巴菲特致股东的信（三十一年精选）

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1 、 保险这行业虽然小错不断 ， 但大致上还不错 ， 这与纺织业刚好完全相反 ， 管理阶层相当优秀 ， 但却只能获得微薄的利润。

教训是是 ， 选择顺风而非逆风产业环境的重要性 。 （ 1977 ）

2 、 直接拥有权对我们并没有多大的好处 ， 控制权虽然让我们拥有机会 ， 但同样也带来责任去管理企业的营运及资源 ， 我们根本就没有能力提供现有管理阶层关于这些方面额外任何的帮助 ， 事实上 ， 与其管还不如不管 ， 更能得到好的结果 ， 这样的观念或许很反常 ， 但却是我们认为比较合适的 。 （ 1977 ）

3 、 我们的策略是集中持股 。 当我们决定了后便买进 “ 一大笔 ” ， 而非这也买一点那也买一点 。 （ 1978 ）

4 、 一家高成本结构公司的经营者 ， 永远找得到增加公司开支的理由 ；

而相对的 ， 一家低成本结构公司的经营者 ， 永远找得到节省公司开支的方法 ， 即使后者的成本早已远低于前者 。 (1978)

5 、 判断一家公司经营的好坏 ， 取决于其净资产收益率 （ 排除不当的财务杠杆或会计做帐 ） ， 而非每股收益eps的成长与否 ， 因为即使把钱固定存在银行不动 ， 也能达到象后者一样的目的 。 （ 1979 ）（投资禅院认为，这句话是一定要好好重视，国内机构过度在于短期的波动就是因为对于EPS短期波动的过于在意）

6、 在某些产业 ， 比如说地方电视台 ， 只要少数的有形资产就能赚取大量的盈余 ， 而这行的资产售价也奇高 ， 帐面一块钱的东西可以喊价到十块钱 ， 这反应出其惊人获利能力的身价 ， 虽然价格有点吓人 ， 但那样的产业路子可能反而比较好走 。 （ 1979 ）

7 、 所谓有 “ 转机 ” 的公司 ， 最后很少有成功的案例。

与其把时间和精力花在购买价廉的烂公司上 ， 还不如以公道的价格投资一些物美的企业 。 （ 1979 ）

(按 ： 收购伯克希尔应该是巴菲特按照格雷厄姆 “ 烟蒂 ” 策略捡便宜货的最后一次教训 。

芒格对于巴菲特转向买入 “ 现金牛 ” 公司有很大的帮助 。 ）

8 、 若被投资公司将其所赚的盈余用于回购自家股票 ， 我们通常会报以热烈的掌声 ， 理由很简单 ： 若一家好公司其股票价格远低于其内在价值 ， 还有什么投资会比前者来得更稳当 、 更有赚头 、 更能促进原有股东权益的呢 ？

（ 按 ： 请注意 ， 很多回购是为了兑现管理层的 “ 股权激励 ” ， 非常邪恶 ！ ）

9 、 当一个经历辉煌的经营阶层遇到一个逐渐没落的夕阳工业 ， 往往是后者占了上风 。 （ 1980 ）

10 、 伯克希尔并不会为了一些特定的短期资金需求而去融资 ， 反而 ， 我们借钱是认为在一定时期内 （ 约略短于融资期限 ） 将有许多好的投资机会出现 。 最佳的投资机会大多是出现在市场银根最紧的时候 ， 那时侯你一定希望拥有庞大的火力 。 （ 1980 ）

（ 按 ： 2008 、 2015年6月股灾 ）

11 、 对于购并的对象 ， 我们偏爱那些 “ 产生现金 ” 而非 “ 消化现金 ” 的公司 。 由于高通胀的影响 ， 越来越多的公司发现它们必须将所赚得的每一块钱再投入才能维持其原有的生产力 ， 就算这些公司帐面数字 （ 净利润 ） 再好看 ， 除非看到白花花的现金 ， 我们对之仍保持高度警戒 。 （ 1980 ）

