【华金策略邓利军团队-定期报告】短期继续震荡，科技仍有空间

历史经验上，突破震荡市走牛的核心推动因素是政策和外部事件、流动性。 （1）放巨量上涨后的震荡期平均持续37个交易日，期间内回撤幅度约在5%-30%左右。（2）突破震荡市走牛的核心推动因素是政策和外部事件、流动性、估值和情绪：首先政策和外部事件是导致震荡破局走牛的核心因素，如1995年国债期货交易叫停、2001年IPO核准制正式启动、2007年股改推进、2019年中美经贸高级别磋商推进、2020年国内疫情防控较好等；其次流动性宽松也是导致突破走牛的重要因素，7次突破走牛行情中DR007分位数均下行，此外货币政策均偏宽松，如1995和2001年美联储降息、1996年央行降息、2015年央行降准降息；此外估值和情绪处于低位也对突破走牛有一定的影响，如2010年后的突破震荡时上证PE分位数也多处于30%左右的低位；最后基本面强弱对突破震荡行情影响有限，制造业PMI、地产销售和社零增速在1995/7、2007/7、2015/1、2019/3、2020/11突破当月后不一定走强，同时考虑到经济数据滞后公布，而突破前震荡前指标多表现偏弱，因此基本面对其影响相对有限。

比照当下，震荡时间和回撤幅度接近历史水平，但短期可能继续维持震荡。 （1）本轮震荡时间和回撤幅度接近历史水平，自10月8日市场调整以来，截至11月22日共计34个交易日，期间内上证最大回撤幅度为9.2%，已经接近历史平均水平。（2）短期内政策方向和流动性依然积极，但仍需进一步才能突破当前的震荡：首先，当前经济政策上以落实前期的财政发力举措为主，但后续12月的政治局会议和中央经济工作会议可能是政策进一步积极的观察窗口，政策预期整体仍偏强，需等待增量政策落地推动震荡市突破；其次，近期美元持续走强，人民币汇率面临一定的贬值压力，同时11月LPR按兵不动下短期内流动性边际收紧，但在国内保增长政策导向下，叠加岁末年初为满足季节性回升的资金需求，年末降准等流动性进一步宽松的政策可能出台，届时可能为行情拐点。

科技行情结束的核心因素是外部事件和政策偏空、自身产业趋势转弱、估值情绪过高、流动性收紧。 观察电子、计算机、通信、传媒、电新、医药的行业指数发现，2010年以来共有四轮明显科技行情，分别是：2010/1-2010/11、2013/1-2015/7、2018/10-2021/11（其中2018/10-2020/7为TMT行情，2018/11-2021/11为医药和电新行情）、2022/9-2023/6。而科技行情的结束受外部事件和政策、自身产业趋势、估值情绪、流动性等因素影响，具体来看：

一是外部事件和政策偏空是导致科技行情结束的核心因素。 例如：2010年欧债危机爆发下资金转向稳定类板块避险；2016年供给侧改革开启元年下，煤炭、钢铁等行业成为市场主线；2020年疫情导致半导体、电子元器件等供应链物流中断，叠加美国限制向华为供应芯片等负面压制下TMT行情上行见顶；2021年医保控费下药品集采范围不断扩大、新能源汽车补贴政策逐渐退坡下医药和电新行情见顶；2022年美国商务部宣布将共计33家中国公司及机构列入“实体清单”下科技行情随即转弱。

二是自身产业趋势转弱也是科技行情结束的重要因素。 例如：2010年Q2电子盈利增速见顶、计算机盈利增速于2010Q3见顶、通信Q3盈利增速大幅转弱；2015Q3电子及计算机盈利增速转负，2016年初移动电话用户数增速降至底部下通信产业趋势转弱；2021年7-9月医药行业盈利下滑20%下医药产业趋势转弱，2022Q1新能源车渗透率达到28.1%后阶段性见顶下电新行情转弱；22Q1-23Q2半导体销售增速持续下行下电子产业趋势转弱。

