资者曾与他有一场长达五小时的深入交流，聊了聊他近年来的投资洞察和体会。 包括他从公募到私募之后在投资上的变化、构建组合的标准、以及增加的一些交易工具等。当时很有印象的是，他认为选个股比选行业重要的多，因为个股内在价值的重要性远胜于其所处行业的影响。这次他继续补充，很多中国公司的竞争壁垒足够深厚，市场的定价忽视了他们依靠自身能力在复杂环境下实现持续增长的可能性。而市场上还存在大量因偏见而被低估的标的。如果把“市场怎么看”置于“我怎么认为”之前，是无法做出超额收益的。当下的A股依然像一场拉锯战，热点波动大、轮动快，交易性资金活跃。美国的大选结果也将马上揭晓，我们的十四届全国人大常委会第十二次会议也即将拉开帷幕，这些重大事件也可能为经济和市场带来新的变动。本期交流的问答原文，聪明投资者（ID:Capital-nature）分享给大家。 韩冬 9月底之后的政策组合拳，驱动市场大幅上涨，虽然期间有所震荡，但市场的指数级上涨和交易量的倍数级放大都体现投资者的情绪的重大变化。按照我们的理解，市场在交易的预期差已经由“寻底的过程还要多久”转变为“现在是否是一个大级别拐点”。或许还有分歧，但当前时点没有人能忽视市场已经进入长期右侧的可能性。反弹和反转的区别其实很难定义，持续时间足够久，上涨幅度够大，即使震荡但不破新低，叫反弹还是反转呢。我们更倾向于这样表达对当前市场的看法：市场大概率已经确认了一个大级别的底部。
这意味着我们认为未来的市场走势可能有两种画面，乐观的情形类似1999年或2014年，市场底领先经济底出现，风险偏好随预期改善持续提升，成为市场上涨的核心驱动。
悲观的情形类似2016年或2019年，虽然震荡分化，但估值保护和预期反转构筑了一个坚实的底部，股价由基本面的逐步兑现驱动，未必市场普涨但个股的投资机会并不少。
作为以自下而上精选个股为核心投资策略的资产管理人，这两种情形其实都是我们乐于见到的。
只要投资人不再一味沉迷于悲观叙事，风险偏好得以修复，至少不会忽视很多公司还在持续兑现成长。市场的价值发现功能恢复正常的环境下，基本面投资将大有可为。
如何界定当前市场趋势是反弹还是反转？9月底的那一轮上涨算正常现象吗？现在的震荡怎么看？ 韩冬 之前造成市场下跌的原因有二，经济基本面不振和信心不足是同样重要的两方面因素。前者影响 eps，后者影响 pe。我们一直表达的“经济未必好，市场未必差”的观点，就是基于当时的投资者情绪已经处于一个极度悲观的状态下，即使 eps 不上调，估值修复到正常化就能带来巨大的弹性。9月24日的三部门发布会显示出很强的诚意，随后跟上了一揽子增量政策，对市场的信心修复起了很大帮助。
互联网时代的快速传播也造成了情绪的放大。市场上涨并不意外，但上涨的速度和幅度确实超出想象。
虽然上涨之后但整体估值水平也并不高，我们认为市场横向和纵向的比较仍然处在一个较为低估的状态，但以这种亢奋情绪持续上涨是不现实的。
震荡分化是一个很正常并且健康的状态。
如果要形成长牛需要什么条件，或者哪些迹象、信号的出现可以喻示长牛到来？ 韩冬 股票永远由未来现金流的贴现定价，长期上涨一定是基本面驱动。很多投资者对股票投资的理解是：市场如何-板块如何-股票如何的思考逻辑，而我们则一直是公司如何-业绩如何-股价表现如何的决策体系。那么在我们眼中，股价的短期变量有情绪，景气，估值等多种原因，长期变量有且仅有一个，即公司内在价值能否持续增长。我们对市场保持积极，很大程度并不是因为我们对市场和经济周期有什么特别独到的解读和预测，而是从自下而上的角度，很多中国公司的竞争壁垒足够深厚，市场的定价忽视了他们依靠自身能力在复杂环境下实现持续增长的可能性。而我们认为这种可能性并不小。
市场基本面是否已经出现改善？之前影响市场的负面因素是否已经得到解决？ 韩冬 我们不认为经济基本面的改善是能够一蹴而就的，在过去几年房地产去杠杆的背景下，叠加疫情的影响，确实积重难返，有很多难题需要决策层权衡。但一方面，基本面并非毫无亮点，总量疲弱和细分行业景气并不矛盾。另一方面，经济结构转型本就需要时间，当前的政策导向似乎对于阵痛式的转型路径有所修正，一旦有了稳定预期，对市场的影响将不至于过分消极。风险偏好的改善不一定要走向极端的亢奋，只要从极端的低落修正到正常就好。
我们还是强调“经济未必好，市场未必差”的观点。前者的概念是总量的边际增长，后者的概念是预期的边际变化。这其中有很大不同。
