（宏道投资董事长：卫保川）
非常高兴，也感谢均明总给我这个机会，来跟大家做一个交流，我研究投资已经20多年了，最早在中国证券报担任首席经济学家，两年前出来搞了一个私募公司，搞了私募之后对过去20多年的投资不断地反思和检讨，这只是一个阶段性跟大家汇报的情况。时间关系我就开始我的演讲。
我觉得投资还是最本质的东西讲起，投资是什么？投资收益，你投资一种未来的收益。把这些收益折合起来再加以贴现，就形成你对标的资产值多少钱的判断，我想学过金融的知道，这是最简单的估值模型，买买债券如此，股票也是如此，要对它未来所有的收益进行贴现。贴现就涉及到贴现率的问题，就是补偿的问题，补偿有两个：一个是你买了国债，为什么买股票，有一个风险折现的问题，这是折现率，折现率多少最重要取决于利率，利率有时候取决于国债利率，有时候取决于利率贷信用贷款甚至是信托，甚至是理财产品的利率，把这些东西一结合，未来的收益折现多少就清楚了。
我们讲第二个问题，谈论一个东西股票的价格跟它的收益成正比，跟利率成反比，跟折现率成反比；如果这个还不明白，我接下来讲的就清楚了，一个股票的价格一定是每股收益乘以它的市盈率，关乎股票的投资本质就两个变量：一个是收益，一个是利率；利率是分母，收益是分子，股票的估值跟收益成正比，跟你的利率成反比。利率高的时候股价下跌，你从指数投资是如此，到股票也是如此。所以说股票的投资关乎两个东西：一个是企业家对这个分子，它决定收益。然后关注一下央妈，央妈决定你这个估值的高与低，因为他们在利率，在管货币的松紧，只要是货币一松，利率一降，估值就上；货币一紧，利率一升，股票的估值就下降，所以股票最简单的市场就是两个东西，企业家跟央妈。
既然是两个东西，谁重要？我在这里汇报一下我自己的想法，投资的核心问题，你买什么样的公司这是道的问题，这是核心，什么时候买这个东西，只要它收的时候，利率上去了，它低了，这时候你该不该买，怎么定价的问题。但是一定要买好的企业，买好的分子，分母这边变动的时候，这是术的问题。简单给大家一个我的投资理念，选什么样的公司，选什么样的企业家是道，这个是重要的；走对了道快一点慢一点都行，选错了道，选了一些烂公司烂资产，你再高的术也没有太大用的，所以说标的为道，选时点，会看宏观，看看利率趋势，这个是术。这是第一个。
我们讲投资的本质，投资的对象，我们讲一下到底投资什么好一点，这个是一个统计，是从1801到2014年两百多年的统计；现金大家预期中最安全，实际上它贬值最快，如果那时候你有一个美金放到现在，你说我放现金安全，你现在只剩五美分了。我还是具备一点收益，你买政府证券短期的，它涨275倍，从1801年；你买了长期利率收入高点，是1600倍，股票103万倍，这是很大的差异，你说我们保险一点，买黄金行不行？黄金比现金强一点，那时候的一美元到现在只涨到3.12美金，黄金不产生收益，某种意义它不是投资标的。所以在一个完备的市场里面，我们感觉股票指数就是一个GDP的值，如果是在一个完备市场国家投资指数是可以，因为你是投资了权益，能涨103万倍的东西，你买股票。在股票市场里面，我挑一个优质的股票，能进入指数的这些好公司，所以投资指数是完全可以的；当然这是非常完美的事情。
今年巴菲特在5月份开的大会上，又公布在2005年100万美元的赌局，其实结果对冲基金没有战胜，其实一个指数。就是巴菲特之间的指数，那都是相当优秀的对冲基金。由这个历史现象来看，把优质公司装到自个的投资篮子里面，长期持有，这是最省心也是最安全的一种资产增值的方式。怎么把这种方式进一步给它优化一下？
