【华测检测深度】坚实的护城河将支撑业绩持续增长

华测检测成立于2003年，起家于贸易保障检测业务，通过多年来的内生外延，已成为国内最大的民营综合性检测服务机构。公司目前已覆盖生命科学、工业品、消费品和贸易保障四大领域。以食品检测和环境监测为主的生命科学检测板块2018年收入占比53.2%，是公司最大业务板块。公司2018年营收和归母净利分别为26.8亿/2.7亿元，9年营收/归母净利润CAGR分别为+29.4%/+18.9%，增长稳定。 根据19年半年报，公司19H1营收、归母净利和扣非归母净利分别为13.3亿/1.6亿/1.2亿元，同比+22.2%/+213.6%/+417.4%,显示出公司精细化管理取得成效。

第三方检测市场下游细分领域和涉及地域广， 行业下游既有工业、石油燃气和矿产品等顺周期品种，也包含基建产业链相关的逆周期品种，同时具备日用消费品等周期不敏感品种。 因此，业务布局广泛的公司能更好的把握市场碎片化特征，强化自身抗周期性；同时， 下游行业检测业务外包与政府强检放开使市场逐渐向第三方检测业务倾斜， 根据前瞻产业研究院预测，2020年我国第三方检测规模将达到1469亿元，七年CAGR达18.2%，占整体检测市场比重将达到43.0%，较13年+10.5pct。

公信力是第三方检测企业的核心竞争力。为提升公信力，公司获取 中国认可委员会CNAS、美国消费品CPSC等资质，与沃尔玛、伊利 等大客户确立长期合作关系，在全国建设130多个实验室，进行20多次增资与并购。18年以来公司先后引入前SGS的中国区总裁申屠献忠先生为公司总裁，前SGS中国工业、交通及消防科技部总经理曾啸虎先生为公司副总裁，并授予相应团队2535万份股票期权。 SGS中国区带头人的加入及长效激励措施强化了公司在消费品和工业品领域的布局，带动业内精英更踊跃加盟华测，叠加前期布局推动公司迈向国际大公司。 此外，公司从18年中旬开始大力推行精细化管理，人均产值首次突破30万元，净利率逼近SGS，预计随着公司进一步降本增效，公司盈利能力有望进一步提升。

我们预计公司将搭乘检测行业国产化的趋势，把握市场碎片化特点， 继续实现营收20%以上的增长速度， 同时在推进精细化管理，提升投资回报率和人均产值的基础上，公司的盈利能力将进一步增强， 业绩有望进入快速放量期 。预计公司2019-21年归母净利润4.09、5.62、7.13亿元，对应PE 51、37、29X，首次覆盖，给予“增持”评级。

各事业部质量控制风险；收入增速不及预期；成本控制不及预期；行政处罚影响公司检测资质风险。

内容目录

正文

1.1.   国内民营第三方检测领跑者，实验室覆盖广泛

多年深耕第三方检测行业 。华测检测成立于2003年，总部位于深圳，是国内最大的民营综合性检测服务机构。公司于2009年登陆A股创业板市场，成为国内首家上市的检测机构；2015年入围国家强制性产品认证指定实验室，2016年获得国家食药监督总局GLP资质认证。历经15年的发展，公司已成为集检测、校准、检验、认证及技术服务为一体的综合性第三方机构，在全球范围内为企业提供一站式解决方案。

为适应检测业务“客户多、金额小、频率高”的特点，公司采用贴近客户、贴近市场的原则，在不同地区设立实验室。公告显示， 截至2018年底，公司已建立130多个实验室 ，覆盖了除西藏之外的所有省区，并在台湾、香港、美国、英国、新加坡等地设立了海外办事机构。

