上周大宗商品重要变化

水泥继续涨价，黄金大幅调整

国际运价与房地产

2.1. 国际运价——淡季持续，运价下跌

不是楼市再超预期，而是金融短周期下的正常反应，且趋势将持续。自年初以来，给房地产市场的预期就是下行，且有各种逻辑来证明下行，但唯独缺少金融思维。2017年的金融放松，2018Q1~Q3的银行表外收紧，2018Q4~2019Q1的前融放开，2019Q2至今的全面收紧，能够看到，楼市已经完整的走完了2个周期，时长1~1.5年。按照当前的节奏来看，预计在2019Q4末到2020Q1能看到下一轮放松的起点。

库存的力量使得经济数据尚好，但隐含的金融数据堪忧。对于房地产的数据，我们把投资、开工、销售等涉及到总量和GDP的数据称之为经济数据，把利润率、去化率、土地市场等涉及到价格和盈利能力的数据称之为金融数据。那么，当前的市场就是典型的经济数据好、但金融数据不好的情况。导致这种现象出现，就是库存的力量。按照住宅新开工*0.9-住宅销售来看，2019年前9月总共累计商品房库存0.5亿平，这是2015年来首次。也即，若金融政策保持持续收紧，则推盘量（隐含新开工）加大、去化率下行、房价承压、土地市场走差（溢价率下行、流拍率上行），但因为库存可以累积，所以销售结果反而不差。这就是经济数据将持续好的源头。

警惕抵押物风险，因此新金融短周期将开启，以应对通缩风险。土地是信用派生工具，一是通过新增土地招拍挂派生基础货币，另外就是通过抵押物提高信用货币乘数。当前无论政府还是民营经济体，均有以土地和房产作为抵押物经营的主体，因此，抵押物资产价格下行将带来银行的坏账计提风险。我们认为，当土地收缩带来的信用货币收缩、并直接体现为通缩风险（并非CPI反应的通胀或者滞胀），将成为银行风险防范的主体，因此预计将重新开启新一轮金融短周期，并在2020年内完成从放松到收紧的调控。

原油

4.1.1. 钢材— — 库存持续去化，下游需求仍偏强，钢价持续回升

核心观点：库存持续去化，下游需求仍偏强，钢价持续回升。 10月以来，建材成交量维持高位，下游需求良好而供给受利润和检修影响高位震荡。截至目前库存的去化符合预期，已达到往年较低水平，现货钢价维持在电弧炉成本线附近震荡。长周期来看，9月数据显示房地产新开工、竣工韧性较强，从近期政策动向来看，地产融资的限制明显加强但有底线，4季度地产投资对需求的支撑或持续，钢价不具有趋势性下跌的基础。成本端，由于铁矿石供需矛盾缓解，而下半年巴西和澳洲发货量的恢复基本满足目前国内的需求，远期铁矿石价格维持弱势。山东焦化去产能节奏放缓，焦炭预期围绕合理利润上下震荡，前期供给方面的上行风险基本解除。

上周主要钢材现货价格部分上涨、期货价格涨跌互现。 上海螺纹钢现货涨50元/吨至3790元/吨，涨幅1.34%；期货涨32元/吨至3412元/吨，涨幅0.95%。热轧卷板现货涨30元/吨至3630元/吨，涨幅0.83%；期货跌4元/吨至3354元/吨，跌幅0.12%。上海中板价格持平，冷卷价格持平，线材价格持平。中板3680元/吨与上周持平；冷卷4610元/吨与上周持平；线材3830元/吨与上周持平。上周钢材期货和现货价格整体偏强运行。上周从供给来看，五大品种钢材产量下降，其中螺纹由于检修较多，产量下降较多。上周电弧炉开工率和产能利用率小幅回暖，短流程供给维持低位。需求端来看，上周成交情况较好，下游需求平稳。钢材供给下降后库存已达到往年平均水平，但市场担心国外钢坯进口和需求季节性下降对国内钢价造成的压力，钢价在走高后震荡下跌。全球范围来看，我国钢材价格目前已经处于相对高位，进口钢坯的利润空间打开。电弧炉方面，沙钢上调废钢价格后，电弧炉供给短期或下行，钢材短期供需矛盾不明显，预期维持震荡。