12 、 我们宁愿以X的单价买下一家好公司10%的股权 ， 而非以2X的单价买下这家好公司100%的股权 。 但大部分的公司经营阶层偏好后者 ， 他们多以 “ 规模 ” 而非 “ 获利 ” ， 作为衡量自己或别人的标准 ， 问问那些名列 《 财富 》 500大企业的负责人 ， 他们可能从来不知道他们的公司若以获利能力来排的话 ， 会落在第几位 。 （ 1981 ）

13 、 第一类你买到的 （ 不管是有意或无意的 ） 是那种特别能够适应通货膨胀的公司 ， 通常他们又具备两种特征 ： 一是容易去调升价格 （ 即使是当产品需求平缓而产能未充分利用也一样 ） 且不怕会失去市场占有率或销售量 ；

二是只要增加额外少量的资本支出 ， 便可以使营业额大幅增加 （ 虽然增加的原因大部分是因为通货膨胀而非实际增加产出的缘故 ） ， 近十几年来 ， 只要符合以上两种条件 ， 虽然这种情况不多 ， 即使是能力普通的经理人也能使这项购并案圆满成功 。 （ 1981 ）

（ 按 ： 这类公司的资本回报率巨高 ， 比如茅台70%以上 ， 格力长期是35% ， 恒瑞35% 。 小天鹅35%-40% 。 。 。 。 。 ）

15 、 股市不会原谅那些不知道自己在做什么的人 。

对投资人来说 ， 买进的价格太高将抵销这家绩优企业未来十年亮丽的发展所带来的效应 。 所以当股票市场涨到一定的程度 ， 将使我们有效地运用资金买进部份股权的能力大打折扣或甚至完全消失 。 这种情况会定期发生 ， 十年前股市到达狂热(由于高股东权益报酬股被机构投资人捧上天) ， （ 1982 ） （ 所谓的漂亮50 ）

16 、 一般来说 ， 若企业处在产业面临供给过剩且为产品一般商品化的情形 （ 在整体表现 、 外观 、 售后服务等都无差异化 ） 时 ， 便极有可能发生获利警讯。

成本与价格由完全竞争来决定 ， 如此 ， 产业会面临悲惨的下场 ， 这也是为什么所有厂商皆努力强调并建立本身产品或服务的差异性 ， 这种做法在糖果有用 （ 消费者会指明品牌 ） 而砂糖却没有用 （ 难道你听过有人会说 ： “ 我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖 ” ） ， 在许多产业就是无法做到差异化 ， 有些生产者能因具成本优势而表现杰出 ， 然在定义上这种情况极少或甚至不存在 ， 所以对大部分销售已完全商品化的公司来说 ， 不可避免的结局便是 ， 持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳 ， 当然产能过剩会因产能缩减或需求增加而自我休整 ， 而不幸的是这种修正的过程却是缓慢而痛苦的 ， 当产业好不容易面临反弹时 ， 却又是一窝蜂全面扩张的开始 ， 不到几年又必须面对先前的窘况 。 而最后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度的比率 ， 通常这种比率很小 ，

（ 以我们在纺织业的经验来说 ， 供给吃紧的情况要追溯到许多年以前 ， 且大约仅维持不到一个上午的时间 ） 。

在某一些产业 ， 供给吃紧的情况却可以维持上一段期间 ， 有时实际需求的成长甚至超过当初所预期 ， 而要增加产能因涉及复杂的规划与建厂而须有相当的前置期 。 （ 1982 ）