三是流动性对科技行情有明显影响。 例如：2010年10月起央行接连加息升准收紧货币政策，而后科技行情于11月结束；次贷危机后美国实施量化宽松政策提振经济，但通胀逐步抬头下2015年12月美联储开始加息，导致科技行情见顶；2021年1月美国通胀上升导致美债收益率上行下美联储逐步退出QE，流动性预期收紧下科技行情见顶；2023年美联储全年大幅加息收紧海外流动性，均对科技行情结束有一定影响。

四是估值情绪过高也会导致科技行情见顶。 首先估值上，由于新能源和医药行业偏向制造业，因此我们对于TMT四行业估值使用市销率（PS），医药和电新使用市盈率（PE）分开讨论：TMT四行业中PS最高值多在2倍至15倍左右的位置；医药和电新PE最高值分别为37倍、35倍左右。其次，科技行情中六大行业成交额占比最大值在3%-20%左右，均值为11.6%。

当前来看，政策、产业趋势、流动性和估值都科技成长行业仍有上涨空间：

短期内外部风险有限，国内政策维持宽松。 一是特朗普当选后中美摩擦对国内经济和科技的影响有限：在我国提振内需政策和科技自立自强有了长足进步的背景下，特朗普当选后中美摩擦对国内经济和科技的影响有限；2018年中美贸易摩擦至今，我国自主可控领域技术已有明显突破，我国PCT专利申请数量已在2020年反超美国和日本，高质量发展进程持续推进。二是当前我国对科技的政策支持短期内大概率不会变化，发展新质生产力、科技自立自强仍是当前和未来相当长时间的政策方向，例如：上海市四部委近期联合印发《上海市促进新材料产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》，明确聚力建设纤维、膜、生物制造3大创新高地，培育壮大复合材料、催化新材料、电子化学品、高温超导、石墨烯5个产业集群；北京拟推出14条措施，支持科技服务业高质量发展，各地政府积极推动新质生产力相关政策落地。

科技相关的产业趋势仍在上升。 一是国内外AI相关的技术革新推动TMT行业趋势上行，ChatGPT、Gemini、Sora、千问等大模型更迭下计算机、服务器、移动设备等各类电子产品中存储市场增长，10月我国出口集成电路同比增长19.6%，AI带来的端侧换机潮推动芯片板块景气上行。二是国内半导体国产化、数据要素、软件和网络安全等需求不断上升：近期台积电宣布暂停向中国大陆AI/GPU客户供应所有7nm及更先进工艺的芯片，在设备和代工双重受限的背景下中国大陆半导体设备厂商急需加大高端设备的研发以支持本土先进制程产能的扩建，实现半导体产业链的国产化；国内工业设计软件公司2024年前三季度收入较上年同期大多实现增长，国内厂商已在CAD（计算机辅助设计）、EDA(电子设计自动化)等赛道垂直领域取得国产化突破；智能网联汽车“车路云一体化”一致行动宣言正式发布，北京等近20个试点城市共同商议将开展十项行动，加速推进智能网联汽车产业发展监管，据亿欧智库预测，到2030年中国车路协同市场规模有望达4960亿元，2021-2030年CAGR达26.7%；三是医药反腐告一段落下医药企业利润同比增速9月较7月提升4pcts，创新药出海加速下基本面逐步企稳、电新行业产能出清已较充分，碳酸锂价格本月以来已经提升了7.3%，价格逐步企稳回升推动电新行业供需格局。

短期内海外流动性宽松预期可能有扰动，但国内流动性难收紧。 （1）美联储12月降息预期有所下降，美元大幅走强，特朗普当选后海外流动性宽松预期有边际下降，短期内流动性有一定扰动。（2）岁末年初国内流动性依然可能维持宽松：首先，国内保增长政策发力下经济修复预期持续上升，尽管人民币汇率受美元上涨有贬值压力，但经济修复预期上升、同时国内调控工具充足的背景下汇率持续大幅贬值的可能性较小；其次，保增长政策方向下，叠加年末政府债券发行高峰和企业结汇需求上升，为呵护流动性平稳国内可能进一步实施降准降息等举措打开货币政策宽松窗口，国内流动性宽松预期仍在。

