李剑教：如何在中国做价值投资？

    今天来这么多人听讲座让我感觉真不错。按一般来说，当大盘涨到两三千点的时候，来听讲座的朋友成千上万，其实那个时候风险很大；而在1000点的时候，听的人反而很少，其实这个时候风险大大降低，机会大大增加。所以现在来听讲座的朋友，至少在心理上、理念上，是很不错的。投资要在股市一片低迷的时候进取一些，大涨之后则要胆小一些。

    我在1999年以后，特别是最近这四年熊市，感觉还可以。这四年熊市管理的资金每年收益大概在30%左右。我自己也经过了几个阶段。在1999年前，也象很多朋友一样，成天在电脑面前看技术，看图形，或者到处听小道消息，做到最后，搞得一塌糊涂。在1999年以后，做怕了，想想稳赚不赔恐怕是最重要的规则，所以1999年以后就朝着价值投资也就是研究基本面的方向努力。有朋友认为中国的A股市场投机性太强，不适合进行价值投资。我看不是这样。看论坛的题目是2005年的投资渠道，按我自己的看法，没有05年、04年、03年之分，哪一年都行。

    我把这几年在价值投资方面的实践和形成的理念，总结一下，主要有四个方法。

    不看大盘。

    很简单，大盘好的时候，不好的股票也跌得一塌糊涂，还是有股票跌停板，你要光看大盘做股票，在个股上还是要栽的，另外反过来也一样，这四年熊市，其实有些股票年年创新高，给我们带来不错的回报。我们见过很多股评家研判大盘，有谁能够经常看准的？所以看大盘没用，最终你还是要落实到个股上，这句话很少有例外，只是在指数基金比如上证50ETF这个问题上，要看大盘，在平均市盈率到多少的时候，我们应该加买，什么时候应该减仓。所以我平时除了买卖指数基金之外，选股是不看大盘的。

    不相信技术分析。

    1999年以前我对波浪理论、江恩理论、趋势理论、移动平均线理论等等，不知花了多少时间研究，当时觉得十八般武器都能用，就试试看吧。结果根本不管用，还是老输钱。后来在澳门赌场看见里面的书店有大量的赌博书籍在卖，同时看到十个赌徒九个赔钱，恍然大悟：原来读书未必都是好事。读了坏书还不如不读书。技术分析的书和算命、赌博的书相差不会太远。特别是有一段时间，我在做庄的朋友那里看盘，亲眼看见他们在那里做K线。也叫“骗线”。庄家告诉我，你看，我今天让收盘价停在某某价位，结果就停在某某价位，这给我印象很深。所以K线图这些东西，你不能说它都是骗人的，但很多是骗人的，你要是靠这些技术分析，就非常危险，这些危险包括，你可能因为一个股票的走势很好，结果在很高位置上套牢。我们见过很多朋友做技术分析，你看他们哪一个能说清楚明天是涨还是跌，都做不到的。你看哪个技术分析师要把技术分析的门道传给自己的儿子？他们自己都觉得玄！而价值投资是建立在基本面基础上的，是唯物主义的踏踏实实的学问。

    不做预测。

    也包括不听小道消息。不做预测，准确地说是不做短期的涨跌预测，但可以做长期的发展预测，比如对中国经济或者一个行业，你大概可以说出一个长期的情况。宏观调控开始，要回避那些周期性的涨幅过大的股票。比如手机出现了，你就别买那些BB机的股票，彩色胶卷出现了，就别买黑白胶卷的股票，数码相机出来，彩色胶卷的股票，像赫赫有名的柯达、富士，就不要去碰它，这一点我们还可以预测。非典来了，旅游业、航空业受影响，我们大概都可以预测到。可是你要说，明天就一定要到1000点，年底就要到2000点，那怎么能说准？说某年某月某日要涨到多少点，都必然要犯精确的错误。精确的错误不如模糊的正确好，所以我自己不做预测。香港有个有名的波浪大师，他出的《投资通讯》你只要看几年，就会发现他一年以上的预测大概能说准个70%，一个月左右的就不准了，每天的预测那简直没法看。大师尚且如此，何况我们凡人呢。这是第一条，投资方法的三不主义。