17 、 我们对具备以下条件的公司感兴趣 ：

Ａ 、 巨额交易 （ 每年净利润至少500万美元 ） ；

（ 按 ： 这是当时的标准 ， 因为巴菲特的资金规模不是很大 ）

Ｂ 、 持续稳定的获利 （ 我们对只有远景或具转机的公司没兴趣 ） ；

Ｃ 、 高净资产收益率 （ 并甚少负债 ） ；

Ｄ 、 优秀的管理阶层 （ 伯克希尔不提供管理层 ） ；

Ｅ 、 简单的企业 （ 若牵涉到太多高科技 ， 我们弄不懂 ） ；

Ｆ 、 合理的价格 （ 在价格不确定前 ， 我们不希望浪费自己和对方太多时间 ） 。 （ 1982 ）

18 、 努力回购自己公司的股份 ， 有两点好处 ： 第一点很明显 ， 透过买回公司的股票 ， 等于只要花一块钱的代价便能够获得两块钱的价值 ， 所以每股的内在价值可**地提高 ， 这比花大钱去购并别人的公司的效果要好得多 。 第二点较不明显 ， 也很难去衡量 ， 但时间一长其效果越明显 ， 那就是管理当局可透过回购自家的股票来对外宣示其重视股东权益的心 ， 而非一味的扩张个人经营事业的 （ 规模 ） 版图 ， 因为后者往往不但对股东没有帮助 ， 甚至反而有害股东的利益 。 （ 1984 ）

19 、 在商业社会中 ， 一家强势报纸的优势是极为明显的 ， 老板通常相信惟有努力地推出最好的产品才能维持高获利 ， 但是这种令人信服的理论却让无法令人信服的事实打破 ， 当一流的报纸维持高获利时 ， 三流报纸所赚得的钱却一点也不逊色有时甚至更多 ， 只要你的报纸在当地够强势 。 （ 1984 ）

（ 按 ： 这说明了行业的重要性 。 白酒行业 ，贵州茅台 很赚钱 ， 五粮液 、 泸州老窖 、 洋河等公司也不差啊 ！ ）

20 、 我们宁愿要GEICO的企业内在价值增加X倍而股价下跌 ， 也不要公司内在价值减半而股价高涨 ， 以GEICO这个例子 ， 乃至于我们所有的投资 ， 我们看的是公司本质的表现而非其股价的表现 ， 如果我们对公司的看法正确 ， 市场终将还它一个公道 。 （ 1984 ）

21 、 Bill Rose形容过度分散投资的麻烦 ， 若你拥有四十位妻妾 ， 你一定没有办法对每一个女人认识透彻 ， 长期下来 ， 我们集中持股的政策终会显现出它的优势 。 （ 1984 ）

22 、 某些具特殊竞争力的核心事业能够运用少量的资金创造极高的报酬率 。

除非是经历销售量的巨幅成长 （ 按 ： 沃尔玛 、 亚马逊 、 海螺水泥等 ） ，

否则一家好的企业定义上应该是指那些可以产生大量现金的公司 。

如果一家公司将本来的资金投入低报酬的事业 ， 那么即使它将增加的资本投入较高报酬的新事业 ， 表面上看起来是不错 ， 但实际上却不怎么样 ， 就好比在高尔夫球配对赛中 ， 虽然大部份的业余选手成绩一塌糊涂 ， 但团体比赛只取最好的成绩却由于部份职业选手的精湛球技而显得出色 。 许多表面上持续交出 “ 好 ” 绩效的公司事实上把大部份的资金投注在不具竞争力的事业之上 。 只是前者掩盖住后者惨不忍睹 （ 通常是用高价购并平庸的企业 ） 的失败 ，

而经营阶层也一再强调他们从前一次挫败所学到的经验 ， 但同时马上物色下一次失败的机会 。 这种情况下 ， 股东们最好把荷包看紧 ， 只留下必要的资金以扩充高报酬的事业 ，

剩下的部份要嘛就发还给股东 ， 要嘛就用来回购公司股份(一种既可以增加股东权益 ， 又可以避免公司乱搞的好方法) 。 （ 1984 ）

23 、 Philip Morris对通用食品提出购并的要求 ， 使其价值显现出来 ， 我们因四项因素而dada受惠 ： （ 1 ） 便宜的买进价格 （ 2 ） 一家优秀的公司 （ 3 ） 一群能干且注重股东权益的管理阶层 （ 4 ） 愿意出高价的买主 。 而最后一项因素是这项获利能够一举浮现的惟一原因 ， 但我们却认为前三项才是能为柏克夏股东创造最大利益的原因 。