图表 1：公司稳步发展，逐步拓展业务

图表 2：公司实验室分布广泛

1.2.   业务广泛覆盖四大领域，生命检测领域营收占比超半成

业 务广泛覆盖四大领域，贸易检测领域毛利最高。 根据中国产业信息网2018年公布的数据，从检测行业下游来看，全球第三方检测主要包含工业检测、生命科学检测、消费品检测、贸易保障检测，这四大领域涵盖了整体行业90%的市场规模。公司目前业务已覆盖生命科学、工业品、消费品和贸易保障四大领域，包括食品检测、环境监测、医学检测、汽车检测等诸多细分领域。 贸易保障领域是公司最早涉足领域，也是毛利率最高的领域，过去十年始终维持在70%左右的高毛利水平。 生命科学检测行业具有相对较高的成长空间，收入占比从2009年的17.06%上升至2018年的53.17%，成为公司营收最大的业务板块。消费品领域中汽车检测规模增速较快，获得了OEM资质认可，是公司优势项目。工业品检测领域公司发展进度较慢，毛利率低于其他三大板块，公司19年迎来前SGS中国工业、交通及消防科技部总经理曾啸虎先生，未来有望依托其在工业品领域的经验打造新的盈利增长点。

图表 3：公司业务广泛覆盖四大领域

图表 4：贸易保障领域毛利率维持在70%左右

生命科学领域上市九年营收CAGR高达52.47%，占比过半 。2015-2018年，公司发展最快的是生命科学板块， 收入占比从2009年的17.04%上升至2018年的53.17%。 在食品、环境、医学三大细分领域中，食品检测和环境监测营收占比较大。公司共有环境监测实验室35个（覆盖了除了西藏之外的所有省区，基本布局完毕），食品检测实验室24个（包括2个保健品和2个农产品实验室），是国内在环境和食品领域布局最广泛的第三方检测企业。同时公司积极布局医学检测领域，旗下苏州华测生物的CRO项目获得国家食品药品监督管理总局药物GLP认证以及美国FDA的相关资质，18年实现大幅减亏。由于公司不断加强在环境、食品、医疗和职业卫生检测领域的布局拓展业务，以及政府检测需求的支撑， 2009-2018年公司生命科学检测收入从0.45亿元增加至14.25亿元，CAGR高达52.47%。毛利从0.27亿元增加至5.65亿元，CAGR高达40.20%。

图表 5：公司生命科学检测业务占比过半

图表 6：公司生命科学检测业务上市九年收入CAGR达+52.47%

1.3. 长期稳健增长，投入厚积薄发，毛利拐点兑现

营收稳步增长，19年H1归母净利润同比+213.61%。2009年至2018年，公司营业收入从2.64亿元上升至26.81亿元，年均复合增速为+29.37%；归母净利润从0.57亿元增长至2.70亿元，年均复合增速为+18.87%。 营业收入连续九年稳健增长，归母净利润在2014年和2016年下滑，主要原因为加大生命科学检测资本支出致折旧和减值的显著增加，以及子公司华安检测并入公司后未完成业绩承诺引致商誉减值。受益于资本支出效率提高、费用管控及前期建设实验室投入产出，公司19H1营收、归母净利和扣非归母净利分别为13.31亿/1.60亿/1.21亿元，同比+22.22%/+213.61%/+417.43%，显示出公司精细化管理取得成效.

图表 7：公司营业收入上市九年CAGR达+29.37%

图表 8：公司归母净利润2019H1同比增长213.61%

公司研发费用占比持续处于高位。 2011年以来，研发费用率均维持在8%以上，包括净利润下滑的2014/2016年，研发费用率也维持在高位。体现公司对于技术水平不断创新的高要求。

图表 9： 研发费用占比维持8%以上

前期新建实验室释放产能，利润拐点兑现。 第三方检测行业细分领域众多，地域分布广，为积累优势，加快布局，公司近年来新建大量实验室和检测基地，拓展新业务。资本开支快速增长导致折旧显著增加，同时新业务毛利率显著低于传统的贸易保障检测业务。导致公司毛利率和净利率不断下滑。随着18年公司逐步控制人工成本和三大费用，以及之前在环境和食品领域新建实验室陆续释放产能， 公司毛利率和净利率同比分别+0.4pct，+4pct，实现自13年以来的首次增长，19年H1公司毛利率与净利率分别为48.52%和12.34%，继续稳步提升。