    三不主义之外，就只剩下研究公司基本面了。研究公司基本面，并不是光看会计报表。我个人体会，看报表占30%，其他70%是调查和思考，搞清楚企业的重大问题，比如核心竞争力问题、持续竞争优势问题、垄断优势问题、盈利能力和盈利模式问题等等。

    我把巴菲特的东西像伟人语录一样研究五年了，我用自己的话概括这十二个字。这十二个字里按轻重缓急，最重要是好股。好股可以简单地表述为：有核心竞争力，有持续的竞争优势，在中国，由于体制原因，还有明显的垄断性，有长久的生命力。利润每年增长不低于15%，净资产收益率不低于10%，等等。另外，行业前景要好，要有卓越的品牌，要有自主定价能力，管理层要优秀，负债要低，不需要经常圈钱就能高速发展，产品要简单易懂，等等。好公司不多，我在A股市场、港股市场这么多年来感觉到，它的概率在1000个股票中能有50个算得上好公司就不错了，如果频繁地买股，肯定就越出好股的范围，我这四年平均每年买的股票是2到3个，所以我买的有的赚了200%以上，最少的也赚了50%。就是说你一定要在好股上下工夫。这里我讲的都是最重要的东西。

    好股之外，就是好价。两者缺一不可。

    很多股友，除了不买好股、乱买垃圾股的误区之外，还有价格的问题。我们订机票，会打很多电话看哪个航空公司打折打得多；就算买几斤水果，也会问问价格，5块钱一斤的苹果，我们会比比质量，砍砍价格。可见我们平时买东西，是不含糊的。而我们很多人买股票，拿出全部身家、多年积蓄，可是买起来真草率，一个电话就下单了。或者听一个朋友说：“这股票要涨了！”就买了。草率得很，而对这个股票极其重要的价位，就没去想过。其实，股市和生活一致。或者这样想，这个股票100元1股，很贵，那个股票3元1股，很便宜。从绝对价位去比较，这也是很大的误区。你到香港就会发现，130元的汇丰银行要比一毛钱的永义国际，不知道便宜多少。一毛钱的股票市盈率1000倍，或者马上就要破产，而130元一股的汇丰银行，你搁在那里，平均每年赚6%，一点问题都没有。这都是对价格的误区。我对目标公司，会仔细计算，算它哪个价位，才值得我们买进。

    我买的茅台酒，按现在价格除权，是15元买的，动态市盈率是10倍还不到，静态市盈率是12倍，云南白药是12元买的，同仁堂科技是5.5元买的，张裕B是6元钱买的。我自己有一个纪律，凡是超过20倍市盈率以上的，通通不买，管你什么好股不好股，管人家怎么说。为什么呢？因为按巴菲特的价值投资理论，有很重要的一条，你买一个公司的股票，你要想，全世界再优秀的公司，也很难每年保持40%的增长，这样公司实在太少，它保持40%的增长，你才能用20倍的市盈率去买它，为什么？因为价值投资理论还有一条，我们最好在市场价格是内在价值一半的时候，我们买进才上算，当它的内在价值是40元，我们就要想办法在它的市场价格20元，也就是一半的时候去买它，你才有确切的获胜把握：只要它向内在价值回归，你就赚了100%了。那么，稳定成长的定价比较简单，它要保持每年20%的增长，就在10倍市盈率的时候去买。我举个例子，同仁堂，你可以看看，从1993年到现在，平均每年净利润增长20%，那么我们就在10倍市盈率去买它，你能买到就太容易赚钱了。现在赚不到了，大盘跌到1000点，它还有25倍市盈率，那我们可以不买，可以去买别的，你可以等到像我讲到这样的情况出现，再去买它。

    稳定成长股比较简单，周期性股票就复杂一些，但是同样是定价很重要。我举个例子，你如果在汽车行业非常好的时候，16元、18元去买上海汽车，那时候买它，就犯了错误，买到了最高点，宏观调控，它从16元掉到4元钱，特别残酷，是吧？可是用我讲的这个方法，你就会发现在16元的时候不会买，按巴菲特的老师格雷厄姆的方法，也很简单，对周期性股票，你把它7到10年的利润全部加起来，然后除以7或者10，就可以算出每年平均利润，把平均利润除以现在的总股本，在乘以15倍，这个定价，风险大大降低。因为这样一算，上海汽车的价值是4元，再打个折吧，最好价格是2.6元，即使在上海汽车业绩最差的时候，周期性低点的时候，用2.6元去买，你也不怕。2.6元买和16元买，相差太远，而事实上，为什么有很多人，前几年，我写字楼下面的电工都跑上来，说他要买上海汽车和长安汽车，可见热门时多么危险。实际上那时候买的，现在知道了，要赔80%。