钢材社会库存下降，钢厂库存下降。 社会库存方面，上周螺纹钢社会库存954.1万吨，环比增加126.41万吨；上周主要钢材社会库存周环比下降51.19万吨，钢厂库存下降31.71万吨。线材社会库存130.05万吨，下降8.69万吨；热卷社会库存199.71万吨，下降10.73万吨。热卷社会库存199.71万吨，下降10.73万吨。钢厂库存方面，上周螺纹钢钢厂库存216.4万吨，下降19.58万吨。线材钢厂库存55.58万吨，下降8.86万吨；钢材库存下降到往年平均水平。局部来看，杭州地区库存连续下降，需求端逐渐恢复但供给端海运到货量在或将见到攀升，供给压力不减。目前来看，废钢到货平稳，而长流程、短流程废钢的使用量维持震荡，供给在检修停止后回升，库存的下降速度或降低。

上周唐山高炉开工率上升，全国高炉开工率下降。 上周唐山高炉开工率上升，全国高炉开工率下降。上周唐山高炉开工率66.67%，较上周上升0.73个百分点；全国高炉开工率64.23%，较上周下跌0.69个百分点。全国电炉开工率66.67%，较上周下跌0.64个百分点。唐山产能利用率为73.01%，较上周上升0.25个百分点；全国盈利钢厂比率为77.91%，持平上周。上周测算螺纹钢生产利润上升，测算热卷生产利润上升。测算螺纹钢生产利润涨129.4元/吨至759.6元/吨，热卷利润涨109.4元/吨至199.6元/吨。唐山地区已经进入秋冬季节，小范围限产使得全国高炉开工率维持在较低水平，目前看到的限产文件显示唐山开工率将逐步恢复，而全国高炉开工率也将跟随恢复。短流程开炼钢利润震荡，电炉开工率预期低位震荡。

上周测算螺纹钢生产利润上升，测算热卷生产利润上升。 测算螺纹钢生产利润涨 90.8 元 / 吨至 664.64 元 / 吨，热卷利润涨 20.8 元 / 吨至 69.2 元 / 吨。

4.1.2.      铁矿石—— 港口库存在10月或小幅积累

上周铁矿石港口库存减少，钢厂铁矿石可用天数下降。 上周铁矿石港口库存12585.69万吨，下跌62.81万吨。上周钢厂铁矿石可用天数30天，维持不变。

上周铁矿石到货量周环比下降，铁矿石日均疏港量周环比上升。 上周铁矿石到货量833万吨，周环比下降130万吨；铁矿石日均疏港量312.19吨，周环比上升10.97万吨。

上周四大铁矿石生产商总发货量周环比上升。 上周四大铁矿石生产商总发货量2086.2万吨，周环比上升111.8万吨。其中，力拓铁矿石发货量666.9万吨，周环比上升192.0万吨；必和必拓铁矿石发货量446.9万吨，周环比下降-71.3万吨；FMG铁矿石发货量317.3万吨，周环比上升14.2万吨；淡水河谷铁矿石发货量635.1万吨，周环比下降23.1万吨。

核心观点： 上周全国水泥市场价格震荡上行，环比涨幅为 0.4% 。价格上涨地区主要是辽宁、上海、福建、山东、江苏南部和浙江中南部等地，幅度 10-30 元 / 吨；价格出现回落的有四川、重庆和云南文山等个别区域，幅度 10-40 元 / 吨。 11 月初，国内水泥市场需求相对稳定，尽管西南地区个别市场价格出现回落，但在华东地区水泥价格上涨带动下，全国水泥均价继续攀升。 11 月中下旬，南方地区水泥市场仍处于需求旺季，预计整体价格将继续保持稳中有升态势为主。

华北地区水泥价格以稳为主。 京津唐地区水泥价格平稳，受大气污染预警影响，工程开工率明显不足，企业发货疲软，受益于水泥生产线停窑限产，库存普遍不高，无销售压力，但涨价动力不足，预计短期内价格将会继续趋稳。河北石家庄、邯郸和邢台等地区水泥价格趋强，受环保治理影响，部分工程停工，下游需求清淡，因水泥企业同步停窑限产，短期无压力，且企业仍有推涨计划，后期落实待跟踪。 内蒙古呼和浩特地区水泥价格平稳，部分工程仍在赶工，下游需求暂未大幅下滑，企业发货在 5-7 成，库存环比有所增加。

