阔怕！减持新规对千亿级可交换债市场有多大杀伤力？（附项目汇总表）| 定增并购圈

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导读   减持新规的影响还在不断发酵，尤其是可交换债（EB）这一去年下半年火爆到稀缺的品种，政策风险是否会就此引导尚未可知，而自2015年以来，这一市场共完成1155亿元融资，设计具体产品127只，相关政策的潜在影响还不能确认！

EB兼具股性与债性，且可以配合并购重组等上市公司重大资本运作，自定增并购圈去年年中《传说中定增投资最好的替代工具：私募可交换债 | 定增并购圈》分享以来，过去一年热度不断攀升，尤其受到各类偏好固定+浮动收益的投资方喜爱。

然而近期，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，将减持约束范围延伸到首发前股东、定增股东、大宗减持或协议转让的受让方、可交换债换股股东、股票权益互换股东等。减持新规中对可交换债算是一笔带过，这对私募EB业务究竟产生何种影响，各家机构的解读不尽相同。

中金公司：减持新规对EB的影响？

中金公司张继强、杨冰最新发布的研报显示，减持新规中，提及可交换债的表述仅有一句，即第四条第二款，“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理”，交易细则同样语焉不详。

不过明确的是，本次减持新规的精神在于填补此前造成大小非“无序减持”的漏洞，比如“清仓式”减持、“断崖式”减持、“忽悠式”减持、“过桥减持”等情况，这些可能才是监管政策的实质精神。我们先将相关规定汇总如下。

对于EB 而言，其中核心的问题在于，如下哪种理解更为恰当：

1、EB 换股算不算作大股东的减持；

 

2、通过EB 换股得到股份的投资者，也被视作大小非。

如果按照理解1，EB 换股算作大股东减持，换股这一动作本身受到约束。因而换股造成的减持，不得违反《若干规定》中的一些通用条款，如上述公司或大股东证监会立案调查期间不得减持等。但针对集中竞价交易减持（90 天内不超过总股本1%、定增方12 个月内减持不超过持有量的50%）、大宗交易减持（90 天内不超过2%）以及协议转让的要求，在此处应不适用或者有待明确的，比如EB 换股需不需要与上述减持方式合并计算。如果按照协议减持执行，影响会很大，受让比率和减持节奏都将受到影响。因此至少对于多数公募EB 而言，发行经过了相对严格的审核，实际影响很小，除非未来新增更加针对性的限制。但私募EB 存在“断崖式”减持的嫌疑，会否被视为协议减持从而受到更多限制，存在非常大的不确定性。

如果按照理解2，通过换股得到股票的投资者，视同大小非，其减持也相应受限。关键在于换股的投资者与发行人持股是否合并计算？如果不合并计算，由于公募EB 投资者比较分散，只要持股不超过公司总股本的5%，则也不会受到集中竞价、大宗减持方面的约束。私募EB 的投资者相应受到较大影响。如果合并计算，则投资者得到的股份减持受限，影响较大。考虑大宗+集中竞价两条途径，每90 天之内投资者合计共有总股本的3%可以减持，“拥挤减持”在所难免。

我们更倾向于哪种理解？我们认为：

1、理解1 是本次新规题中应有之义。大股东通过EB 减持也要服从一些必要的规定，而这一点对于现有公募EB 投资者而言，影响也相对较小。但对私募EB，存在非常大的不确定性，但会否新老划断尚不明确；

2、理解2 也并不矛盾，看似更加贴切政策精神，但与大股东合并计算必要性不大。原因在于，EB 换股首先需要股价明显高于换股价方可实现，这意味着基本需要正股上涨且溢价减持。这样的减持方法，对市场冲击很小。

尤其公募EB，投资者分散，利于减少减持造成的冲击。同时由于人数多、透明度高，也难滋生有可能损害中小投资者利益的交易。因此，通过这一方式减持，理应受到鼓励而，符合监管精神。

但如果将投资者持股与发行人合并计算，相当于投资者也将被认定为大小非，如上分析，减持将受到诸多限制。对于投资者而言，此时的EB 性价比不及正股，交易上需要给出类似定增基金的折扣。如此一来，不仅可能引发投资者与发行人、交易所法律方面的纠纷，更有可能加剧高平价EB 集中拥挤换股—>抛售的节奏，与监管初衷违背。

3、但私募EB 或是监管真正需要关注的对象。相比公募EB 而言，私募EB透明度低、投资者数量也较少（“定制”产品早已不在少数），与定增有着诸多相似之处。而在过去的一年多时间一来，不少发行人也通过私募EB 将股份转移给特定的投资者，随后实现减持，与证监会提到的通过大宗交易“过桥减持”几分神似。因此，不排除未来私募EB 会面临较此前更为严格的监管，比如视同协议减持，尤其投资者集中度高，甚至与股东有较强关联性的情况。

但显然，诸多疑问还待监管机构给予权威的解答，我们也将继续关注。除了上述核心问题以外，还有一些实践中的问题，例如：1、发行人为EB 所质押的股份，在需要强行平仓的情况下（如不能及时补质押），平仓过程是否受减持新规约束（以往股权质押的平仓，多通过大宗或协议转让实现）；