因为我们所有的收益，一个名义的GDP，不是说国家统计局公布的6.9、6.7这种同比的概念，那是全社会所有资源投入以后产生的，劳动力投入、土地投入、资金投入所有的投入，它增长8%，7%，其实就是一个社会财富平均增长的速度。如果我们现在想想，我们在座的各位每年都能超过名义GDP，也就是全社会平均的财富增长速度，经年累月下来，在座20年30年之后可能都做到中国最富有的人群里面去。我们做投资的目标是要让我们的财富长期超越社会平均，我们投资股票的平均，因为企业投了很多之后，名义GDP投下去增长由四波人分配；一个是企业；第二折旧；第三税收；第四劳动力。我们投资股票取得的收益，只是名义GDP中的一部分，这部分如果从定义上来看，过去几年是高的，从1992年到2014年可以看到名义GDP红线的增长速度，蓝线是留给企业，也就是股票持有，你们该分的利，从这个角度讲，企业分成其实是不低，增长速度长期来看是快的。
如果在美国我们来投资一个股票，可以看到美国名义GDP增长速度是这样，而标准500指数它的增长速度是这样，所以说投资权益，投资标普500，你投一个指数你的财富增长已经超过社会平均的增长速度，这是中国名义GDP的增长速度，但是红线是上证指数的增长速度，这个就惨，惨在哪？两点：中国企业质地比美国差很多；我们的企业平均的ROE十几年以来低的7点多，高的时候13点多14，美国最低12，高的时候21，我们的收益率比美国企业是比较差。
第二，在比较差的质地企业之下，中国的估值始终比美国高，我们在这种情况下，我们的投资指数是有点偏高，需要把这个指数改进，把一些烂企业，没有增长的企业从指数中剔除出去，不要投这类指数，这样的话使我们的投资在故上能够优化。这是从宏观上看的问题。财富的增长在一个成熟的市场，买一对指数，买一堆好公司长期持有一定能够超过社会平均的财富增长速度，这是一个宏观的道理。
宏观的道理只能解决了一部分问题，它并不能解决所有的问题，刚才是宏观的问题，我们接着讲讲中观的问题，我如果要做一个投资，我想这个投资长期超过社会平均的财富增长速度，有没有哪个行业在近五年内我确定它能超过GDP平均的增长速度，一定能找到，而且阶段性这些行业都是很牛的。上面是行业GDP的指数，比如说从2000年到2016年涨的最好是金融服务业，其实是银行。第二个我们可以看到房地产，这16年来是从GDP就是产值增加值的概念来讲，第二个是房地产。比较惨的是下面这些，住宿、餐饮这些行业不行，所以十几年来你要投了金融行业、房地产行业，你就远远超过这些行业标的的基础上，你就是最大的赢家。
阶段性也有差异，比如说从2004年到2014年来看，早期从04年到11年，增长最快的产业就是钢铁、有色这些东西，但是之后一直在往下，持续上涨是建设这些东西。所以我们在阶段性做投资人，一定要选择未来增长比较快的行业，因为不同阶段增长速度差异非常大，这是从GDP的角度。如果我们要把它转换到市场投资标的来看，第一张图可以看到，2000年到07年你就是重大工业，投资拉动的行业，涨幅第一是彩棉业，涨幅第二是黑色金属、钢铁，涨幅第三是食品饮料；在2000年到07年，你要买到传媒、电子元器件、计算机，你是很悲催的，不怎么涨。你持有2000年到07年，7年是不涨；但是07年之后到2017年翻天覆地的变化，我们可以看到电子元器件、家电电器、计算机跑在前面，前期跑得好的08年到17年这九年没涨。
第一，从宏观上讲，投资权益你投好之后，一定是稳定的增长速度；第二从中观上讲，一定要挑对行业，挑错行业你是很悲催，因为你挑错行业，它可能只有二三的增长。你这样一点会跑输社会平均财富的增长速度。
在同一个行业中，其实同业不同命也非常清楚，在同业中你找到幸运的行业，你找到好的行业，其实同业不同命，他在这个行业随时占着茅坑可能不拉屎，它很悲惨。汽车行业我们可以看到，其实不同汽车行业的毛利率的差异是巨大的。如果我们找一个细分行业，找一个客车行业，我们可以看到这三家，它的命运也绝对不同。比如说超市行业，这一堆超市当中，我们把07年以来他们的增长速度看一下，也是不同的，所以说，从宏观上可以持有股票，中观上有些行业很悲催，但是在好的行业中，企业的差异极大，所以要找好的行业，好的行业中要找优质的公司，而且这种优质一定是有基因的，不是今年的土壤好点这个公司就是好公司，所以投资讲究战略；要选好的分子，长期上行的企业。
