核心观点
华丽转型职教，恒企、中大成公司未来最主要看点
2016年上市公司分别以12亿元购买“恒企教育”100%股权和2.6亿元收购“中大英才”100%股权，转型职业教育领域。上海恒企教育主营业务包含线下会计培训、线上职业培训、IT培训等，业务发展势头良好，交易方案中承诺在2017-2019年实现扣非净利润分别不低于1.5亿元、2亿元与2.5万元（上调后）；中大英才业绩承诺为2016-2018年扣非净利润分别不低于1500万元、2000万元与3000万元。受益于恒企教育和中大英才并表，2017年Q1公司职业教育业务实现营业收入4731万元，营收占比达55.2%，归母净利润1302万元。未来，职教板块将成为公司最主要增长点。
会计培训竞争加剧，细分龙头迅速扩大市场份额
会计培训市场集中程度低、地域分割现象严重，我们认为行业沉淀充分、标准化程度高、课程体系完善的大型连锁职业培训机构将在优胜劣汰的行业竞争中占得先机。恒企教育市场占有率领先，未来将借助差异化竞争策略和行业集中度提升趋势，进一步提高市场份额，稳固细分行业竞争优势，快速提升盈利水平。IT培训跨赛道复制方面，恒企借鉴连锁化经营成功经验，对标龙头达内科技成功经验，未来有望保持稳定快速增长。多元化竞争策略下，恒企教育将充分整合行业资源、发挥协同，铸就职教品牌。
行业冠军潜质释放，资本加码扩大恒企先发优势
恒企教育拥有优秀创始人管理团队，深耕职业培训行业积淀深厚。恒企总经理江勇先生增持开元股份股票并上调业绩承诺，彰显管理层对开元未来职教业务发展前景的信心。随着公司内部整合完成，校区扩展带来的规模效应、中大英才线上导流发挥协同作用、业绩对赌推动管理团队精细管理和改革营销机制，恒企有望进一步降低费用拓展盈利空间。丰厚薪酬激励和晋升机制建立起稳定教师团队、口碑传播加体验式营销、持续创新的优质内容吸引生源是恒企核心竞争力。上市公司资本加码推动恒企内生增长和跨赛道外延布局，继续扩大其竞争优势、巩固行业地位。
A股稀缺职教细分龙头，首次覆盖给予“买入”评级
公司传统主业平稳增长，职教业务内生增长动力强劲，外延扩张战略清晰。我们预计上市公司2017-2019年归母净利润分别为1.86亿元、2.68亿元和3.08亿元，EPS分别为0.55元、0.79元和0.91元，对应PE为38.30/26.62/23.14倍。当前教育行业估值水平较高，可比职教公司2017年平均PE 54.65倍。公司2017年职教业务预计盈利1.7亿元，给予行业平均值52-54倍左右PE，对应市值空间88.4-91.8亿元；传统仪表仪器业务贡献利润0.16亿元，给予17年行业平均PE 30倍，目标市值4.8亿元。加总市值93.2-96.6亿元，对应目标价区间为27.4-28.4元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险，业绩承诺不达预期等。
一、外延并购进军职教，细分龙头前景光明
1.1 战略转型：购恒企中大，打造新增长点
长沙开元仪器股份有限公司成立于
1992
年，
2012
年
7
月在深圳创业板上市，是中国煤质分析仪器行业第一家上市企业。
2016
年公司开始战略布局职业教育领域，公司分别以
12
亿元购买“恒企教育”
100%
股权和
2.6
亿元收购“中大英才”
100%
股权。中大英才收购分为两个阶段，第一阶段收购
70%
，完成业绩承诺后收购剩余
30%
股权。上海恒企股东承诺标的公司在
2016-2018
年扣非净利润分别不低于
8000
万元、
10400
万元与
13520