2、如果投资者减持约束视同发行人，是否会新老划断，或者至少对公募EB 豁免；3、对于基金公司而言，是合并计算持股，还是每个产品单独计算。

天风证券：EB遇到政策不确定性

天风证券孙彬彬、韩洲枫最新发布的研报表示，对于EB，减持新规对于其影响还没有明确，可交换债这个品种遇到的政策风险比较大，建议投资者短期可以继续保持观望。

证监会、交易所发布的减持新规已经接近一周，但是因为涉及到可交换债的换股细则问题，市场对于减持新规的争议还存在。我们和投行、交易所相关人士交流后，仍然没有明确的说法。我们对于EB换股问题点评如下：

1. 减持新规中可交换债换股问题主要涉及两步，一是EB 发行，二是EB 投资者换股。市场对于这两步中如何处理有争议。

2. 从证监会发言人的表态来看，将EB换股视作“协议转让”（原话是：完善协议转让规则。明确可交换债换股、股票权益互换等类似协议转让的行为应遵守《减持规定》）。

我们的理解是，监管层将可交换债换股的行为结果视作协议转让。当然，协议转让要求受让比例超过5%，我们认为受让比例低于5%时可能将EB转股结果视作大宗交易。

3. 但是，在EB 发行时并不受协议转让相关规定，即单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%的限制（《实施细则》第六条）。减持新规对于发行端影响应该比较小。

4. 但是减持新规对于EB 投资者换股后的行为有所规定。《实施细则》规定“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换等方式取得股份的减持，适用本细则。”我们的理解是，换股后持股5%以上或者以下有所区别。如果通过EB换股持股比例超过5%以上的，适用协议转让，也适用大股东减持规定，但是EB换股比较松散，换股后持股比例5%以上的案例不多；如果投资者换股后持股比例低于5%的，适用大宗交易，即半年内不能转让所受让的股票，也就是说意思是投资者的EB 换股后在半年以后才能出售，如果真是这样，那么退出难度加大，这对于EB的杀伤力比较大。

5. 减持新规中并没有新老划断的说法，对于公募和私募EB 一视同仁。对于投资者换股前

持有的相应股票，如果该股票通过二级市场买入应该不受减持新规影响。

6. 减持新规中，如果认定对于换股行为视作大宗交易，对于投资者的投资意愿有比较大

的打击。当然，不排除未来交易所会出台具体细则或者解释，我们继续保持跟踪。（本文来源于中金公司和天风证券相关研报，经定增并购圈整理编辑）

【V09】上海站-并购重组在IPO加速背景下的实务和案例解析（2017.6.10-11）

在资本市场，并购是一个永恒的话题。中国的企业面对着全球化的市场竞争与变幻莫测的市场环境，如何通过兼并、收购，降低成本、控制风险，以更有效、更经济的方式拓展国际、国内市场?在IPO加速背景下，如何借并购之东风，让企业突破现有格局，乘势而上？

鉴于此，定增并购圈携手领带金融学院，拟在上海组织《并购重组在IPO加速背景下的实务和案例解析》等研讨会，邀请资深专家深度剖析企业并购重组关键节点，进行操作实务分享，并通过大量的案例解析，帮助圈内小伙伴更好的了解掌握企业并购重组全流程，掌握关键环节的操作要点，并一起探讨学习并购重组的法律问题和税务问题。