图表 10：2018年毛利率与净利率同时上升

2.1.   检测市场逐渐向第三方倾斜，国内市场打开千亿空间

第三方检测行业是指第三方检测机构接受客户委托，综合运用科学方法及专业技术对某种产品的质量、安全、性能、环保等方面进行评定，并出具评定报告。第三方检测行业产业链上游主要为检测设备、检测试剂等行业，产业链下游主要为终端的工业品和消费品生产制造商，检测报告的使用者是政府、消费者或生产制造商的下游厂商。第三方检测产业链覆盖广泛，市场未来的发展空间较大。

图表 11：国内第三方检测产业链覆盖广泛

全球检测市场规模超万亿。 根据前瞻研究院的统计，2011-2018年全球检测市场CAGR为9.6%，2018年检测市场规模将达到1.02万亿元。分地区来看， 中国检测市场规模从2013年的1399亿元发展到2018年的2869亿元，占全球市场规模的28.2%，位列全球第三， 年均复合增速为15.4%，高于全球检测市场发展速度， 发展潜力大，美国、德国分别占据检测市场规模前两位。从行业分布来看，检测市场主要分为四大类，工业、生命科学食品和环境、消费品及商品的检测，2016年工业检测占据全球检测市场半壁江山，生命科学检测增长最快。

图表 12：18年全球检测市场规模达1.02万亿

图表 13：16年工业检测占据全球检测市场半壁江山

国内第三方检测市场占整体检测市场比例提升，打开千亿空间。 我国检测行业近几年开始市场化改革，各细分行业逐步向第三方检测机构放开。 第三方检测行业市场规模从2013年的456.3亿元增长到2018的1004.28亿元， 随着检测市场进一步向第三方检测机构放开，下游行业外包检测业务以及民营和外资第三方检测企业的活跃，第三方检测市场的增速和占比都将逐渐提高。 根据前瞻产业研究院预测，2020年我国第三方检测规模将达到1469亿元，七年CAGR达18.2%，占整体检测市场比重将达到43.0%，较13年+10.5pct。 据IHS预测，2020年中国将超越欧洲和美国，成为全球规模最大的检测市场，国内第三方检测也有望加速发展。

图表 14：我国检测行业的市场规模近5年CAGR达+15.4%

图表 15：我国第三方检测行业市场规模突破千亿

2.2.   下游需求旺盛+政策扶持双轮驱动，行业加速上升

2.2.1.   生命科学检测需求最旺盛，增速最快

生命科学检测主要包括食品检测、环境监测和医学检测，据前瞻产业研究院统计， 2018年我国生命科学检测市场规模达到1744亿元，三年CAGR将达到16.5%，高于我国检测市场15.4%的增速，是检测所有领域中增长最快的领域。其中食品和环境领域市场份额较大，合计占比达73.52%。

食品安全检测有望维持高景气度。 近年我国食品安全问题不断，从三聚氰胺、毒豇豆到奶粉性早熟、五常大米掺假等事件，推动食品安全检测不断增加新的检测指标。截至目前，我国已制定公布了乳品安全标准、真菌毒素、农兽药残留、食品添加剂和营养强化剂使用、预包装食品标签和营养标签通则等多部食品安全国家标准，覆盖了超过6000余项食品安全指标。随着民众对食品安全质量要求不断提高，监管趋严，产品标准和抽检覆盖范围继续扩大，食品厂商和政府购买食品检测服务的需求不断增加。 我国食品安全检测市场规模从2013年的260亿元增长至2017年的537亿元，CAGR达19.9%，高于我国检测市场15.4%的增速，估计2018年我国食品检测市场规模为665亿元。 在政策和需求双重驱动下，未来我国食品检测需求仍将延续高增长。

图表 16：食品安全检测需求持续增加

环境监测领域延续高速增长，强检放开第三方迎来机遇 。根据中国产业信息网发布的数据，环 境监测行业市场规模2016年为434亿元，预计2018年达到617亿元，CAGR为19.3%，市场规模增长空间较大 。目前国家对环境问题尤为重视，将建立常态化的环保督查体系，有利于新增更多环境监测需求。未来随着“气十条”、“水十条”和“土十条”的推进，环保投资规模迅速扩大有望推动环境监测市场需求持续释放，刺激环境监测市场延续高速增长，同时随着国家强检中环境监测领域逐渐向第三方机构放开，第三方检测迎来发展机遇。

