从今年上半年的统计数据看，社会融资比上年同期多增1.4万亿元（人民币，下同）。其中，人民币贷款同比多增7300亿元，外币贷款同比多增4300亿元，企业债券淨融资额同比多减2.1万亿元，非金融企业境内股票融资同比减少1321亿元。上述数据意味着，上半年社会融资的多增几乎全部为贷款所贡献，而直接融资则显著萎缩。
而刚刚闭幕的全国金融工作会议要求：“要把发展直接融资放在重要位置”，“提高直接融资比重”。直接融资包括债权融资和股权融资。在年度间，股权融资往往波动较大，而债权融资则具有更强的刚性。如果对企业，其融资尚可在贷款和直接融资之间进行一定调剂的话，而对于政府、政策性银行和开发性金融机构来说，这种腾挪的空间就几乎不存在。在7月份中央政治局会议明确要求“有效规范地方政府举债融资”的背景下，对地方政府就更是如此。
由于此前利率大幅上升，与去年同期相比，今年上半年各类债券发行量明显偏低。从发行量来看，上半年各类债券发行总量（剔除同业存单，下同）为8.5万亿元，为去年同期发行量的69%。其中利率债和信用债分别发行5.0万亿元和3.6万亿元，较去年同期发行量同比下降28.6%和33.5%。从淨融资额来看，上半年债券淨融资额为3.0万亿元，仅是去年同期淨融资额的40%。此外，上半年利率债和信用债淨融资额分别为2.7万亿元和0.4万亿元，同比下降46.4%和86.0%。
上述情形使得下半年发债压力不小。如果不考虑下半年新发行债券的年内到期量，则根据静态测算，下半年利率债供给大约为7.20万亿元。这意味着，除非下半年允许信贷比往年投放更多（看起来似乎不大可能，更重要的是信贷无法解决政府和政策性银行融资的腾挪问题），否则在“控总量”的政策要求下，下半年债券供给压力将较往年偏大，而这很可能需要货币政策微调以提供必要空间。
货币政策保驾护航
首先，从历史上看，央行护航债券发行并不鲜见。最近比较明显的一次是在2015年，3月初在“或将有3万亿地方存量债务置换计划”消息的衝击下，市场情绪悲观，收益率快速上行。随后，央行在4月20日下调准备金率进行及时对冲。6月10日与8月25日分别宣布2015年第二批以及全年置换额度之后，债市收益率基本未受到太大影响。考虑到央行当年在9月与10月先后两次降准，2015年全年地方债置换首年所带来的利率债供给增加并未对市场产生太大影响。从传出消息为起点算起，地方债收益率受衝击而上行的幅度在40bp左右。
其次，自7月份以来，债券缴款已成为公开市场操作考虑因素。在货币政策“稳健中性、不紧不松”的指导下，当下立即通过央行直接降准来对冲供给压力的可能性并不大，但央行仍然可能更多通过微调预调来进行应对，以便减小可能会出现的供给衝击。今年以来，在地方债供给相对集中之时，央行会主动通过加大逆回购淨投放量来平滑市场利率波动。同时，央行在其公开市场业务交易公告中已经八次提及“政府债券发行缴款对银行体系流动性总量的影响”，可见央行对债券供给影响因素的高度重视，以及希望通过日常微调预调手段确保债券顺利发行的意图。
最后，降槓杆需要控制负债成本。融资成本的一定抬升，固然有助于抑制融资衝动，遏制套利行为和槓杆率的上升。但如果利率水平过高，则又会形成更大的利息负担，反过来不利于去槓杆。
来源：首席经济学家论坛
作者：鲁政委
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