估值和情绪仍处于中性水平。 （1）TMT估值相对中性，但医药、新能源接近历史高点。9月18日至今电子、计算机、传媒、通信四个一级行业的PS最高值分别为2.9X、3.7X、3.0X、1.9X，TMT中PS最高的计算机在2.9倍，离7-10倍的极高水平仍有空间，但医药、电新PE最高值均为35X，已经接近2019/1-2021/11的高点。（2）多数科技行业成交额占比最高值仍有上升空间。9月18日至今，电子和计算机的成交额占比最高值分别为20%、16%，但其他4个行业尚未到较高水平。

经济延续弱修复趋势。 （1）高频数据继续低位有所回升。一是开工率回升显示基建投资可能有所加速：高频数据来看，近期石油沥青装置（31.0%→31.8%）、螺纹钢开工率（41.3%→42.6%）均明显回升，同时螺纹钢产量增速降幅也明显收窄，或指向基建项目持续落地，投资增速可能维持高位；后续来看，在本轮财政加大扩张力度后，有望推动实物工作量的进一步形成，年末开工率、基建投资增速有望继续回升，努力实现全年经济发展目标。二是一线城市地产周销售同比增速11月以来持续维持在40%以上的高位：近期商品房销售增速结构仍在持续优化，一线城市当周商品房销售增速维持42%的高位，且11月以来周销售同比增速均在40%以上，但二三线城市地产销售增速有所转弱，一线城市房市韧性仍较强；此外政策也在持续落地，据《证券日报》统计，今年以来已有超过50个城市发布收购存量房作为保障性住房的公告，地产收储持续推进下加速房地产市场去库，一线城市地产政策也在大幅放松，广州全面启动存量房收储，上海和深圳也陆续取消普通住房和非普通住房标准，一线城市“政策先行”下有望带动我国房市企稳。（2）盈利继续处于回升周期中。受高基数及PPI走弱等因素影响，9月工业企业盈利累计同比增速转负，但盈利结构上仍在持续改善：高技术制造业利润同比增长6.3%，其中航天器及运载火箭制造、半导体器件专用设备制造等高端装备制造行业利润同比分别增长17.1%、13.2%，智能车载设备制造行业利润分别增长27.5%，锂离子电池制造等绿色制造行业增长58.8%，新兴产业盈利增速维持高位，有望在新质生产力政策不断催化下对工业企业盈利形成有力支撑。

年底国内流动性可能维持宽松。 （1）受特朗普当选及海外地缘风险担忧影响，近期美元指数持续上涨，但美国消费结构性降温迹象显现，美联储12月仍有降息概率。一是美国经济数据上，10月消费数据仍显示出一定韧性，同环比数据均有所上升，但10月除汽车与汽油的核心零售销售环比增长0.1%（前值为0.7%），低于市场预期的0.3%，或指向实际消费动能有所走弱，消费结构性降温下强化了12月进一步降息的预期，海外货币政策大概率延续宽松。二是美元指数来看，虽然短期内美元指数受美国大选结果落地等因素影响持续攀升，但人民币汇率贬值压力相对有限，货币、财政政策发力预期下基本面延续改善，叠加年终结汇等因素支撑，人民币汇率后续有望企稳，美元走强对国内流动性的掣肘有限。（2）国内保增长政策导向下，年底仍可能进一步降准满足MLF到期等资金需求。一是11月以来央行公开市场操作仍为净回收流动性，叠加11月LPR并未调降，保增长政策导向下可能打开后续货币政策宽松窗口。二是11月和12月MLF到期量合计近3万亿元，同时年末政府债券发行高峰下流动性可能偏紧张，央行可能实施降准降息操作呵护流动性维持平稳。