图表 17：环保制度的推进刺激环境监测市场延续高速增长

医药检测市场规模将进一步扩大。 近几年我国药品安全重大事件时有发生，2016年“疫苗事件”更是震惊全国。据WHO统计，在全球销售的药品中，假药比例高达10%。而发展中国家患者服用的药品中，有25%的药品是假药或不符合药品检验质量标准。各国都面临对国内药品生产、流通、使用以及国际贸易进行政府管制为主题的全球性问题。据前瞻产业研究院统计， 我国医学检测市场规模从15年348亿元发展到18年462亿元，CAGR为9.9%。 “十三五”期间，中央财政投入新药创制将达260亿元，较“十一五”和“十二五”时期合计投入新药创制134.7亿元增幅非常大。新药的研制与生产将会产生大量的检测需求，我们预计市场规模将会进一步扩大。

2.2.2.   消费品检测增速稳定，汽车检测市场广阔

消费升级+消费品质量标准提高推动检测行业发展，当前市场外资占主导。 消费品检测为公司的传统业务，主要对象为汽车、玩具、纺织品、电子电器等领域。08年金融危机之后中国消费品检测市场规模不断提升， 2008年至2015年，消费品检测市场规模从96亿元上升至256亿元，CAGR达15.0%，维持中高速增长，2018年市场规模将达到369亿元。 2016年9月，国务院发布《消费品标准和质量提升规划（2016—2020年）》，要求主要消费品与国际标准一致性程度达到95%以上，消费品质量国家监督抽查合格率稳定在90%以上。国家提高消费品质量标准和监管力度将进一步推动消费品检测行业发展。但是当前市场外资占主导，Intertek是全球规模最大的消费品测试、检验和认证公司之一，SGS消费品服务得益于中国市场的增长，单板块利润占其公司利润的25%。中国公司在消费品检测领域起步较晚，前景广大。

图表 18：消费品检测市场规模进一步扩大

受益于下游机动车保有量提升和汽车公司外包检测业务，汽车检测发展迅速 。全球汽车制造业加速向中国转移，我国汽车产量快速增加，分别从2001年的233.4万辆增长到2018年的2781.9万辆，CAGR超过了28%，连续十年成为世界第一汽车产销大国。此外，由于汽车检测领域设备投入规模较大，在汽车行业整体增速驱缓时汽车公司倾向于将自身的检测业务外包给第三方检测以减少资本投入，进一步加强了第三方汽车检测市场的发展。汽车检测领域人力成本低，人均产值高，但我国90%的汽车检测市场都被政府垄断，未来随着强检放开，第三方检测将获得更多市场份额。

2.2.3.   工业品和贸易保障受周期和出口影响较大，增长平缓

工业品检测市场受下游周期影响大，规模增长较为平稳。 工业品检测服务内容包括工业品性能、安全性等测试、验证、评估服务，致力于确保产品性能、安全等方面达到使用者要求或政府法规要求。近年来原油价格的大幅度下降导致石油、化工行业景气度较低，以及环保政策趋严使得很多石化产业工程项目建设进度放缓或者暂停，下游不景气导致对应的检测行业虽有所发展，但增速相对较慢。 2008至2015年，工业品检测市场规模从72亿元增加至132亿元，CAGR为9.0%，明显低于同期其他检测领域增速，预计2018年工业品检测市场规模为167亿元。 当前原油化工行业景气度有所好转，工业品检测增速有望提升。

图表 19：工业品检测市场规模平稳增长

非关税壁垒催生贸易保障检测需求，但出口放缓使行业增速趋缓。 在复杂严峻的国际贸易环境和低迷的国际市场需求下，传统的关税壁垒正在逐步弱化，国际贸易壁垒的主要形式正逐渐演变成以技术性绿色贸易壁垒为主。出于环保、安全等方面的考虑，美国、欧盟等国外发达国家或经济体纷纷出台一系列更为严厉的法规，加大了对中国出口产品的贸易壁垒。为了绕开壁垒，出口企业将寻求高质量检测服务需求，这就给第三方检测机构带来一个全新的市场机遇。但是受相对低迷的国际贸易环境影响，近年来我国出口总额增速明显放缓，导致贸易检测行业规模增速也相对平稳。根据前瞻产业研究院数据显示，2016年我国贸易检测市场规模为337亿，假设贸易监测市场规模增速与出口增速一致，2018年我国贸易监测市场规模约为395亿，CAGR为8.26%，增速趋缓。