    没有好价怎么办？等待。我买茅台，耐心的等它上市了两年，都没碰它，一直等到2003年，拐点出现了。2003年10月，白酒行业出现了一个很有意思的现象，白酒行业经过了5年的大熊市，全国年产量800万吨跌到320万吨，生活观念改变了，很多人喝啤酒、葡萄酒，不再喝白酒，白酒萧条了。2003年，白酒销量停止下降，开始上升，茅台酒加价，我等了两年，股票价格下降到我定的标准，静态市盈率12倍动态市盈率10倍，我认为三五年出现的大机会来了，就买了。买了个好价。“我们输不起，我们等得起！”这话请大家记住。

    再下面是“长期持有”。四年熊市下来，大家最不能接受这个“长期持有”。说如果我们四年前早点抛掉股票，那现在就太幸福了，就不会亏掉百分之五、六十了，还怎么能长期持有？我讲的前提是什么？就是说，当你买的是好公司，当你买的是好价格，那你长期持有就没问题。我举国外的例子，你在十年前买的沃尔玛，长期持有，现在涨了二、三十倍，100年前买的可口可乐，你就赚了2000万倍，2000万倍呀，1万元买，现在就是2000亿。当然，我们活不了那么长。老子说，“无为胜有为”。长期持有好股票的懒人、笨人比那些天天忙着炒短线的勤快人和聪明人要赚得多。

    这几年，我动员很多朋友买中石油（香港）、茅台、张裕、云南白药、双汇、同仁堂科技（香港）等。但是很不幸，很多朋友赚了二、三元钱，就赶快抛掉。而买了很差劲的股票，没赚钱，他就一直留着，结果一直套，越套越深，40元套到4元：40套到30舍不得斩，套到20麻木了，套到10元，他再也不管了。几年下来，一轮熊市下来，打开帐单一看，全是垃圾股。什么原因呢？好股赚了钱都抛了，坏股不得不拿着。劣币驱逐良币，劣股驱逐良股，留下的都是很差劲的股票。赢就赢粒糖，输就输间厂。怎么行？所以，好股要一直持有。云南白药，十年涨了十倍；伊利股份，十年涨了九倍；茅台，两年涨两倍；中石油就更不用说了。由此看来，买了好公司，有了好价格，但你不能长期持有的话，最后利润也得不到保障。这十二字里面，长期持有，我认为至关重要。这个长期持有里面，还包括这样一个信念，我们选股要有这样的理念，当你不想持有这个股票15年、20年、一辈子，你根本就不要买它。你有这样的精神，才能买到好股。我买的股票，重仓股，不会再动了。我说不再动是这个意思，基本面不变化，就持有一生。因为它在一直赚钱嘛。

    适当分散，这比较简单，再好的公司，再好的股票，也不能只买一个，像上海机场、贵州茅台这么好，也不能只买一个，要适当分散，适当分散到什么程度更好呢？我自己感觉5到10个比较好，不要太多，太多以后我们研究不过来，我每年要和董秘打很多电话，上市公司我要经常去跑，股东大会要参加，我要是买了100个股票，那我也忙不过来。所以叫适当分散。

    买个股，就要买这个行业的龙头。买最好的。要买肉制品，肯定买双汇；你要买白酒，显然在茅台和五粮液里面选；要买钢铁股，就买宝钢；要买机场股，就要买吞吐量、客流量、货源最大的机场；要买红酒，就只能买长城干红和张裕；啤酒，显然是青岛啤酒和燕京啤酒；乳业，首屈一指是伊利股份和蒙牛，就不会去选三元和新希望这样的；电子行业，中兴通讯，假如华为上市了，那也在里面，大家都要买龙头。但买龙头还不行，还要看什么行业的龙头，还要进一步选择。

    为什么要区分行业？因为行业的差异太大。有些行业稳定，有些行业不稳定；有些前景光明，有些已经饱和；有些风险大，有些风险小......