股市资金流入仍可能维持一定水平。 （1）融资流入和新发基金边际有所放缓。一是本周融资余额仍在上升，但净流入幅度较上周明显放缓，截至21日本周融资共计流入81亿元（前值为318亿），受本周市场出现回调影响明显。二是本周新成偏股型基金份额为134亿份（前值为441亿份），受市场情绪降温及产品审批影响也明显下降，但11月（数据截至21日）股票型基金份额占比明显回升，从10月的10.7%上升至11.1%，权益市场投资有所回暖。（2）结构性牛市和赚钱效应延续，全A整体成交额维持1.5万亿以上，市场情绪持续回暖下后续融资可能继续流入，此外当前融资余额相较2015年牛市高点仍有充足上升空间，后续大概率维持净流入趋势不变，新发基金也可能继续修复。

海外风险有所扰动，但国内政策依然有支撑。 （1）美元上涨、朝韩等地缘风险对短期市场情绪有压制。一是受特朗普当选及地缘冲突影响，短期美元大幅上涨，对人民币汇率形成一定扰动，同时有所压制市场情绪，但中期维度下我国人民币汇率大概率维持稳健，稳增长政策落地改善经济预期不变，对汇率和市场情绪均可能有支撑。二是近期金正恩抨击美国和韩国等势力进行反朝军事对抗，欲升级朝鲜半岛紧张局势到史上最恶劣的地步，朝方将坚持走核武力强化路线遏制战争，朝韩局势较为紧张，对市场情绪有一定冲击。（2）国内政策预期依然偏宽松。一是资本市场政策持续落地：近日国际金融领袖投资峰会上证监会主席吴清表示将贯彻“新国九条”决策部署，提出了“五个突出”，包括突出支持发展新质生产力、突出提升上市公司投资价值、突出加快推进投资端改革、突出严监严管，净化市场生态、突出增强各方政策合力，进一步强化了后续资本市场改革政策持续落地的预期；具体来看，通过推动新兴产业并购重组加快资源整合、技术进步等发展新质生产力仍为当前的政策主线，此外加强对减持、量化交易、融券等监管，以及通过市值管理等手段提升上市公司投资价值等举措有望提振投资者信心。二是短期内政策预期仍偏强，临近12月，年底政治局会议和中央经济工作会议即将召开，积极的政策定调和财政、货币政政策的进一步落实有望继续支撑风险偏好。

短期调整企稳后，政策导向和产业趋势向上的行业表现相对占优。 我们将上证指数自2005年来上行后调整企稳的5段时期找出，分析期间涨幅前10的行业发现市场短期调整企稳下，（1）政策导向的行业明显占优：如2010/5/20-2010/9/20受益于深化经济体制改革重点工作的部署强调探索“科技创新举国体制”下的国防军工、电子，以及受益于扩内需促增长政策下食品饮料、商贸零售、社服行业，2014/3/14-2014/7/18受益于房地产政策边际放松下地产投资、销售回暖而走强的房地产、建材、钢铁、建筑、煤炭以及“汽车下乡”推进下的汽车，2016/1/28-2017/5/28期间受益于供给侧改革下的建筑、建材、石油石化、有色行业，2019/6/4-2020/2/9受益于科技自立自强及鼓励创新药发展政策下走强的TMT和医药，2021/3/24-2021/7/2受益于“双碳”政策下的电新、汽车；（2）产业趋势向上的行业也较为占优：如2010年受益于智能手机趋势下的电子，2016年受益于新一轮城镇化下消费升级走强的家电、食品饮料，2019年受益于第四轮半导体上行期走强的电子、计算以及5G基建趋于完善下的通信、2021年新能源趋势下的电新、汽车。