万元；中大英才业绩承诺为
2016-2018
年扣非净利润分别不低于
1500
万元、
2000
万元与
3000
万元。
2017
年
5
月
11
日，公司实际控制人罗建文通过大宗交易方式定向减持
1125
万股公司股票给恒企教育董事长江勇，占公司总股本的
3.31%
。本次增持后，江勇与其一致行动人江胜直接与间接持有公司股份比例达到
14.31%
。此外江勇上调
2017-2019
年业绩承诺为
1.5/2.0/2.5
亿元。恒企教育大股东增持开元股份并上调业绩承诺，反映了对公司在职业教育领域进一步发展壮大的信心。
受益于恒企教育和中大英才
2017
年
3
月并表，一季度公司职业教育业务实现营业收入
4731
万元，营收占比达
55.2%
，归母净利润
1302
万元，职教板块已成为公司主要业绩来源。
2017
年
4
月公司宣布证券名称从“开元仪器”变更为“开元股份”，充分体现公司业务转型的坚定决心。此外，公司拟由恒企教育收购多迪教育剩余
42%
股权。多迪网络是恒企教育控股
58%
的子公司，专注
IT
培训业务，近年业务规模和盈利水平均取得了大幅提升，
2016
年实现净利润
1804
万元，同比增加
345%
。多迪网络目前利润体量相对较小，但作为公司切入
IT
培训业务的桥头堡，战略意义显著，随着上市公司获得多迪网络
100%
控制权，标的公司有望受益于资本助力、管理提升，成长为重要的盈利增长点。
1.2 恒企教育：财会IT连锁，专注线下培训
恒企教育主营会计和
IT
培训业务。
上海恒企教育前身为
2002
年设立的柳州恒企财务咨询公司，在会计、财务领域积淀了深厚的行业经验。
2008
年公司重组转型，并于
2013
年注册成立了上海恒企教育，提供的会计培训和
IT
培训服务从客户需求出发，以学员进校门到出校门走上职场为路线，解决学员在此过程中遇到的各种典型问题，为想通过参加会计和
IT
培训获得工作机会、转换工作行业、提升专业技能、考取职业资格、开拓职业前景的学员提供相关的培训服务。
目前，恒企教育会计培训业务在恒企教育及其分公司开展经营；
IT
培训服务业务在恒企教育控股子公司多迪科技开展经营；此外恒企还与国内部分大学院校合作，开展学历中介业务。
会计培训业务模式：
恒企教育提供的会计培训服务业务流程大致分为以下六个阶段，包括选课报名、课程预习、课程教学、学习辅导、考核评价、后续服务。在这个过程中，恒企服务针对学员的职业生涯规划提供相应培训，采用
PC
端、移动端在线教学应用工具作为辅助，以线下小班教学为主（
35
人以内）、针对学员需求安排上课时段开展教学。
IT
培训业务模式：
多迪科技提供的
IT
培训服务业务流程大致分为以下五个阶段，包括预科阶段、基础阶段、定向培养阶段、后续服务、企业服务。多迪的
IT
培训与恒企会计培训业务模式具有鲜明的差别：
1
）
从学员层次来看
，多迪
IT
学生以大专学历以上为主，大多数有社会工作经验，需要再次
IT
培训满足上岗需求；恒企会计学生大多是大专及以下水平，目标是经过财务培训考证、获得实操水平从而找到工作或者提升就业质量。
2
）
从学习模式上
，多迪是全日制培训，周一至周五朝九晚六，每日半天理论半天实操训练，培养周期
4-5
个月；恒企则是业余培训，针对学员时间灵活安排，提供入门级（考证需求）、实务级（商业需求）、全能级、菁英级课程满足不同目标人群的需求。
学历中介业务模式：
目前恒企教育已与广西财经学院、广东金融学院、上海大学、中南大学、西南科技大学网络学院、重庆大学网络学院等
30