图表 20：我国出口总额近年保持稳定

2.2.4.   政策推动市场化改革，第三方检测行业迎来历史性机遇

政策不断深化改革，推动市场向第三方检测进一步打开。 2010 年后，食品、环保、贸易、医疗行业均发布相关政策推荐独立第三方检测机构建设，强制市场逐渐向第三方独立检测机构开放。2015年环保部发布《国家环境质量检测事权上收方案》，积极推进政府购买方式委托第三方对环境监测点进行运营维护，随着国控点第三方运维开展，地方第三方运维市场空间有望将逐级打开。2015年6 月，发改委发布《关于放开部分检验检测经营服务收费的通知》，放开包括船舶及船用产品检验费、国家级特种设备检验检测费、计量校准和测试费、认可收费、强制性产品认证费等在内的9 项经营服务收费。2018年国家统计局发布《战略性新兴产业分类（2018）》，将检验检测认证、标准化服务被正式写入分类。随着检测服务的进一步放开，工业品检测市场有望维持平稳增长。

图表 21：我国检测市场逐步向第三方独立检测机构开放

2.3．把握市场碎片化特征增强行业抗周期性

检测行业具有区域性特征。 检测行业具有一定的服务半径，超过这一范围检测效果将明显下降，客户通常依据“就近原则”选择检测机构，形成以实验室为核心的业务模式。检测过程一般需要客户送样或者检测机构到现场采样，然后在实验室用专业仪器设备完成检测，距离的远近影响送样、采样成本，使得检测服务具有一定区域性。受运送成本和检测时效影响，食品检测和环境监测的服务半径更短。因此，检测服务机构多采用就近设立实验室的方法进行业务拓展。据国家市场监督管理总局统计， 我国80.3%的检验检测机构仅为本省区域内提供检验检测服务，形成跨区域业务布局的公司数量较少。

细分领域独立，市场碎片化程度较高。 检测行业服务于各行各业，每个细分领域都有不同的技术特点和监管要求，细分市场相对独立。 全球Top5检测公司分别为SGS、BV、Intertek、DEKRE和Eurofins，2017年合计市场份额仅占全球市场份额的12.8%左右，其中全球龙头SGS市占率仅为3.7%。 整体来看，各检测巨头都拥有各自强势领域，行业竞争格局较为分散。目前我国检测行业受地区、行业不同，也呈现布局散、壁垒多、规模小、竞争激烈的市场格局。从机构数量来看，根据国家认监委数据统计，截止2017年底，我国共有检测机构36327家，其中国有及国有控股机构18066家，民营机构16660家，港澳台及外商投资企业257家，其他机构502家。从区位布局来看，各地区检测机构数量占比为：华东29.47%，华北15.32%，中南23.78%，西南12.12%，东北9.85%，西北9.47%，布局较为分散。

图表 22：检测行业竞争格局较分散

图表 23：我国检测行业市场碎片化程度较高

碎片化+周期性行业检测外包加强抗周期能力。 第三方检测行业地域与下游细分领域的碎片化特征加强了行业整体抗周期性。实力较强的第三方检测公司业务分布广泛，全球行业龙头SGS业务遍布欧非中东地区、美洲地区和亚太地区， 收入来源广泛，单一地区不确定因素对公司整体收入影响较小。 此外第三方检测行业下游既有工业、石油燃气和矿产品等受经济周期影响较大的领域，也包含耐用品、基建等逆周期能力较强的领域，使第三方检测业务在周期变动时收入稳定；同时， 周期性行业检测业务的外包也增加了第三方检测的抗周期能力， 08年金融危机时期，全球行业龙头SGS承接了汽车、工业等周期性公司自身的检测业务，自身净利率保持稳定，体现了行业内有实力的大公司在把握市场碎片化特征，广泛布局业务后展现的较强抗周期能力。