短期调整后科技成长依然可能继续占优。 历史经验上看，短期调整企稳下，政策导向型及产业趋势向上的行业较为占优。当前来看，政策支持的方向主要是科技创新和破净国企市值管理，与此相关的科技和低估值国企可能受益：其一，新质生产力政策与AI周期共振下的科技成长值得关注，一是芯断供下在设备和代工双重受限的背景下中国大陆半导体设备厂商急需加大高端设备的研发以支持本土先进制程产能的扩建，半导体产业链的国产化加速；二是智能网联汽车“车路云一体化”一致行动宣言正式发布下智能驾驶行业趋势加速；三是国产网络游戏版号发放稳定增长下传媒行业有望迎接新产品周期；四是当前低空经济、卫星互联催化不断下通信行业景气上升。其二，证监会制定了《上市公司监管指引第10号——市值管理》要求主要成分股公司和长期破净公司应当制定市值管理制度和计划 ，使得破净的小市值国企可能通过并购优质资产或与其他企业合并重组，并购重组加速下部分低估值国企有望受益。

短期科技和核心资产仍有配置机会。 一是对比历史经验，科技仍有上涨空间，据前文复盘，政策、产业趋势、流动性和估值都指向科技成长行业仍有上涨空间：短期来看内外部风险有限，国内政策维持宽松，而科技相关的产业趋势仍在上升；流动性方面，短期内海外流动性宽松预期可能有扰动，但国内流动性难收紧；估值方面，估值和情绪还未到极高水平，TMT中PS最高的是3.7倍，离7-10倍的高位仍有空间，而电子和计算机的成交额占比已接近20%的高水平。二是基本面低位可能改善且估值相对偏低导致电新、医药面临中期较好的配置机会：基本面来看，电新方面，年底风电方面发展加速，近期中国中车“启航号”20MW漂浮式海上风电机组在江苏射阳中车时代绿色装备产业园成功下线、山东7个海上风电项目补贴规模总计达到了241.3万千瓦，储能方面，1-9月电力设备出口数据可观，变压器9月出口金额同比+22.2%，1-9月累计出口金额同比+25.2%，特高压、电网智能化及电力设备出海等方向进一步加速；医药行业，2024年以来国家各部委推出了医疗设备以旧换新等相关政策，促进了医疗机构对设备的采购需求，整体看，医疗仪器器械进口累计同比进一步下降，9月同比增速为-9.2%，医疗器械国产替代进一步加速下医药行业基本面逐步企稳好转。估值来看，当前电力设备、医药市盈率分位数（自2005年来）分别在49.1%和47.9%，处于中性偏低位置。

逢低配置政策导向和产业趋势向上的TMT。 （1）传媒方面：AI应用方面，根据QuestMobile数据，2024年9月，AIGC APP行业用户对价格2000元以上的终端倾向高于全网平均水平，各类型端侧产品部署AI，有效实现规模化扩展用户群体。游戏方面，需求侧，10月我国电玩/配件/游戏/攻略同比增速达16.0%；供给侧，2024年单月发放国产网络游戏版号始终保持在百款以上（除4、5月外），国产网络游戏版号发放稳定增长，各公司有望迎接新产品周期。（2）电子方面：消费电子方面，华为新一代折叠屏手机华为Mate X6正式开启预订，该款新品预约人数已超27万，短期催化下行业景气上行；半导体方面，近期台积电宣布暂停向中国大陆AI/GPU客户供应所有7nm及更先进工艺的芯片，在设备和代工双重受限的背景下中国大陆半导体设备厂商急需加大高端设备的研发以支持本土先进制程产能的扩建，实现半导体产业链的国产化。（3）计算机方面：数据要素方面，中国自主量子算力已出口销售、中国矿产铁矿石大数据平台发布、内蒙古数据交易中心门户网站正式上线、小米大模型升级第二代、云边端结合模型矩阵赋能、杭州数据交易所上线南京数据交易平台互联互通专区，短期政策落地下行业景气提升，据ASKCI，2024数据要素市场规模同比增速有望达25%；智能驾驶方面，近期国家发展改革委印发《交通物流降本提质增效行动计划》加快推进交通运输智慧物流创新发，加快智慧公路、智慧枢纽等建设，推进交通基础设施数字化转型升级，加快开展智能网联（自动驾驶）汽车准入和通行试点下行业有望发展提速。（4）通信方面：智能算力方面，近期工业和信息化部组织正式启动北京、上海、海南、深圳四地增值电信业务扩大对外开放试点工作，试点实施后，外资企业可在试点地区独资经营互联网数据中心（IDC）、在线数据处理与交易处理等电信业务，可能为我国IDC及国产算力提供放量机会。