余所院校签订了学历中介服务协议。
2015
年从主要合作大学院校所获得的学历中介业务的收入占比情况为：广西财经学院（
36.74%
）、广东金融学院（
15.61%
）、上海大学成人教育学院（
9.09%
）、湖南农业大学（
5.50%
）及河北金融学院（
2.71%
）。恒企的学历中介合作模式有两种：委托模式和租赁模式。其盈利模式也有两类：
1
）分成收入，恒企先收费，扣完分成后转给学校；
2
）返佣收入，学校收费之后返还佣金给恒企。
业务扩张管理提升，恒企业绩高速增长。
2016
年恒企实现营业收入
3.82
亿元，同比增长
33.45%
，归母净利润
0.92
亿元，同比增长
313.33%
。恒企业绩大幅提升主要源于：
1
）培训业务迅速扩张，校区数量从
2015
年底的
231
家上升到
2016
年的
260
家，其中直营校区从
191
家上升为
237
家；会计学员数量
2015
年
7.78
万人次，而
2016
年
1-8
月即超过
7.33
万人次，人均消费数额也从
3155
元快速提升至
3761
元。
2
）管理水平不断提升，由于自营校区管理体系逐渐成熟，新增会计校区和多迪
IT
校区模仿扩张，规模效应带动管理和销售费用率明显下降。
根据公司战略规划，恒企教育将在现有
100
多个城市的
200
余个连锁校区（包括加盟校区）的基础上，进一步加大对全国网点布局，构建一、二、三级城市、县级多层级终端入口、出口，采取新开自营校区、拓展合作加盟校区、并购培训机构三管齐下的策略，即：在一线中心城市建立管理学院，在省会、二、三线城市精选地段，增开自营校区或并购培训机构，大力拓展县级合作加盟校区，形成“百城千校”终端布局。
1.3 中大英才：职教内容平台，线上导流渠道
中大英才（北京）网络教育科技有限公司成立于
2010
年，旗下主要产品为中大网校，从事资格认证培训项目，覆盖了财会财税、医药卫生、建筑工程、对外贸易、金融法律、外语学历等种类。中大英才提供的服务主要包括在线课程培训、图书销售、学习卡销售、媒体广告等。
中大英才的盈利主要基于为学员提供在线课程培训，获取培训费用。
中大英才与百度等互联网巨头建立了良好的合作关系，拥有百度教育、百度阿拉丁、百度传课、百度文库、腾讯直播课堂、淘宝教育、
360
搜索、神马搜索等渠道的线上入口资源，通过这些稀缺入口资源导入流量，并通过销售跟踪等方式获取订单变现。
中大英才业绩进入快速释放阶段，规模效应确保较高毛利率。
2016
年中大英才实现营收
4282.1
万元，同比增长
4043%
；净利润
1560.7
万元，同比增长
121.5%
。中大业绩进入高速成长期，主要得益于用户数量规模的扩大和付费转化率的提升：
2016
年
1-8
月付费用户数量已达
5.34
万人，超过
2015
年全年
2.87
万人；自有平台付费用户转化率
79%
，高于
2014
年（
75.1%
）和
2015
年（
78.9%
）。另外，中大英才作为网络平台，随着收入规模扩大导致边际成本降低，因此能够维持较高利润水平，
2016
年毛利率
74.7%
，净利率
36.4%
。
二、市场竞争优势显著，职教宏图规划清晰
2.1 会计培训市场分散，恒企仁和角逐冠军
恒企教育后来居上，快速发展为国内线下实体校区最多的连锁培训机构。
2002
年广西柳州市恒企财务咨询有限公司（上海恒企前身）在广西柳州成立，从最初三个创始人起步，已经发展成遍布
141
所城市、超过
250