东北地区水泥价格保持平稳。 辽宁辽中沈阳和辽阳地区部分企业价格继续上调 10-20 元 / 吨，工程正处赶工期，下游需求向好，本地企业发货能达 4-5 成，且部分企业熟料仍在集港南下，库存普遍不高，预计 11 月 10 日后，水泥生产线将会陆续错峰停产，企业顺势再次推动价格上调。黑龙江和吉林地区水泥价格平稳，随着气温下降，水泥需求同步减少，企业发货在 3 成左右，但部分生产线仍在运转，储备库存为主。

华东地区水泥价格再次上调。 江苏苏锡常地区部分企业公布价格上调 30 元 / 吨，周初由于进博会召开影响，无锡和宜兴环保要求严格，水泥企业窑磨全部停产，导致市场供应减少，企业公布价格上调。浙江金衢丽和温台水泥价格实现第五轮上调，幅度 30 元 / 吨，累计涨幅 140 元 / 吨，下游需求表现良好，企业发货均能达到产销平衡，库存在正常或偏低水平，因此企业再次推涨价格。上海地区水泥价格普遍上调 20 元 / 吨，进博会开幕式过后，下游需求有所恢复，企业发货环比增加，再加上周边外围江浙一带价格持续上调，上海价格明显偏低，本地企业主动推涨。安徽安庆和铜陵地区水泥价格上调 20 元 / 吨，下游需求比较稳定，库存在 50% 左右，企业继续推动价格上行。江西南昌和九江地区水泥价格第五轮上调已经执行到位，累计上涨幅度 100-120 元 / 吨，工程和搅拌站正常施工，水泥需求环比无明显变化，企业发货仍旧较好，库存在 40%-50% ，利于价格上调的落实。山东济南、淄博等地区水泥价格上调 10-20 元 / 吨，受环保治理影响，部分粉磨站停产，水泥供应环比减少，但下游需求稳定，企业发货达 8 成，库存出现下降，企业顺势公布价格上调。

中南地区水泥价格继续上调。 广东珠三角地区第三轮价格上调执行情况较好，下游需求旺盛，企业发货销大于产，库存继续下降， 40% 或以下。广西南宁和崇左等地下游需求向好，企业发货正常水平，库存在 40%-50% ，随着外围价格上调，本地价格相对偏低，企业存有第四轮价格上调计划。湖北荆州和荆门地区水泥价格上调 20-30 元 / 吨，下游需求表现较好，企业发货均能达到产销平衡，库存保持在 50% 左右。湖南岳阳地区水泥价格上调 30 元 / 吨，主要是由于湖北价格大幅上调，本地价格相对偏低，企业跟随上调意愿强烈，并且下游需求向好，企业发货基本能达正常，库存在 50% 左右，利于价格上调的执行。河南郑州部分企业价格再次公布上调，幅度 20-30 元 / 吨，价格上调原因主要还是受环保影响，河南 72 条熟料线，仅有 6 条在运行。

西南地区水泥价格出现下调。 四川成都、德阳和绵阳部分企业价格下调 20 元 / 吨，雨水天气频繁，下游需求恢复不及预期，且受贵州低价水泥影响，本地企业发货较为清淡，多在 7-8 成，虽然企业一直在停窑限产，但库位仍在 60% 偏高处运行。重庆主城区和渝东北地区水泥价格下调 10-20 元 / 吨，受雨水天气影响，下游需求清淡。贵州贵阳地区水泥价格平稳，工程和搅拌站开工率偏低，水泥需求疲软，企业发货在 6-7 成，库存在 70%-80% 高位运行，前期价格连续下调后，目前处在低位。云南昆明地区水泥价格暂稳，天气晴好，但下游需求恢复不及预期，企业日发货在 8-9 成，库存继续上升，另外因新增产能陆续投放，各大企业短期只能是加强行业自律，维护价格稳定为主，旺季上涨意愿不强。

西北地区水泥价格平稳运行。 陕西关中地区水泥价格再次公布上调 40 元 / 吨，尚未落实，下游需求相对稳定，企业发货在 7-8 成，库存在 60% 左右，因部分企业未公布价格上调，整体价格仍旧以稳为主。甘肃兰州地区水泥价格平稳运行，有重点工程支撑，且工程正处赶工期，下游需求表现较好，企业发货能达产销平衡，库存在正常水平。青海西宁地区水泥价格平稳，随着气温下降，下游需求环比减少，且交通管制较严，企业发货受限，日出货仅在 6 成上下，预计进入 11 月中旬，水泥需求将会明显减少，企业也将开始执行错峰生产，价格多将平稳为主。

11 月 4 日至 11 月 8 日，全国水泥库容比为 52.38% ，环比下降 1.75% 。