参会对象

1.    商业银行投行部、公司部、资本市场部；

2.    券商投行部、资产管理部；

3.    信托公司及基金子公司相关业部门；

4.    私募股权投资基金、产业基金；

5.    实体企业、上市公司的战略发展部、投融资部负责人等。

召开时间    2017年6月10日- 11日

召开地点    中国·上海

活动类型    研讨分享+案例分析+互动交流

主办单位   定增并购圈

联办单位    领带金融学院

课程大纲（2天）

第一讲：并购重组在IPO加速背景下的操作实务和案例解析

主讲人：王老师，保荐代表人，负责了多个企业的IPO上市辅导

时间：2017年6月10日上午9:00-12:00，下午，13:30-16:30

一、并购重组操作实务

1．上市公司并购重组的主要政策法规与流程

2．如何设计并购重组中的交易架构

3．常见的并购交易中的估值方法介绍

4．并购交易中进行尽职调查的方法实务

5．如何寻找并购的标的公司

二、再融资新政及IPO加速背景下的并购重组市场

1．再融资新政对并购重组配套融资的影响

2．IPO加速发行背景下对上市公司并购重组的影响

三、典型的上市公司并购重组案例

1．并购交易中业绩补偿条款的会计处理

2．美年大健康借壳江苏三友

3．从嘉林药业借壳天山纺织看并购基金的杠杆收购

四、并购基金

1．并购基金发展的背景和未来发展趋势

2．上市公司对并购基金的处理方式

3．并购基金的主要设立模式

4．关于上市公司作为LP入股有限合伙的会计处理问题

第二讲：并购重组的法律问题和税务问题分析及案例分享

主讲人：叶老师，资深律师，擅长跨境并购、税务咨询及争议解决、转让定价等

时间：2017年6月11日上午9:00-12:00，下午，13:30-16:30

一、兼并重组规划的主要目的、实现路径和生命周期

1．兼并重组规划的主要目的和实现路径

2．兼并收购的生命周期

二、并购中的主要法律问题

1．买卖双方在并购交易中各自担心什么？

2．实施交易的问题与解决方案

3．重组前的安排 — 重组方案设计

a)   境外公司收购境内公司资产案例

三、跨境并购中的主要法律问题

1．跨境并购流程 - 非上市公司

2．跨境并购上市公司

3．跨境并购的可行性研究

4．跨境并购的法律尽职调查

5．跨境并购合同的核心条款

6．跨境并购合同的保护性策略

7．跨境并购的政府程序

8．跨境并购的境外法律问题

四、并购中的主要税收问题

1．并购中的主要税收问题

a)   实施交易 — 税务尽职调查

b)   案例分析：重组前的税务安排 — 重组方案设计

2．股权交易 — 收购模型

a)   案例分析— 国有企业股权转让

b)   案例分析： 国有企业股权划转

c)    股权收购 — 资料准备及申报要求

d)   资产收购 — 交易模型

e)    案例分析 — 资产收购

f)     资产收购 — 资料准备及申报要求

3．企业合并

a)   案例分析 — 合并

b)   合并 — 资料准备及申报要求

c)    企业分立 — 交易模型

d)   分立 — 特殊性税务处理

e)    分立 — 资料准备及申报要求

f)     合并与分立 — 税收优惠政策的承继性

4．并购重组的重大问题和变化

5．股权转让成本确认相关案例探讨

6．案例分析 —资产收购的交易价值分配

7．案例分析 —上市公司收购

8．并购交易税收制度的发展——鼓励与监管 

9．并购未来的发展方向和趋势

五、跨境并购中的主要税务问题

1．7号公告分析

2．股权转让成本确认相关案例探讨

3．交易价格 vs 公允价值

4．企业价值要素

5．资产收购的交易价值分配

6．收购价值分配的过程

7．案例分析 — 资产收购的交易价值分配

8．跨境重组—跨境重组情形

讲师介绍：

讲师一：王老师

保荐代表人，长江商学院EMBA，西部证券投行立项委员会委员，从事投资银行业务十多年，具有丰富的企业辅导、改制、上市，以及上市公司并购重组和IPO保荐工作经验。

2006年至2013年，就职于平安证券有限责任公司上海投行部，曾负责金螳螂(002081)、鲁信创投(600783)、亨通光电(600487)、ST兰光(000981)项目，ST大水(000673)、太工天成(600392)、ST国农（000004）、ST中冠(000018)、ST国通(600444)、江河幕墙（601886）等多家上市公司IPO及重大资产重组项目。

2013年至今，就职于西部证券投资银行总部，先后负责了多个企业的IPO上市辅导，并主持了40余家新三板挂牌申报、借壳以及新三板转IPO的申报工作和禾欣股份(002343)、蓝丰生化(002513)等上市公司的并购重组项目。

讲师二：叶老师

执业领域：跨境并购、税务咨询及争议解决、转让定价

叶老师在中国税务领域拥有超过16年的专业经验, 在包括国际税收筹划、中国企业所得税和流转税安排与合规、税收争议解决、税务风险管理和转让定价等领域积累了丰富的经验。

叶老师具有的法律和财会综合背景使他能够为企业提供一体化的商务和税务解决方案。叶老师曾服务的客户涵盖众多行业, 涉及制造业、批发零售业、金融业、房地产、TMT等多个行业。

叶老师于2014年加入金杜律师事务所。在加入金杜之前, 叶老师是德勤上海的合伙人, 负责德勤全国税务技术中心的主要工作，叶老师曾被派往德勤美国工作2年, 期间专注于国际转让定价税务工作。

叶老师毕业于厦门大学, 获得国际法学位，拥有中国注册会计师资格和律师资格。在上海财经大学、厦门大学等多所高校兼任校外硕士导师。叶老师是中国财税法学会理事，国际税收研究中心研究员。2016年，叶老师被《法律500强》评为中国税法领域的“领先律师”，同时也被钱伯斯中国法律评论评为税务领域“受认可律师”。

时间地点

2017年06月10-11日（上海）（具体地址报名前一周通知）

参会费用

指导价：5200元/人（含课程材料与午餐，谢绝空降）

团购价：同一单位3人以上报名可享团购价4600/人；老学员可享受团购价

往返路费、住宿及接送机服务、均需自理，不包含在参会费内。

开户名：北京投行宝科技有限公司

开户行：兴业银行北京分行西单支行

开户账号：3210 6010 0100 262328

报名联系：请添加负责人岳女士微信（ID：Dzbgq_Yue）报名参加，并请注明“0531V分享+姓名+机构”。或者致电咨询18210082190。

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