个连锁校区的集团化教育机构。从校区数量来看，恒企教育已经超过传统会计机构龙头仁和会计，成为国内线下实体校区数量最多的会计培训机构。根据咨询公司宇博智业统计，目前国内会计培训学校接近万家，作为龙头的恒企和仁和合计市占率大约
5%
（按照校区数量口径统计），国内会计培训市场处于高度分散化的竞争格局。
会计培训竞争加剧，恒企仁和角逐行业冠军地位。
尽管会计培训行业市场集中度低、地域分割现象严重，伴随着越来越多参与者涌入，行业竞争越发剧烈，具体表现在：
竞争者数量庞大，众多竞争者势均力敌；竞争对手提供的产品或服务大致相同，差异化程度较弱。
随着竞争加剧行业优胜劣汰，我们认为大型连锁培训机构将在市场集中度提升过程中占得先机，这些机构往往具有一些共同的特征：
1
）具有十年以上的会计培训经验；
2
）在全国各省市拥有连锁分校；
3
）课程体系完善，具有从零基础到高端会计培训的实力。
其中恒企和仁和两家培训机构兼具备课程研发团队、强大的师资力量、统一的教学管理能力，线下校区数量处于领先地位，具有角逐行业龙头的实力。
恒企教育具有多维度竞争优势，后来居上有望巩固领跑地位。
恒企教育尽管起步晚于仁和会计，但是近年来凭借标准化校区扩张战略、科学精细企业管理、优质内容研发设计、口碑传播招生宣传等竞争优势后来居上，在校区数量、招生规模、盈利质量方面开始超越传统龙头仁和会计，我们认为两者差距将会进一步扩大，恒企作为新晋龙头地位逐渐稳固。
2.2 赛道复制进展顺利，IT培训后劲十足
借鉴恒企会计快速扩张管理经验，多迪科技跨赛道复制进入高速成长期。
恒企教育于
2015
年
4
月收购多迪科技
58%
股权，
2017
年
4
月开元股份发布公告恒企拟以现金方式收购多迪剩余
42%
股权，完成后多迪科技将成为开元全资孙公司。公司一方面对多迪科技进行股权结构改造的同时，另一方面借鉴恒企快速扩张的管理经验，在管理架构、人员设置、激励机制等方面激发多迪科技内生增长动力。多迪科技
2014
年营业收入
674
万元，
2015
年
6657.8
万元，
2016
年
7251.4
万元。收入高速增长主要来源于校区数量的快速提升，
2014
年多迪直营校区仅有
9
家，
2016
年底已超过
20
家，预计
2020
年可达到
45
家，公司规模的迅猛扩张反映了管理运营能力的大幅提升。
达内科技作为
IT
培训行业翘楚，成功经验值得借鉴。
达内科技
2001
年成立，
2014
年在美国纳斯达克上市，目前在国内
IT
培训细分行业市场占有率大约
30%
占据绝对龙头地位。
2011
年达内仅仅进入了
11
个城市，有
34
个直营教学点；经过
5
年快速发展后，
2017
年
Q1
，达内已经扩张到
51
个城市，直营教学点的数量增加到了
160
个，打造了全国最庞大的职业培训教学网络。近年来达内的收入和利润的快速提升主要受益于业务扩张能力和运营效率的提升，我们认为这主要归功于达内在商业模式上的三点独到之处：
1
）招生方面，业内首创先就业后分期付款的模式降低了招生门槛；
2
）教学方面，采用双师培训模式线上线下混合教学，解决了标准化扩张过程的师资问题；
3
）业务方面，建立强大的就业保障系统，提升了学员就业质量。
达内业务扩张采用以下两种方式：
1
）扩建、新增自营校区，目前达内在
46
个城市有
145
所校区，总座位数量近
52000
个，无论是在已进驻城市还是新城市均有拓展空间。
2
）增加产品线，职业培训受社会需求影响较大，完整的课程产品线可以形成联动效应，降低需求变化带来的风险，保证营收和就业率的稳定。由于使用双师模式，所以对于新建校区只需要考虑招生和管理成本问题。
