【广发策略】减持新规对一级半及二级市场的影响解读——一周“主题说”5月第5期

1 一周“主题说”：减持新规对一级半及二级市场的影响解读

1、2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上交所及深交所也发布了实施细则，规定即日起实施。

2、本次减持规范重要修订包括：1）扩大受限制主体范围；2）明确需遵守规范的交易方式及股票来源；3）新增董监高的预披露要求；4）新增特定股东减持规定；5）大宗交易减持受到全面监管。

3、减持新规出台后，未来大股东通过资本套利手段获得超额利润的空间会进一步收窄，推动大股东更多向实业经营回归。

4、我们认为，本次减持新规的出台对一级半市场和二级市场均存在影响：原先较为活跃的“一级半”市场交易造成直接影响；对二级市场的短期影响体现为缓解股东集中减持压力，长期的影响更多体现在市场风格层面。

引言

2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定（[2017]9号）》，上交所及深交所也发布了实施细则，规定即日起实施，并无“新老划断”。

本次减持规范的核心主要突出 减持比例、预披露、时机及减持节奏 等要求，重要的修订包括：1）扩大受限制主体范围，新增特定股东主体（IPO发行前股东+非公开发行股东）；2）明确需遵守规范的交易方式及股票来源，新增特定股份（Pre-IPO、定增股份）、大宗交易、特殊减持（质押强平、EB、协议转让、TRS等）；3）新增董监高的预披露要求；4）减持节奏方面，新增特定股东减持规定，例如对定增限售股解禁后1年内仅能减持50%的规定；5）大宗交易减持受到全面监管。

本次减持新规主要针对近1年以来大股东减持“乱象”而推出，未来大股东通过 非集中竞价减持、定增减持、过桥减持 ，或者利用内部信息优势 “精准减持” 等资本套利手段获得超额利润的空间会进一步收窄，推动大股东更多向实业经营回归。

总体来看，我们认为本次减持新规的出台对一级半市场和二级市场均存在影响：

• 减持新规将特殊股份（Pre-IPO、定增股份等）、大宗交易、协议转让、执行股权质押、可交换债换股（EB）、股票权益互换（TRS）等纳入减持监管后， 将对“一级半”市场造成直接影响 ，原先较为活跃的市场交易受到冲击；

• 对二级市场的短期影响是缓解股东集中减持压力， 修复市场情绪及改善市场风险偏好 ； 长期的影响更多体现在 市场风格 层面 ，“一二级”市场联动的资本套利空间逐渐减少后，将带动市场的估值结构分化，部分缺乏内生增长支撑的高估值个股可能面临估值向均值回归的压力，而依赖内生增长、重视股东权益的行业龙头将间接享受制度红利。
  

1.1  新旧减持规范对比：对减持主体、方式、预披露及节奏提出新要求

2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定（[2017]9号）》，上交所及深交所也发布了实施细则，规定即日起实施，并无“新老划断”。

整体上看，本次减持规范的核心要求主要突出 减持比例、预披露、时机及减持节奏 等方面的要求。从对市场参与主体的影响来看，本次减持新规与2016年1月份的减持办法（证监会公告[2016]1号）相比，包括以下几大重要修订：

修订 1 ：扩大受限制主体范围——新增特定股东主体

2016年1月份发布的原减持规则（证监会[2016]1号）仅对5%以上股东、上市公司董监高适用，本次减持新规（证监会[2017]9号）增加两类特定股东：“IPO发行前股东+非公开发行股东”。

修订2：明确需遵守规范的交易方式及股票来源——新增特定股份、大宗交易

按照新规要求，适用新规的交易方式及股份包括四大类：

• 特定股份 （Pre-IPO持股；认购的定增持股）、协议受让股份或其他非二级市场买入的股票；

• 集中竞价交易减持 ，包括大股东/董监高/Pre-IPO/定增股东通过交易所减持的，应符合预披露+减持比例限制的减持规范（“1%”的比例限制）；

• 大宗交易减持 ，包括大股东/董监高/Pre-IPO/定增股东通过大宗交易减持的，出让方连续90自然日内减持不超过2%（“2%”的比例限制）

• 特殊减持方式 ，包括司法强制执行、执行股权质押（质押强平纳入监管）、赠与、可交换债减持（EB换股）、股票权益互换（TRS）等也应遵守。

而 二级市场集中竞价买入的股票不适用减持规范 ，后续不论通过何种减持都不适用。

修订3：预披露要求——新增受限主体中，董监高减持需预披露

与2016年1月份减持规定相比，本次新规规定，除大股东外，董监高也要预披露减持计划，但对Pre-IPO股东及定增股东是否需要预披露并无要求。

修订4：减持节奏方面——新增特定股东减持规定

本次减持新规则对减持比例的规定增加Pre-IPO股东及定增股东，但暂未包括董监高，其中 定增股东在限售期满后 12 个月 内 ，减持不得超过定增认购的 50% ；

其次，减持股东比例限制方面，大股东及一致行动人持有股份需 合并计算 ；各证券账户、信用证券账户及普通账户持股也需合并计算；

再者， 协议转让方式减持特定股份后，受让方在6个月内减持所受让股份的，出让方、受让方应遵守1%的比例限制。

修订5：大宗交易减持全面受到监管

本次减持新规中，对于大宗交易减持的规定属于新增内容，受限股份包括新增大股东及特定股东通过大宗交易减持的股份，通过大宗交易减持比例规定是“ 任意连续 90 日内，减持不超过总股本的 2% ”

另外，因执行质押而减持的，适用减持新规要求。

1.2  减持新规与上市公司股东：资本套利空间收窄，引导向实业回归

原有的 股东 减持制度主要对大股东（控股股东、持股 5% 以上股东）持股锁定期、减持数量比例规范等方面进行限制， 本次 减持新规主要针对近 1 年以来大股东减持“乱象”而推出，未来大股东通过非集中竞价减持、定增减持、过桥减持，或者利用内部信息优势“精准减持” 等 资本套利 手段 获得超额利润的空间会进一步收窄，推动大股东更多向实业经营回归。

我们认为，减持新规对大股东资本套利空间的限制体现在以下几个方面：

1) 大股东减持比例、减持方式受极大限制，上市公司大股东对公司的 短期 股价诉求下降 ，更加重视长期实体经营业绩

首先， 大股东 “清仓式”减持会越来越少。新规对于大股东最直接的影响来自于减持比例的规定， 90 日集中竞价及大宗交易减持总比例不超过总股本的 3% ，减缓了大股东减持的节奏 ；

其次，大股东及一致行动人股份合并计算，限制了大股东通过借道“关联人”进行变相减持的空间；

再次，近 1 年来“创新”的减持方式受限。大股东通过非集中竞价方式，例如大宗交易转让股份，然后再由受让方通过集中竞价方式卖出的减持数量受到极大限制（集中竞价卖出需符合 1% 比例），尤其是近 1 年来比较火爆的“过桥减持”受明显冲击，一方面“过桥”贷款机构因为近期银行间资金收紧能够提供的资金供给变少，另一方面也因为减持新规出台后减持需求也在下降。

2) 定增股东减持受限，上市公司“拉 抬 股价”配合定增股份减持的现象会减少

减持新规下， 定增股份减持需要满足交易所的规定，即限售期满后 12 个月内，减持不得超过定增认购的 50% ，这使得定增股份在股份锁定期届满后减持更规范、理性和有序，减少对 上市公司 短期股价的冲击，也增加了上市公司配合定增股东影响 公司短期 股价的成本。

3) Pre-IPO 股东减持同样受限，“小非”减持更加理性