在选择股票时 ， 我们专注于如何漂亮的买进 ， 而不考虑出售的可能性 。 （ 1985 ）

24 、 说来你可能不敢相信 ， 事实上我与查理甚至根本就从未去过费区-海默位于辛辛那提的企业总部 ， (还有像帮我们经营喜斯糖果十五年之久的Chuck ， 也从未来过奥玛哈Berkshire的企业总部) ， 所以说若Berkshire的成功是建立在不断地视察工厂的话 ， 现在我们可能早就要面临一大堆问题了 ， 因此在从事购并公司时 ， 我们试着去评估该公司的竞争能力 ， 其优势与缺点 ， 以及经营阶层的能力与水准 。 （ 1986 ）

25 、 事实上我们从来就不知道股市接下来到底是会涨还是会跌 ， 不过我们确知的是贪婪与恐惧这两种传染病在股市投资世界里 ， 会不断地发生上演 ， 只是发生的时点很难准确预期 ， 而市场波动程度与状况一样不可捉摸 ， 所以我们要做的事很简单 ， 当众人都很贪心大作时 ， 尽量试着让自己觉得害怕 ； 反之当众人感到害怕时 ， 尽量让自己贪心一点 。 （ 1986 ）

26 、 经验显示 ， 能够创造盈余新高的企业 ， 现在做生意的方式通常与其五年前甚至十年前没有多大的差异 ， 当然管理当局绝对不能够太过自满 ， 因为企业总有不断的机会可以改善本身的服务 、 产品线 、 制造能力等等 ， 且绝对必须要好好把握。

一家公司若是为了改变而改变 ， 反而可能增加犯错的机会 ， 讲的更深入一点 ， 在一块动荡不安的土地之上 ， 是不太可能建造一座固若金汤的城堡 ，

而具有这样稳定特质的企业却是持续创造高获利的关键 。 （ 1987 ）

27 、 过去十年 ， 总计1000家中只有25家 （ 2.5%的概率 ） 能够达到连续十年平均股东权益报酬率达到20%的标准 。

一家真正好的公司是不需要借钱的 ， 第二除了有一家是所谓的高科技公司 ， 另外少数几家属于制药业以外 ， 大多数的公司产业相当平凡普通 ， 大部分现在销售的产品或服务与十年前大致相同 ， 这些公司的记录显示 ， 充分运用现有产业地位 ， 或是专注在单一领导的产品品牌之上通常是创造企业暴利的不二法门 。 （ 1987 ）

28 、 以我个人的经验来说 ， 要能够免除市场诱惑 ， 最好的方法就是将格雷厄姆的市场先生理论铭记在心 。 （ 1987 ）

29 、 时间虽然是好公司的朋友 ， 但却是烂公司最大的敌人 。 （ 1989 ）

30 、 还学到一个教训 ， 在经历25年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后 ， 查理跟我还是没能学会如何去解决难题 ， 不过我们倒学会如何去避免他们 ， 在这点我们倒做的相当成功 ， 我们专挑那种一呎的低栏 ， 而避免碰到七呎的跳高 。

不管是在经营企业或是投资通常坚持在容易又明显的好公司会比死守在有问题的公司要来的好 ， 当然有时困难的问题也有被解决的机会 ， 像是我们刚开始在经营水牛城报纸一样 ， 或是有时一家好公司也会有暂时的难关 ， 像是以前美国运通与GEICO都曾经一度发生状况 。 不过 ， 总的来说 ， 我们尽量做到回避妖龙 ， 而不是冒险去屠龙 。 （ 1989 ）