双师模式是达内扩张的基础。
教培产品在扩张的过程中，师资和教学的标准化是最需要解决的问题。
2006
年，达内为解决当时异地扩张的师资瓶颈，开始尝试“远程授课”的双师模式，
课程由在北京的教师统一讲授，异地学员通过视频和现场助教进行学习
。双师模式使教学产品更接近标准化，使其校区可以“复制“，快速扩张。同时也使达内可以提供更高的薪资保持核心师资的稳定，目前达内约有
200
余名教师，这大幅度的降低了师资成本；相应的，达内一直保持着较高的毛利率，过去三年一直稳中有升，
2016
年达到
71.8%
。
多迪科技迈入业务发展正轨，
2016
年毛利率水平已经超过达内。
多迪科技借鉴恒企会计扩张模式，“轻资产运营
+
标准化管理”快速扩大规模并分摊研发成本，毛利率水平大幅上升，从
2014
年的
42.6%
迅速提升至
2016
年的
72.1%
，已经超过达内科技。未来伴随管理机制改善和规模效应提升，多迪科技有望迅速崛起为
IT
培训领域新的明星品牌。
我们认为
IT
培训领域尽管达内科技龙头地位稳固，但是多迪网络仍有广阔发展空间。
目前
IT
培训市场比较分散，竞争者数量庞大。随着电商、网络游戏、电影等市场高速增长，泛
IT
相关细分领域职业培训成为需求增速最迅猛的领域，
IT
在线教育渗透率也在持续提升，多迪网络凭借恒企成功经验加速提升市场占有率。
2.3 内生增长外延扩张，多头并进完善布局
我们认为公司在职教业务未来看点主要有三个方面：
1
）构建多层级终端入口、出口，布局全国“百城千校”，内生增长动力强劲。
公司的会计培训、
IT
培训进入发展正轨，标准化运营模式带来的校区数量扩张和学员规模提升、定价权掌控能力强以及高端课程比例上升（如恒企管理会计学院）带来客单价稳定提升，是营收规模和盈利水平的稳定增长的核心保障。基于公司“百城千校”战略布局，未来
3-5
年公司有望实现自营校区数量保持
20%
年增速，成熟校区保持
20%
的收入规模年增速。此外，受益于中大英才线上端口导流作用叠加，目前高速增长的良好态势大概率延续。
2
）专业拓展，促进职业培训项目向多品类发展，外延扩张战略清晰。
借助恒企教育模式，公司能够横向扩张各专业领域，把职业培训项目从现有的会计、
IT
二个品类拓展到考证类（老师资格证、消防证、医生资格证、人力资源证等）、自考类（行政管理、商务管理、金融管理、项目管理等）及职业技能类等，实现多品类发展。我们认为中期来看，围绕会计培训可延展出的“大金融财会”培训（
CPA
、
CFA
、各类财经院校考学以及行业资格证书、金融财会专业能力提升等）具有广阔的开拓潜力。
3
）
ToB
端蓝海市场有待挖掘，整合院校、企业资源向职业人才市场纵深发展。
公司基于恒企教育强大的终端和标准化的扩张，在网点覆盖全国的基础上，依托大数据的教育资源、行业资源、渠道资源、就业资源优势，可以一方面深化与高等院校、职业学校合作机制，提供多层次学历教育服务；另一方面打通下游庞大的企业客户资源，开展企业培训、猎头咨询等高端服务业务，为打造终生教育提供强有力的支撑，实现盈利模式的多样化。
三、起跑显露冠军基因，加速释放巨头潜质
3.1 坐拥优质创始团队，精细管理控费提效
恒企创始团队经验丰富，大股东对未来发展信心坚定。
恒企教育目前核心管理团队仍为创始人团队和主要股东，已经深耕会计培训行业十余年，具有丰富的行业沉淀和管理经验：
恒企创始人、总裁江勇
，湖南大学会计系毕业，曾任梦特娇集团财务总监、董事长助理，
2008
年接管恒企财务咨询有限公司，提出“标准化、简单化、系统化、信息化”连锁战略思想将恒企打造成国内知名会计培训品牌。