我们从宏观、中观、微观在这个逻辑下找了好的行业和公司，我们的投资一定远远超过全社会名义GDP的增长，超越社会平均财富的增长，你就可以成为富人，但是时间一定要够。其实好的东西长期都是好的，不断烂的东西，你碰了，阶段性好一下，没有用的。
投资的收益，选下来以后耐心非常重要，因为我们做投资的人讲真正的收益其实是来自于EPS，为什么这么讲？可以看到好的公司的估值一直不高，但是它的股价不断增长，也就是推动股价是收益而不是其他东西，红线是市盈率，我们可以看一堆这样的优质股票，其实它们的市盈率不高，红线都不高，市盈率都不高。但是股价不断在涨，真正推动的力量来自于EPS。在这里我想稍微总结一下对于估值模型中分子的一些看法。
自上而下选行业，选准行业很重要，选错行业很悲惨，但是我们经常犯的错误是什么？说这个行业未来一定好，早期行业导入期确实充满各种想象，似乎我们选一个股票阶段性炒一把就完了。但是我觉得事情不是这样，其实真正好的优秀公司，它早期不一定优秀。比如说20年前你跟我说中国的未来发展速度一定会很高，我们一定要买冰箱彩电空调那种东西，你那时候可能买的是华林、万宝、春兰；最早上市制造空调有陕长岭、春兰等等一堆，但是今天这些企业还在吗？陕长岭至少不在了，剩下的很少。所以找到一个好的行业，长期增长的行业，在这个行业里面挑到好的公司是一个过程，而不是哪一天我发现这个行业中黑马，没有这个。仍然这些马都在比赛的道上，最终谁能越跑越快，把这个市场该吃的利润都吃走，阶段性50米100米不重要。所以说错过一段时间，没有问题；但是这个行业还在高速增长，你一定要保持这个行业中，这些比竞竞赛中哪个更优秀，要不断去比较，这是一个过程。这是第一。
第二，我比较喜欢的是市场广阔而竞争充分的行业，这几年对一些军工一些东西我从来不碰，为什么？不是竞争的市场，大家都是通过原来的形成垄断，因为关系拿到一些单子，真正优秀企业都是在充分竞争中形成的优势，这种优势是真正的壁垒，很难打破这个壁垒。而通过一些关系，通过一些偶然机遇形成的一些收益，我认为很难形成壁垒，市场形成的壁垒才是真正的壁垒；所以优秀公司都是在广阔的市场中，通过充分的竞争，打下一堆对手之后形成他的优势，别人不敢再来打你了。这是我对行业的一个看法，未来行业这里简单看一下。
我个人认为新能源汽车、5G、AI、物联网这些新兴行业，未来有很多前景的东西，当然所有的东西我跟选股票一样，不是今天发现了一个黑马，我就认为它不得了。这些行业有一个导入期，这个市场仍然处于早期的充分竞争过程中，行业到底怎么样，公司到底怎么样，也是一个过程，这是关于行业的一个看法。
第二，关于公司。我选对了行业怎么在里面选公司？这里面有一个横向选择和纵向选择的问题，首先要把纵向看清楚，比如说这家公司，我要看它五年六年的负债表、利润表，现金流量表，是不是一个考试从小学到高中，考得每次都不错的学生？如果他初二考得还乱七八糟，老是考个30、40分，到了哪天考了个80分，你觉得他能上北大清华我不太相信。如果这个孩子一直考80、90分，偶然一次考60、70分，对我们投资者来讲，可能是一个机会，优秀一定有基因，不是很难突变。一个企业的文化形成，也就是在座这么多人，形成一个企业，但是理念一致、文化一致，然后很有战斗力，我想它一定有很长时间的。哪天哪个人突然有点问题，其实这个团队的文化、机制都在，保证这个企业的安全，所以纵向一定要看的长。你只要看得长之后，横向一定要比较，因为任何一个市场都是有竞争的，你看这个孩子不错，你没看其他的孩子有没有跑到前面；所以纵向要深，横向要宽度，尽量把一些优秀的同行业的竞争者把它选出来，不断地比较，不断地调整，所以投资行业选择是一个过程，公司的选择也是一个过程，慢慢选出好的来，这个行业只要还在增长，即使不增长的行业，对手慢慢在淘汰，他的地盘不断在扩大，我仍然认为值得持有。