31 、 我最意外的发现是企业一种看不到的巨大影响力 ， 我们称之为"系统规范" ， 在学校时没有人告诉我这种规范的存在 ， 而我也不是一开始进入商业世界就知道有这回事 ， 我以为任何正当 、 聪明有经验的经理人都会很自动的做这样的决策 ， 但慢慢地我发现完全就不是这幺一回事 ， 相反的理性的态度在系统规范的影响下都会慢慢地变质 。 举例来说(1)就好象是受牛顿第一运动定律所规范 ， 任何一个组织机构都会抵抗对现有方向做任何的改变(2)就像拥有会有工作来填满所有的时间 ， 企业的计划或购并案永远有足够的理由将资金耗尽(3)任何一个崇拜领导者的组织 ， 不管有多离谱 ， 他的追随者永远可以找到可以支持其理论的投资评估分析报告(4)同业的举动 ， 不管是做扩张 、 购并或是订定经理人待遇等都会在无意间彼此模仿 。 是组织的动力而非腐败或愚蠢 ， 误导他们走上这些路子 ， 也因为我忽略了这种规律的力量 ， 使我为这些所犯的错误付出高昂的代价 ， 之后我便试图组织管理伯克希尔尽量让这种规律降低其影响程度 ， 同时查理跟我也试着将我们的投资集中在对于这种问题有相当警觉的公司之上 。 （ 1989 ）

32 、 只要你的行为合理 ， 你就一定能够得到好的结果 ， 在大部分的状况下 ， 融资杠杆顶多只会让你移动的更快 ， 查理跟我从来都不会着急 ， 我们享受过程更甚于结果 ， 虽然我们也必须学会去承担后者 。 （ 1989 ）

33 、 以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家平庸的公司来的好得多 ， 像查理老早就明白这个道理 ， 我的反应则比较慢 。 不过 ， 现在当我们投资公司或股票时 ， 我们不但选择最好的公司 ， 同时这些公司还要有好的经理人 。 （ 1989 ）

（ 按 ： 很多人过度强调了 “ 护城河 ” 的重要性 ， 忽视了管理层 。

没有马化腾 ，腾讯控股 的估值恐怕要下降0.5ps的十倍 ！ ）

34 、 我们是在1990年银行股一片混乱之间买进富国银行的股份的 ， 这种失序的现象是很合理的 ， 几个月来有些原本经营名声不错的银行 ， 其错误的贷款决定却一一被媒体揭露 ， 随着一次又一次庞大的损失数字被公布 ， 银行业的诚信与保证也一次又一次地被践踏 ， 渐渐地投资人越来越不敢相信银行的财务报表数字 ， 趁着大家出脱银行股之际 ， 我们却逆势以2.9亿美元 ， 五倍不到的本益比(若是以税前获利计算 ， 则本益比甚至不到三倍) ， 买进富国银行10%的股份 。 富国银行实在是相当的大 ， 帐面资产高达560亿美元 ， 股东权益报酬率高达20% ，

资产报酬率则为1.25% ， 买下他10%的股权相当于以买下一家50亿美元资产100%股权 ， 但是真要有这样条件的银行 ， 其价码可能会是2.9亿美元的一倍以上 ， 此外就算真的可以买得到 ， 我们同样也要面临另外一个问题 ， 那就是找不到像Carl Reichardt这样的 人才 来经营 ， 近几年来 ， 从富国银行出身的经理人一直广受各家银行同业所欢迎 ， 但想要请到这家银行的老宗师可就不是一件容易的事了 。