恒企副总裁冯仁华
：担任综合全能班课程主编、公开课与行业账的副主编，先后开发有《电脑账》、《多行业账》、《动手填制真账单据》等近
10
课程开发。学子队伍当中，已有
143
人走向了财务主管岗位。曾先后在凌云集团、布兰施服饰、
ELLE
服饰集团等大型集团公司担任财务经理、财务总监职务。
恒企副总裁张小金：
曾先后在中国建材出版社出版《管理会计》、《财务会计》等著作。先后在香港瑞杰集团、索尼
(
亚太区
)
、喜之郎集团、梦特娇集团等多家大中型企业集团担任财务总监、副总经理和总经理等高管职务。
业绩补偿承诺彰显团队发展信心，创始人增持坚定看好开元发展前景。
核心团队仍将继续长期带领公司发展。根据业绩补偿协议，在
2016-2018
年扣非净利润分别不低于
8000
万元、
10400
万元与
13520
万元，江勇仍需至少留任
48
个月；冯仁华、张小金及李星余仍需任职
36
个月。
2017
年
5
月
11
日，开元股份实际控制人罗建文通过大宗交易方式定向减持
1125
万股公司股票给江勇，占公司总股本的
3.31%
，同时江勇上调
2017-2019
年业绩承诺为
1.5/2.0/2.5
亿元。开元大股东与恒企高管一系列动作反映了并购后融合顺利，双方在恒企未来发展壮大道路上深化合作的坚定决心和乐观态度。
精细管理严格控制费用提升盈利水平。
2014-2015
年公司处于扩张布局初期，规模有限费用率较高，盈利水平较低。随着公司各校区运营模式成熟，组织架构和管理体系趋于稳定，管理费用率从
2014
年的
54.5%
下降到
2016
年的
27.6%
，销售费用率从
30.8%
降低到
15.9%
。我们预计随着公司内部整合完成，校区扩展带来的规模效应、中大英才线上导流发挥协同作用、业绩对赌推动管理团队精细管理和改革营销机制，将进一步削减管理费用率和销售费用率，拓展公司盈利空间。
内修体系激发动力，外树口碑建护城河
我们认为恒企教育的成功得益于创始团队制定了适应市场的发展战略，内部建立良好的运营机制激发内生增长动力，对外树立良好口碑搭建行业护城河，从而在市场分割、竞争激烈的会计培训市场中脱颖而出，通过标准化运营攻城略地，成为跨区域连锁机构龙头。
丰厚薪酬激励和晋升机制吸引优质教师资源，恒企建立高度稳定师资团队。
教育的本质在于传授知识技能，恒企教育高度重视优质师资力量团队的建立。公司建立具有吸引力的绩效激励薪酬方案，教师薪酬由基本工资、授课课酬、教学考核奖金组成，平均年薪大约
8-10
万元，超越行业平均水平。另外，公司不断设立新的校区，将业绩优秀、资历深的教学主管和招生主管作为人才储备，作为校区校长的后备人选，为教师员工们搭建了明确合理的晋升通道。因此，目前恒企建立起以江勇、冯胜华、张小金等为代表的名师团队，其成员大部分来自于财会行业资深从业人员。这些教师大多拥有担任企业
CFO
的资历，之所以愿意留在恒企，
一方面为了有竞争力的薪酬，另一方面工作环境相对稳定纯粹，更容易获得工作成就感。
口碑传播低调高效，体验式营销卓有成效。
相比于竞争对手，恒企在广告投入方面相对较低，由公司总部统一规划多媒体宣传内容，在
PC
端、移动端等线上推广，获得用户后分配各地校区。线下方面重视老学员口碑传播，通过各种公开课、会计专场招聘会等服务和资深学员介绍发展新学员。在招生流程方面，公司建立起“体验式营销”策略，借助职业规划师参与学员职业发展规划制定过程，激发学员升班和二次消费需求，保证招生人数持续扩展的良性循环。这些措施帮助公司降低广告营销费用，