    首先，一定要区分稳定成长性行业和周期性行业，象食品饮料药品、商业交通等，是稳定成长性行业，比如药品，不会因为经济形势好，我就多吃药，每天吃一大堆，经济形势不好，就只吃一粒，感冒药都不吃了。周期性行业，它就不一样，大家最大的误区，在市盈率方面最容易上周期性行业的当，你看，2004年宏观调控到现在，很多朋友亏损，都是亏损在周期性行业。2004年初，周期性行业，钢铁、水泥、石化、汽车、电解铝等，这些行业，它们的市盈率非常之低，当时最低的市盈率好象只4、5倍，你要是只看市盈率，以为市盈率低，就去买这些周期性行业，那就要上大当，周期性行业实际上刚刚相反，市盈率高的时候，业绩一塌糊涂的时候，恰恰值得买。举个例子，黄金，黄金的价格暴涨，金矿的股票也暴涨，可这个时候不能买，因为金本位制取消了，黄金不会太俏。你要等到黄金的价格接近黄金矿山的开采成本的时候去买。黄金矿山的开采成本大概是每盎司220美元左右，金价跌到那个时候，金矿开采都没什么赚头，就会停止开采，一停止开采，你就会看到金矿企业的市盈率非常之高，它可能高到上百倍，但是恰恰在这个时候，你去买金矿的股票，在金价每盎司220美元的时候去买金矿的股票，那就赚大钱了。在周期性行业，很容易在市盈率、净资产方面上当，所以我认为，首先区分行业很重要。

    我再举一个为什么要先选行业再选个股的例子，我们从精益求精的角度讲，选择行业的重要性在哪里？有些行业，它就是产生不了大牛股，你看美国道琼斯和标准普尔500指数就可以看出，大牛股都产生于哪里？大牛股都产生于制造业、服务业、石油采掘业。你把组成道琼斯指数的上市公司一翻，绝大多数都属于这三个行业，我们讲通用电器、可口可乐、吉列剃须刀，都是制造业；沃尔玛、花旗、汇丰、一些著名银行都是属于服务业；埃克森石油、中国的中国石油都属于采掘业，大牛股都是出生在这些行业里。

    哪些行业就是出不了大牛股呢？你想想看，公用事业，就出不了大牛股。你看看欧洲股市，从荷兰股市开始，有近三百年历史了，有哪一个公用事业股成了长期大牛股的？煤气、自来水、地铁、高速公路、隧道、电力、桥梁，这样的公司，我建议大家别买，不是说这些不能赚钱，也不是说它们不稳，而是说你要想在它身上赚到10倍、20倍，太难！我们要做一个职业投资者，就要有一个思想意识，就是说，不要太求四平八稳。不想成为将军的士兵，不是好士兵，不想买到涨10的股票的投资者，不是好投资者；我们想当亿万富翁，我们的选股就要考虑考虑，不要从公用事业股中去选，煤气、高速公路、地铁，它们的价格受管制，你要想让地铁提价，老百姓要骂娘的，你怎么能让地铁成为大牛股？除非它们的股价跌到极点。地铁修一下，高速公路修一下，动不动向银行贷款几十个亿，资本开支巨大。而制造业呢，你看中兴通讯，它已经把产品卖到欧洲、非洲去了，这就是制造业的优点，它可以卖到最偏远的地方，可以卖到地球各个角落，可口可乐、微软就是这样的例子，沃尔玛在全球扩张，银行在全球扩张，这些行业才可以产生超级大牛股，十年涨十倍，沃尔玛从诞生开始，涨了500倍。