当然拥有一家银行的股权 ， 或是其它企业也一样 ， 绝非没有风险 ， 像加州的银行就因为位于地震带而必须承担客户受到大地震影响而还不出借款的风险 ， 第二个风险是属于系统性的 ， 也就是严重的企业萧条或是财务风暴导致这些高财务杠杆经营的金融机构 ， 不管经营得再好都有相当的危机 ， 最后市场当时主要的考虑点是美国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险 ， 连带使得融资给这些扩张建案的银行承担巨额的损失 ， 而也因为富国银行就是市场上最大的不动产借款银行 ， 一般皆认它最容易受到伤害 。 以上所提到的风险都很难加以排除 ， 当然第一点与第二点的可能性相当低 ， 而且即使是房地产大幅的下跌 ， 对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题 ， 我们可以简单地算一下 ， 富国银行现在一年在提列3亿美元的损失准备之后 ， 税前还可以赚10亿美元以上 ， 今天假若该银行所有的480亿借款中有10%在1991年发生问题 ， 且估计其中有30%的本金将收不回来 ， 必须全部转为损失(包含收不回来的利息) ， 则在这种情况下 ， 这家银行还是可以损益两平 。 若是真有一年如此 ， 虽然我们认为这种情况发生的可能性相当低 ， 我们应该还可以忍受 ， 事实上在伯克希尔选择购并或是投资一家公司 ， 头一年不赚钱没有关系 ， 只要以后每年能够有20%的股东权益报酬率 ， 尽管如此 ， 加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会有同样的危险 ， 导致富国银行在1990年几个月间大跌50%以上 ， 虽然在股价下跌前我们已买进一些股份 ， 但股价下跌使我们可以开心地用更低的价格捡到更多的股份 。 以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度 ， 千万不要因为股市涨就欣喜若狂 ， 股市跌就如丧考妣 ， 奇怪的是他们对于食物的价格就一点都不会搞错 ， 很清楚知道自己每天一定会买食物 ， 当食物价格下跌时 ， 他们可高兴的很 ， (要烦恼的应该是卖食物的人) ， 同样的在水牛城报纸我们期望印刷成本能够降低 ， 虽然这代表我们必须将帐列的新闻印刷存货价值向下调整 ， 因为我们很清楚 ， 我们必须一直买进这些产品 。 同样的原则也适用在伯克希尔的投资之上 ， 只要我还健在(若我死后 ， 伯克希尔的董事会愿意透过我所安排的降神会接受我的指示 ， 则期间或许更长久) ， 我们会年复一年买下企业或是企业的一部份也就是股票 ， 也因此企业的价格下跌对我们会更有利 ， 反之则可能会对我们不利 。 股价不振最主要的原因是悲观的情绪 ， 有时是全面性的 ， 有时则仅限于部分产业或是公司 ， 我们很期望能够在这种环境下做生意 ， 不是因为我们天生喜欢悲观 ， 而是如此可以得到便宜的价格买进更多好的公司 ， 乐观是理性投资人最大的敌人 。 当然以上所述并不代表不受欢迎或注意的股票或企业就是好的投资标的 ， 反向操作有可能与群众心理一样的愚蠢 ， 真正重要的是独立思考而不是投票表决 ， 不幸的是Bertrand Russell对于人性的观察同样地也适用于财务投资之上 ，

“ 大多数的人宁死也不愿意去思考 ！ ” 。 （ 1990 ）

（ 按 ： 相比较巴菲特 ， 约翰-涅夫在投资 “ 银行股 ” 上面就不如他 ， 首先涅夫1987年就开始买入了 ， 明显是错了 。 其次 ， 买的是糟糕的不是非常优秀的 “ 花旗银行 ” 。 严重亏损 ！

个人的看法是 ， 如果不是涅夫运气好 ， 可能会和比尔米勒一样惨 ）

35 、 所有投资人的目标 ， 应该是让其透视盈余在从现在开始的十年 。 这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现 ， 从而藉此改善其投资绩效 。 投资就像是打棒球一样 ， 想要得分 ， 必须将注意力集中到场上 ， 而不是紧盯着计分板 。 （ 1991 ）

36 、 （ 1 ） 它确有需要或需求 （ 2 ） 被顾客认定为找不到其它类似的替代品 （ 3 ） 不受价格上的管制 ， 一家公司到底有没有具有以上三个特点可能从他 “ 是否能积极地为本身所提供的产品与服务订定价格的能力 ， 从而赚取更高的资本报酬率 ” 中可以窥见 。