逢低配置受益于基本面可能低位改善的核心资产。 （1）电新行业：固态电池方面，本周，宁德时代全固态电池已进入20Ah样品试制阶段，研发团队扩充至超1000人，并公布三项固态电池专利，龙头加速布局下行业发展提速。风电方面，近期金风科技近期发布海外订单自愿性公告，签署印度JSW1324MW和胜科300MW风机合同，对于全球化的推进具有重要的里程碑意义，四季度风力发电组建设速度加快。储能方面，1-9月电力设备出口数据可观，变压器方面，9月出口金额为6.36亿美元，同比+22.2%；1-9月累计出口金额46.7亿美元，同比+25.2%。电表方面，9月出口金额为1.3亿美元，同比+10.2%；1-9月累计出口金额为11.5亿元，同比增长12.1%；特高压、电网智能化及电力设备出海等方向仍是受益方向。（2）医药行业：自国家药监局发布《国家药监局关于印发优化创新药临床试验审评审批试点工作方案的通知》以来，已有9个申请临床试验项目纳入试点工作，其中5个项目已向药品审评中心提出药物临床试验申请（IND）并受理；“十四五”以来获批国产创新药市场规模达1000亿元，政策助力下行业发展提速。（3）消费行业：一是家电行业，外需回暖下10月家用电器出口金额同比增速上升到14.5%。二是社服行业，国内内需政策不断加码落地下10月社会消费品零售总额同比增长4.8%，增速较9月份加快1.6个百分点、较8月份加快2.7个百分点，1-10月份，社会消费品零售总额同比增长3.5%，增速较前三季度加快0.2个百分点。三是商贸零售，随着消费品以旧换新等扩内需促消费政策进一步落地显效、“十一”黄金周客流增长、叠加“史上最长”“双十一”网购促销效应，推动消费品市场呈现增速持续改善的良好态势；10月份多数升级类商品零售额增速加快，其中限额以上单位化妆品类零售额同比大幅增长40.1%，是该品类自2021年4月份以来的最高增速。四是纺服行业，7-9月我国服装鞋帽针纺织品类外销高增，服装及衣着附件出口累计同比7-9月保持在10%以上较高水平；10月服装、鞋帽、针纺织品类零售额同比增长8%，增速较上月加快8.4个百分点，纺服行业内销转暖推动盈利修复。

逢低配置有色、建材、建筑等周期行业中的低估值国企。 一是有色行业，美联储降息下全球经济回暖叠加地缘冲突升级下有色价值持续凸显，美元信用边际走弱、美联储开启降息之下全球经济进入修复期，全球定价的大宗商品铜、铝、黄金等有色金属景气可能持续改善。二是建筑建材行业：近期住建部、财政部近日联合印发通知，明确城中村改造政策支持范围由最初的35个超大特大城市进一步扩大到近300个地级及以上城市，改造计划进一步加码，结合前期人大常委会议明晰增加的6万亿地方政府债务限额分3年安排、政治局会议提出要“要促进房地产市场止跌回稳”及“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”，进一步落地了近期金融会议相关地产政策，5-10月商品房销售面积累计同比维持降幅收敛趋势，11月水泥指数上升了3.0%，地方债务风险进一步化解下地产、基建相关行业有望回暖。三是化工行业，随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，制冷剂价格中枢有望持续上行。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。