韩冬 短期看，从增量资金的角度，似乎 A 股市场主要来自活跃的散户游资，而港美股（也包括 A 股大市值个股）的增量资金主要来自外资。前者更偏好高风险资产和概念板块，后者更偏好确定性资产和高质量个股。我们的风格和偏好更接近后者。但本质上我们只需要做好自己的核心策略，在整个公司的能力建设和价值理念都基于选股的前提下，我们没有能力也没有意愿大仓位交易板块热点的轮动。
韩冬 从估值角度看，当前市场“遍地黄金”，大部分个股在底部上涨后仍只是从“非常低估”修复到“比较低估”的状态，估值上是相对安全的。从基本面的角度，外部环境的变化对我们选股确实会产生思路上的影响。以前的一些经济增长和商业模式的假设变得不够确定了，那就需要我们在新的约束条件下优化股票池和投资组合，这也是我们过去几年一直在做的。
比如在投资驱动转为消费驱动的经济结构转型背景下，我们开始更加关注很多品牌驱动型的公司。
在总量增长放缓，但同时竞争趋缓格局优化成为行业趋势的背景下，很多公司的业绩增长并非由收入增长驱动，而是由利润率提升驱动。
在国内需求不振的状态下，很多公司并非仅依赖国内的总量增长，而是在海外或国内细分市场寻找需求。等等。
这样的变化并非是一个自上而下的主动调整，而是在自下而上选股的过程中结合环境的变化做决策优化的结果。
在任何的外部环境下都有增长的公司和上涨的股票，而任何的外部环境也都有投资中需要承担和管理的风险对价，对我们的投资策略而言本质上并无不同。
基本面投资在经历了过去几年的低谷后，是否会在未来的行情中迎来甜蜜期？ 韩冬 我们认为股价的变化有长期变量和短期变量，长期变量永远是公司的基本面，而中短期则受到各种各样因素的影响而波动。过去几年，中国资产的估值大幅收缩，即意味着股价增长和基本面增长的脱节。这种收缩过程在当前的估值水平下很难继续，而在市场预期从极端悲观状态下修复后也有反转的迹象。估值不继续拖后腿是我们基本面投资者希望看到的，而现在的估值水平甚至有不小的提升空间。我们认为在市场预期正常化之后，基本面投资大有可为。
现阶段，对于已经持仓和尚未持仓的投资者，有何资产配置建议？ 韩冬 这完全取决于投资者的资产配置风格和波动承受能力。有一定波动承担能力的投资者，我们认为当前权益市场的机会远大于风险。当然这并不意味着中间没有波动，在一个脆弱的情绪修复的过程中，反复和波动是正常的，甚至带来机会。在主动投资与被动投资之间，有何倾向？对于普通投资者的建议是什么？ 韩冬 被动投资关注行业或市场，主动投资关注具体的投资标的，一个投资于beta，一个投资于alpha。若有成逻辑的体系和可辨析的认知优势，并无优劣贵贱之分。但我们认为判断beta是很难的。主动投资更纯粹地基于对alpha的判断，虽然也有难度但总体有迹可循，方法论可积累可复现，投资结论也有较长的保质期。
但做被动投资，要判断的beta并不是一个简单的因子，而是一群相互竞争、多层博弈的公司的组合，落实到市场表现上还会叠加很多情绪因素，投资结论很可能是高频变化的。
我们还是建议普通投资者选择自己认同和信任的专业资产管理人，敬畏市场，相信专业。
投资没有捷径，可能有少量极具天赋的个人投资者，但大多数时候良好的投资结果是长时间的付出和大量案例经验积累的结果。
是否有一份投资负面清单，可以帮助我们的投资者避免常见的投资陷阱？ 韩冬 我们在投资中“有所不为”的事很多，最重要的是聚焦核心能力圈，“不懂不做”。市场上的标的成千上万，我们的投资组合只需要选取我们有定价能力的那几十个，即可。结合近两年的市场，我认为投资者最需要避免的是情绪的波动。如果你认为投资本质上还是基于理性而非感性的，是基于投资学而非基于传播学的，“情绪稳定”就是投资中非常难能可贵的品质。
人云亦云是一种最安全的做法，同时也意味着平庸。人弃我取是一种承担风险的策略，但所承担的风险也与可预期的回报相称。
市场上有大量的标的因偏见而低估，有的偏见需要大量的研究才能得以纠正，而有的偏见只需要具备常识且情绪稳定即可辨识。
近两年的市场显然受情绪影响很大，时间也很长，长到很多投资者以为追逐情绪走向是一种主要的投资模式，把“市场怎么看”置于“我怎么认为”之前，我认为这是舍本逐末、且不可能做出超额收益的。
投资更应该是投资者与投资标的之间的契约，市场只是一个出价方而已。
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