更重要的 。 特许事业比较能够容忍不当的管理 ， 无能的经理人虽然会降低特许事业的获利能力 ， 但是并不会造成致命的伤害 。

相对的 ， 一般事业想要获致高报酬就只有靠着节省成本或是当其所提供的产品或服务供需不均之时 ， 但是这种供给不足的情况通常维持不了多久 。 透过优良的管理 ， 一家公司却可以长期维持低成本的营运 ， 但即使是如此 ， 还是会面临竞争对手持续不断的攻击 ， 而不像特许事业 ， 一般事业有可能因为管理不善而倒闭 。 （ 1991 ）

37 、 首先我们仔细地评估每家企业长期的竞争力 （ 按 ： 这门生意怎么样 ！ ） ，

第二我会再评估经营者的特质 。

因为要找到好的事业并加上好的经理人是如此的困难 ， 那么为什么我们要抛弃那些已经被证明过的投资对象呢? (通常我喜欢把它们称作是狠角色) ， 我们的座右铭是如果你第一次就成功了 ， 那就不要费力再去试别的了 。

著名经济学家约翰-凯恩斯 ， 他的投资绩效跟他的理论思想一样杰出 ，

（ 按 ： 根据相关记录 ， 凯恩斯早期的投资绩效一般 ， 晚年还不错 ， 但是波动很大 。 ）

在1934年8月15日他曾经写了一封信给生意伙伴Scott上面写到 ， 随着时光的流逝 ， 我越来越相信正确的投资方式是将大部分的资金投入在自己认为了解且相信的事业之上 ， 而不是将资金分散到自己不懂且没有特别信心的一大堆公司 ， 每个人的知识与经验一定有其限度 ， 就我本身而言 ， 我很难同时有两三家以上的公司可以让我感到完全的放心 （ 1991 ）

38 、 大部分拥有高报酬的企业都不需要太多的资金 ， 这类企业的股东通常会因为公司发放大量的股利(按 ： 往往有很多的现金 ， 比如苹果公司 、 茅台等 ）

或是买回自家公司的股份而dada受惠 。 （ 1992 ）

39 、 虽然评估股权投资的数学计算式并不难 ， 但是即使是一个经验老到 、 聪明过人的分析师 ， 在估计未来年度票息时也很容易发生错误。

我们试图以两种方法来解决这个问题 ， 首先我们试着坚守在我们自认为了解的产业之上 ， 这表示他们本身通常相当简单且稳定 ， 如果企业很复杂而产业环境也一直在变 ， 我们实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量 ， 碰巧的是 ， 这个缺点一点也不会让我们感到困扰 ， 就投资而言 ， 人们应该注意的 ， 不是他到底知道多少 ， 而是应该注意自己到底有多少是不知道的 ， 投资人不需要花太多时间去做对的事 ， 只要他能够 尽量避免去犯重大的错误 。 （ 1992 ）

第二点一样很重要 ， 那就是我们在买股票时 ， 必须要坚持安全边际 ， 若是我们所计算出来的价值只比其价格高一点 ， 我们不会考虑买进 ， 我们相信恩师格雷厄姆十分强调的安全边际原则 ， 是投资成功最关键的因素 。 （ 1992 ）

40 、 母公司是不会单纯因为价格因素就将自己旗下最优秀的子公司给卖掉 ， 公司总裁一定会问 ， 为什么要把我皇冠上的珠宝给变卖掉 ？ 不过 ， 当场景转换到其个人的投资组合时 ， 他却又会毫不犹豫地 ， 甚至是情急地从这家公司换到另一家公司 ， 靠的不过是股票经纪人肤浅的几句话语 ， 其中最烂的一句当属 “ 你不会因为获利而破产 ” 。 你能想象得出一家公司的总裁会用类似的话语建议董事会将最有潜力的子公司给卖掉吗 ？

适用于企业经营的原则也同样适用于股票投资 ， 投资人在持有一家公司的股票所展现的韧性 ， 应当与一家公司的老板持有公司全部的股权一样 。 （ 1993 ）

41 、 我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险 ， 只要投资人在买进股份之前 ， 能够加强本身对于企业的认知 、 以及对于其竞争能力熟悉的程度 。 （ 1993 ）

