中国股灾两周年之际，证金董事长撰长文分析原因及应对

WSJ金融市场 · 公众号 · 金融 · 2017-06-15 19:02

正文

图片来源：Agence France-Presse/Getty Images

Xie Yifan

在2015年的中国股灾过去两年之后，当时肩负救市重任的一家中国国有基金的主管发表了一篇文章，一方面为政府当时的干预措施辩护，一方面将股灾归咎于难以驾驭的高杠杆影子融资和做空交易。

中信证券股份有限公司(Citic Securities)旗下的中信改革发展研究基金会周二发表了由中国证券金融股份有限公司(China Securities Finance Corp., 简称：证金公司)董事长聂庆平撰写的一篇长文，文中说，2015年中国股灾是资金推动上涨和资金平仓下跌带来的证券市场幅度较为剧烈的“异常波动”，而不是一场金融危机。

曾任中国央行和证券监管部门官员的聂庆平称，防止股指进一步下跌的可行办法唯有资金入市、全力托市，因为在股市异常波动时期，程序化交易对市场情绪的冲击像洪水一样汹涌。

聂庆平写到，作为表外资金的一项主要来源，银行向投资者销售的理财产品通过各类结构化金融产品和创新工具等渠道分流，最终汇入股市大资金池并形成风浪。

文章称，具体来看，银行理财资金主要通过三个配资渠道入市，一是通过结构化信托产品进入股市，规模最高在人民币1.3万亿元；二是通过两融收益权转让、股票质押回购、收益凭证等业务间接入市，规模约为人民币1.3万亿元；三是通过基金子公司或证券公司资管产品进入股市，规模最高为人民币6,000亿元。

此外，证券公司、基金公司等开发的带有杠杆性质的金融创新产品加剧了高杠杆，致使风险错配。

他还指出，股指期货交易被利用成为做空现货市场的工具，对于现货市场投资者信心和股价起到了一定的打压作用，引发市场情绪的恐慌，加速了市场的下跌；而期货市场T+0的设置以及机构在股指期货上的高频交易，在市场异常波动期间也起到了一定的催化下跌的作用。

今年2月份，中国证监会将股指期货单日交易上限从原先的10手调整为20手，以逐步放松监管规则。证监会自2015年9月以来一直将单日单个指数期货交易超过10手定义为“过度交易”。

2015年的股灾还反映出中国股市的投机特点。在中国股市投资者中，散户占70%的比例。文章称，蓝筹股在整个中国股市的市值占比接近三分之一，但交易量仅占4%；中小板加创业板市值在整个市场占比仅为4%，而交易量占比却达到27%。

文章得出的结论与聂庆平在那一轮牛市起步阶段给出的观点不同。在官方媒体《中国证券报》2015年1月发表的一篇文章中，聂庆平称当时的行情具有结构性牛市的特征，而融资融券业务只是顺应了行情的走势。

2015年年中A股暴跌后，初步获拨人民币2,500亿元（400亿美元）的证金公司与中央汇金投资有限责任公司(Central Huijin Investment Co.)及其他有政府背景的基金组成所谓的“国家队”入场托市，试图提振股市流动性和人气。据瑞银证券有限责任公司(UBS Securities Co.)的数据，截至今年3月底，这些基金持有的股票规模达到约人民币9,500亿元。