3.1.   全方位资质认可助力公信力提升，内生外延克服碎片化特征

全方位的资质认可助力公司建立公信力壁垒。 检测市场高度分散，公司通过各类权威机构的认证，获取全方位的资质认可，实现跨领域、跨区域的业务拓展，抢占更多的市场份额，从而成长为行业龙头。截至2018年底，公司在国内拥有60多家分支机构组成的业务网络，拥有化学、生物、物理、机械、电磁等诸多领域的130多个实验室，公司依据ISO/IEC17025建立实验室管理体系，依据ISO/IEC17020建立检查机构管理体系，具有中国合格评定国家认可委员会CNAS认可及计量认证CMA资质，取得CQC中国质量认证中心授权，并获得英国皇家认可委员会UKAS、美国消费品安全委员会CPSC、新加坡SPRING等诸多国际认证机构认可，全方位的资质认可保障公司检测报告更具有国际公信力。公司具备向社会独立出具公正数据的资质，检测报告得到包括美国、英国、德国、法国、意大利、日本、韩国、中国台湾和香港地区在内的共42个国家和地区的认可。

图表 24：公司获得海内外多项权威机构认证

技术优势+客户认可拓展公司影响力。 公司设立研究院，提高研发支出，紧密跟踪国家标准、国际标准、产品法规的发展趋势，结合市场需求和客户个性化建议，进行标准项目研发，创新检测技术和方法，参与多项行业标准制定，技术影响力不断扩大。公司还通过与 沃尔玛，每日优鲜、伊利集团 等大客户保持长期合作关系，提高大客户认可度，获取大客户供应链上下游检测资质提高公司公信力和市场影响力。

图表 25：公司参与多项行业标准制定

外延并购扩充业务领域，克服业务碎片化。 检测行业碎片化的特质让检测机构难以通过复制快速扩张，战略性并购是成为国际化检测机构的必要手段，也是国际检测机构通行做法，通过并购切入新领域和新地域，实现跨领域、跨区域发展，最终变成全球性检测机构。公司并购数量从2012年起快速上升，在2014-2016年积极实施并购策略，仅2016年一年就有7家公司纳入财务报表，截止目前， 公司进行了超过20次对各个子检测行业公司的增资与并购， 涉及细分领域包括食品、医疗、防治、电气等，丰富了公司的业务领域。由于2016和2017年公司前期收购的少数标的出现业绩对赌不达预期的情况，2017年起开始审慎收购，更注重整合，加大了对已并购公司的内部整顿，改善并购战略。外延并购不仅帮助公司快速打入新的业务领域，同时树立起检测领域多元化的竞争壁垒。

内生增长完善实验室分布，克服地域碎片化。 除了检测领域不断丰富以外，公司还通过增加资本投入、研发费用等方式新建大量实验室抢占国内市场，完善实验室在不同地域的布局。在18年以前公司每年资本性投入占营收20%左右， 截至2018年底，公司已在全国布局130多个实验室。 其中环境监测实验室由于性质特殊，具有地域性较强的特点，需要在不同地区布局实验室。截至目前，公司已有30多个环境实验室，除西藏以外中国所有省市皆有布局。

公司内生+外延强化食品、环境等细分领域。 公司最早布局的业务领域是贸易保障及消费品出口检测，2009年该领域占公司营收的75%以上。由于食品、环境和汽车等下游行业对检测需求的日益提升，公司大力发展相关板块，16-17年新建多个食品、环境和汽车实验室，截至18年公司共有环境监测实验室30多个，是 国内在环境和食品领域布局最广泛的第三方检测企业， 生命科学领域营收在公司内占比过半。

汽车领域预计保持30%以上增长。 公司抓住汽车行业对检测业务需求的提升，大力发展汽车检测，16-18年新建多个汽车实验室， 19年预计还将继续扩展航天材料领域的实验室，目标建设大交通板块。现公司已有多个汽车实验室，通过OEM产品认证，人均产值领先公司其他业务领域，超过40万， 预计未来汽车领域还将实现每年30%左右的营收增长。