    有些行业，确实要进入夕阳行业，我们就不要买。例如，乐凯公司，它很努力，要打造民族的胶卷品牌，可是行业处在下坡路。手表，有了手机之后低档手表销量大减。因为人家看时间瞄一下寸步不离的手机就可以了。可见，生产低档手表的公司股票别去买。高档手表有附加值，不光是看时间，还是身份的象征，高档名牌的手表厂家例外。手机刚问世的时候，是无比光辉的朝阳行业，但现在呢，大家很清楚，手机又是个夕阳行业，做手机的实在太多，它已经不赚钱了。有些行业注定不能赚大钱，举个例子，航空公司，我从来不买航空公司的股票，我给它起个名字，叫两头受气的行业，什么叫两头受气啊？它一方面成本不断上升，航空公司的成本是两个，一个是汽油，一个是大量的人工，石油永远是涨价，而人的工资，我们回想一下看看，这么多年到现在，你什么时候看到工资是下降的？每个城市的最低生活费都在提高，我们没看到下降。深圳航空是做得最好的，做得这么好，它一架飞机，也要110个人，地勤、空姐、机长为一架飞机服务，成本永远在涨，航空公司的底下这一头，成本在受气。那一头又受气了，是售价，机票老打折。纺织行业注定不能赚大钱，门槛低，产品同质化，就是说产品没差异、没品牌，赚大钱很难。

    可是有些行业，两头都受益，一边降低成本，一边提高价格。你看美国的菲力浦莫利斯公司，生产万宝路香烟的，还有上海烟草集团的中华牌香烟，熊猫牌香烟，它的烟能够不断地引进新技术，不断地降低成本，烟草加工的设备一改进，把人力开支一年年缩减，反过来，烟草价格一年年上升。中华牌香烟，1000元一条，比文革的时候涨了多少倍。当然，烟草对人有害，烟草公司社会效益不好。我主张做好人，买好股，支持好公司有益于社会。好的投资对象是中央电视台、深圳特区报这样的，又有垄断性，经济效益、社会效益都好。没有垄断性的好公司，最为典型的是甘肃的《读者》杂志这样的：这家杂志品位高雅，劝人向善，读这种杂志有益身心健康，能改善社会风气，而且知识性趣味性可读性强，完全靠着编辑的水平取得了巨大的发行量，几十年称雄市场；它的成本又低，不用记者，甚至稿费也不要太多，因为都是转载。经济效益也突出。它这种办刊质量要不断提价也是可以的。可惜《读者》没有上市。前面讲的烟草公司是个例子。我们就要找这种行业，它既能不断地提价，又能够不断地降低成本，而不能买航空公司这样的，成本提高，售价降低。青岛海尔，我很佩服它，很优秀，可是它处在一个很不幸的行业，完全竞争性的。钢材、原材料都不断涨价，可是在售价上，竞争极其激烈，互相杀价，价格不断下跌，所以我从来不买家电的股票。我们一定要把行业分清楚。

    我讲个故事，德国有一个青年画家，非常勤奋，平均每天要画一幅画。可是一年下来，一幅画也没卖出去。然后请教一个老画家，说我每天这么勤奋，怎么一张画都卖不掉。那个老画家就说，你能不能反过来，一年用364天去画一张画，再用一天时间去卖画，我相信你肯定能卖掉。这个例子对我研究上市公司，很有启发，我个人大概就是这样做的。就是用364天，去研究、去调查、去思考、去从生活中发现。不要去看电脑每天的报价，每天看价格从三块掉到两块，两快涨到三块，没有太大意义。用364天去看年报，去调查，去思考，用一天时间去买股票，其实我讲一天时间，一点也不夸张，我记得我这几年每年花在买股票的时间，加起来其实不到一天，因为现在买股票太方便，只要打个电话，只要在网上点几下，几分钟就完了。当然并不是指非要在某一天才可以买。是指加起来的时间。可这一点要做到，还真不容易。为什么用364天研究，只用一天时间买股票呢？因为要用极其苛刻的条件来选股。这个苛刻讲通俗点，是百里挑一，100个股票能选到一个就不错了。如果能做到千里挑一，那就更好。

    苛刻到什么程度？第一是要“万千宠爱在一身”。我们要买的股票，要符合许多条件，既要企业有竞争力，又要寿命长；既要有垄断优势，又要管理层能干；既要高成长，又要负债低；等等。如果不符合诸多条件，就不要去买。就是说要有一个理念，这个理念很多炒短线的朋友难以接受，但我自己确实是这样贯彻的。就是说，你买的这个股票，你要像买给自己住的房子一样去买，你买一套房子不会说是随便买一套，然后三天两头卖了，又换一套吧？有很多人住一套房子要住一辈子。正因为要住一辈子，正因为你要把自己几十年的积蓄去买一套房子，就非常注意挑选，地段、通风、阳光。我们买股票，要像买房子那样去挑选。