图表 26：公司通过新设、并购实现快速扩张

3.2.   新总裁推行精细化管理，资本投入效率与人均产值提升，盈利能力增强

精细化管理提高资本投入效率。 公司过往以收入为考核指标，注重资本投入，管理较为粗放。以公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为参考，2013-2017年公司支付的现金一路攀升，CAGR达到38%，高资本投入在带来营收快速提升的同时，也带来了产能利用率不高，利润率水平下降的弊端。18年6月，公司宣布由全球检测行业领军人物申屠献忠先生担任公司新一任总裁。申屠先生曾任SGS的中国区总裁、SGS全球执行副总裁。在申屠总裁带领下，公司改变以往以收入为考核指标的管理模式， 推行以利润为考核指标的精细化管理， 并于18年六月开始削减资本开支，控制人工成本，提高产能利用率，2018年公司资本开支4.45亿元，同比-32.67%，与此同时18年公司营收同比+26.56%，归母净利润同比+101.49%，净利率实现上升。 预计未来在保证营收增速不变的情况下，每年的资本支出将从每年占营收比重20%下降到10%左右， 但与国外检测设备龙头SGS 5%的资本支出占比还有一定差距，优化空间较大。

图表 27：公司2018年资本支出同比-32.67%

人均产值首次突破30万元。 公司过往通过粗放投资的方式抢占了全国大部分第三方检测市场，基本完成了国内的实验室布局，为驱动长效发展，公司逐渐向行业龙头SGS学习，提升公司人均产值。公司以往人工成本占比约40%左右，人数增长与营收增长同步，人均产值没有显著提升。新总裁到来后，着手提升人均产值与单位面积产值， 公司18年员工增速12%，大幅低于同期收入增速（+26.6%），人均产值首次突破30万， 逐渐接近行业龙头SGS。公司19年新员工将按利润目标考核分配奖金，未来公司将进一步推动精细化管理，降低公司资本开支，提高人均产值。

图表 28：18年公司人均产出首次突破30万元

精细化管理提高成本管控能力，核心业务盈利能力增强。 根据公司19年半年报显示，随着公司深入推行精细化管理，公司上半年营业成本仅同比+ 7.27%，低于营业收入增速（+22.22%），归母净利和扣非归母净利分别同比+213.6%/+417.4%，整体毛利率达到 48.52%，同比+7.18pct，净利率12.34%，同比+7.1pct，显出公司精细化管理取得成效。分业务看， 生命科学和消费品领域营业成本增速大幅缩减，较18H1同比-54.87pct、-38.21pct， 毛利率方面除贸易保障检测领域稳定维持在70%左右外， 生命科学、工业测试、消费品测试板块毛利率达到44.66%、40.43%、47.06%，分别较去年同期+11.08pct、+8.23pct、+3.05pct， 核心业务盈利能力进一步增强。

强化现金流管理，经营现金流量同比+744.64%。 检测行业现金回款快，公司强化现金管理能力，优化应收账款和应付账款管理，19H1经营性净现金流达到1.15 亿元，同比+744.64%，显示出公司管理和经营效率的提升。

3.3.   长效激励招贤纳士，锁定人才锁定未来成长

继公司18年6月聘任原SGS的中国区总裁、SGS全球执行副总裁申屠献忠先生为公司总裁后，19年4月公司又聘任曾啸虎先生为公司副总裁。 申屠先生在消费品、工业品等领域拥有广泛的海内外行业资源 ，有望帮助公司寻找到优良的并购标的，尤其是海外标的，以促进华测国际化的进军步伐，取得更多品牌大客户的认可，拉动国内国外业务并举发展。 曾啸虎先生原是SGS中国工业、交通及消防科技事业群总经理，他的到来弥补了公司原本工业、电子两大细分领域不足， 有望接力食品和环境监测成为公司新的盈利增长点。公司同时公告与曾啸虎共同收购浙江远鉴61%股权，并购快速进入燃烧测试领域，使公司未来各项领域更加均衡发展。

图表 29：申屠先生出任新总裁增添公司增长新动力

长效激励助力内生增长。 2017年6月2日，公司推出首次员工持股计划，授予部分董事、高管及公司管理骨干、业务骨干。2018年，公司分别实施和审议通过了《第二期员工持股计划》和《2018年股票期权激励计划》，向38名激励对象授予了2065万份股票期权。近期，公司又公告了《2019年股票期权激励计划》，拟向包括曾啸虎在内9名激励对象授予470万份股票期权。采用员工持股计划和股票期权激励计划相结合的方式有利于为进一步提升公司治理水平，完善员工与全体股东的利益共享机制，促进公司建立、健全激励约束机制，充分调动公司员工的积极性，有望助力效率站上新台阶。

4.1.   长期驱动因素：内生增长+外延并购，改革提升人均产值

全球第三方检测龙头，历史悠久。 海外第三方检测服务起步远早于我国，相关企业商业模式成熟，检测项目覆盖范围广，技术储备雄厚，从规模、市场占比和声望来说，行业龙头为SGS。SGS是目前世界上规模最大、历史最悠久的第三方检测公司，有141年历史，在全球143个国家共有超过2600家分支机构、实验室以及97000名员工，覆盖传统行业如农业，矿产，石化和汽车等，同时在环境保护和新能源等新兴行业也拥有较强的技术能力。

内生增长强化优势板块，助力规模扩张。 2018年SGS营业收入为67亿瑞士法郎，近500亿元人民币，同比+6.0%，净利润6.9亿瑞士法郎，近50亿元人民币，同比+3.9%。从利润表数据来看， 02-08年为公司快速增长期，营收CAGR为12%。 营收快速增长的原因是公司以内生为主，外延为辅的成长路线。内生增长方面，01年以来公司资本支出占营收的5%-7%，资金优先投放在农产品和食品以及消费品等公司盈利能力较强的领域，用于购买设备和建设实验室。从实验室数量来看，SGS在中国区有超过150家实验室，在全球有超过2600家分支机构和实验室，实验室布局全球领先。

图表 30：SGS 02-08年营收增长迅速CAGR 12%

外延并购拓展业务覆盖领域和地域。 公司自2000年以来完成169家收购，其中2012-2017年平均每年收购兼并数量均在10家以上，主要目的为扩展业务覆盖领域及地域。通过内生+外延的发展途径，公司核心产品业务线个数从最初的6个发展为2018年的9个，覆盖欧非中东地区、美洲地区和亚太地区，成为全球第三方检测行业龙头企业。

图表 31：SGS 2018年营收增速主要靠内生贡献

图表 32：SGS 2010年后加快外延并购步伐

新CEO改革带动人均产值提升。 公司02-08年利润CAGR为37%，利润快速增长主要因为2002 年初新上任的 CEO 采取加强预算考核管理、提升实验室利用效率等多项改革措施，使公司人均产值和投资效率提升。 公司人均产值08年达到历史最高59万元，02-08年平均为54.6万元 ，08年后受经济危机影响，人均产值降低到45万元左右。随着规模扩大公司更加注重投资效率的提升， 18年资本性投入占营收的比重从之前的5%-7%降为4.14%，投资回报率为24.20%，投资回报率同比+2.9pct。

图表 33：对标SGS，华测人均产值上升空间较大

4.2.   跨地域跨行业均衡布局，消费品检测优势明显

业务布局地域广。 从地域布局来看，SGS的业务主要分布在三大地区：欧非中东地区、美洲地区和亚太地区， 其营业收入一半以上均来自海外。 2008年经济危机之后，2009年欧洲、非、中东、美洲等地区经济增长放缓。但是，亚太地区得益于中国的GDP的快速增长而呈现较快增速。随着亚太地区对检测服务的需求快速增长，亚太板块的收入占比也在逐步提高，现已是SGS的第二大业务区域。

多领域均衡发展，消费品检测优势明显。 SGS核心业务板块分为9个，分别为：矿产品服务、石油燃气化工产品服务、农产品、食品及生命科学服务、消费品服务、系统认证服务、工业服务、交通运输服务、政府和机构服务以及环境服务，基本覆盖第三方检测行业所有细分领域。SGS各业务收入结构均衡，各分业务板块营收占比均在10%左右，组合防御性强。18年营收占比最高的三个板块分别是石油燃气化工产品服务、工业服务及消费品服务，合计占比47%， 其中消费品板块利润占比长期领先其他版块，18年占比达25%。 主要原因是一方面消费品板块是公司传统优势项目，另一方面消费品更能凸显规模效应。总体来看公司各版块业务分布均衡，分版块营收占比稳定，业务发展相对成熟。