    第二个要像收藏邮票一样，去珍藏。集邮集邮，像文革时候的邮票，不会随便把它卖了，知道越放越值钱。好公司的股票也是这样，时间长了，会很值钱，中石油的股票中间经常有不动的时候，茅台也经常有不动的时候，云南白药也经常有不动的时候，但是时间一长，你就知道，它每年都给你增长15%到20%。如果现在有100万，每年增长20%，四十年后，全是亿万富翁。而且我们还很轻松，可以去度假、去玩、去钓鱼。但前提是要好的，好的你才能珍藏。像收藏邮票那样。

    怎样以最苛刻的条件去选股？就是说，这个公司哪方面都要符合标准，“属于这种万千宠爱在一身”的。我举个例子，我先不讲这个公司的名字，讲一下它的各种优越条件，让大家了解一下，怎样深入细致地研究上市公司的方方面面，如果大家能够按照这种苛刻的选股标准去选股，即使达不到这种严格的标准，至少有一点，大家不会买到垃圾股。

    1.它有本行业而且还有本民族赫赫有名的“国”字号顶尖品牌，有悠久的历史、持续稳定的盈利能力，这种强大的企业生命力最适合长期投资；

    2.它的产品独一无二，就是说，离开了它所在的地方，别的地方没法生产。日本人想了很多办法，搞了十多年一直搞不出来。它公司自己的技术人员，把它放到附近的地方去生产，也不行，也无法生产一模一样的产品。因此，它本身不会被任何外地企业所复制；

    3.它的产品不怕积压，甚至越积压越值钱；它的年份产品要卖到几千甚至几万元一瓶，它的存货价值就高达几百亿；它的主要生产设备地窖不会锈蚀、贬值、过时，更不会被淘汰，反而时间越久越宝贵；

    4.它的产品具有极强的自主定价、提价能力，能够抵御原材料涨价和通货膨胀、有利于投资者保值增值；它也处在一个幸运的行业中，这个行业的优秀企业可以同时提价，而不象电脑等行业那样互相杀价，一杀俱杀；

    5.它的产品口碑太好，国家历任领导人都给它做无形广告，销售受推动，广告成本却不高；

    6.它的产能因为工艺复杂，总是供不应求，市场占有率只有千分之一左右，总有发展空间，你不用担心它的市场会饱和；

    7.它的每股净利润指标、净资产收益率在本行业一直名列前茅；它的利润增长率平均不低于30%；它的毛利率高达80%，历年平均算起来高居所有上市公司之首；

    8.它的负债率极低，因而抗风险的能力极强；它的自有现金非常充裕，不用融资一分钱，就可以马上自主投资扩大生产规模；你不用担心它经常配股集资、圈你的钱并且摊薄你的权益；

    9.它的产品还未销出，就收到大量预付款；它很少受应收款、三角债的困扰；

    10.他的管理层非常优秀，一直立足主业，管理得法；董事长极其内行，是产品香型的提出者、本行业的技术权威。

    大家笑了，早知道是那个企业了。我简单评点几项吧。你看，大部分的公司，产品都怕积压。货物一下卖不掉，就不值钱了。电脑，芯片，在仓库里放个五年，10000元的电脑，放五年，1000元都卖不出去了。饼干，放五年，你还能卖出钱吗？纸板，放五年，纸都发黄了，你还能卖钱吗？可这个公司的产品，不怕积压，它越积压，时间越长，它就越值钱。它的最主要的生产设备，地窖，不用维修，不会生锈、不会过时、贬值，相反，这个地窖还会增值，为什么？它的微生物种群越来越丰富，酿出来的产品越来越好。反过来想，我们很多重工业的股票，像航空公司，飞机是最重要成本、主要设备，飞几年以后就淘汰了，它就要花钱去买新飞机，那股东赚什么钱？它好不容易从乘客那里赚来的钱，又要去买新飞机，而新飞机又是高价的。那我们为什么不买那些设备不会过时的？另外还有更多吧。大概就是这个意思，我们选股，要用最挑剔的眼光来选股票。

    最后我想归结到，要想投资成功，用两句话可以概括掉，一句就是，一年用364天精心选择最好的公司，第二句，耐心地等待，等待我讲的价位到达，好股好价，就行了。不耽误大家时间，谢谢！

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