42 、 学术界对于风险的定义实在是有点离谱 ， 甚至于有点荒谬 ， 举例来说 ， 根据Beta理论 ， 若是有一种股票的价格相对于大盘下跌的幅度更高 ， 就像是我们在1973年买进华盛顿邮报股份时一样 ， 那么其风险远比原来高股价时还要更高 ， 那么要是哪天有人愿意以极低的价格把整家公司卖给你时 ， 你是否也会认为这样的风险太高 ， 而予以拒绝呢 ？ 事实上 ， 真正的投资人喜欢波动都还来不及 ， 格雷厄姆 《 聪明的投资人 》 一书的第八章便有所解释 ， 他引用了 “ 市场先生 ” 理论 ， “ 市场先生 ” 每天都会出现在你面前 ， 只要你愿意都可以从他那里买进或卖出你的投资 ， 只要他老兄越沮丧 ， 投资人拥有的机会也就越多 ， 这是由于只要市场波动的幅度越大 ， 一些超低的价格就更有机会出现在一些好公司身上 ， 很难想象这种低价的优惠会被投资人视为对其有害 ， 对于投资人来说 ， 你完全可以无视于他的存在或是好好地利用这种愚蠢的行为 。 （ 1993 ）

43 、 投资人应该真正评估的风险是他们从一项投资在其预计持有的期间内所收到的税后收入总和 （ 也包含出售股份所得 ） ， 是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力 ， 再加上合理的利率 。 这样的风险评估无法做到像工程般的精确 ， 但它至少可以做到足以做出有效判断的的程度 ， 在做评估时主要的因素有下列几点 ：

1 ） 这家公司长期竞争能力可以衡量的程度 ；

2 ） 这家公司管理阶层发挥公司潜能以及有效运用现金可以衡量的程度 ；

3 ） 管理阶层将企业获得的利益确实回报给股东 ， 而非中饱私囊可以衡量的程度 ；

4 ） 买进这家企业的价格 ；

5 ） 投资人的净购买力所得 ， 须考虑税负与通货膨胀等因素必须从投资收益总额中扣除的部份 。

就长期而言 ， 可口可乐与吉列所面临的产业风险 ， 要比任何计算机公司或是零售商小得多 ， 可口可乐占全世界饮料销售量的44% ， 吉列则拥有60%的刮胡刀市场占有率(以销售额计) ， 除了称霸口香糖的箭牌公司之外 ， 我看不出还有哪家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力 。

更重要的 ， 可口可乐与吉列近年来也确实一点一滴地在增加他们全球市场的占有率 ， 品牌的力量 、 产品的特质与配销通路 （ 按 ： 渠道 ） 的优势 ， 使得他们拥有超强的竞争力 ， 就像是树立起高耸的护城河来保卫其经济城堡 。

相对的 ， 一般公司却要每天耗尽心思去打没有意义的游击战 ， 就像是彼得 · 林奇所说的 ， 对于那些只会销售量贩式产品的公司来说 ， 大家应该在其股票上加印这句警语 —— “ 竞争可能有害于人类的利益 ” 。

可口可乐与吉列的竞争力在一般产业观察家眼中实在是显而易见的 ， 然而其股票的Beta值却与一般平庸 、 完全没有竞争优势的公司相似 ， 难道只因为这样我们就该认为在衡量公司所面临的产业风险时 ， 完全不须考虑他们所享有的竞争优势吗?

包括衡量投资风险的Beta公式在内 ， 一点道理都没有 。

Beta学者所架构的理论根本就没有能力去分辨 ， 销售宠物玩具或呼拉圈的玩具公司与销售大富翁或芭比娃娃的玩具公司 ， 所隐藏的风险有何不同 ？ 只要他略懂得消费者行为以及形成企业长期竞争优势或弱势的原因的话 ， 就可以很明确的看出两者的差别 。

只要将自己集中在相对少数 ， 容易了解的投资个案上 ， 一个理性与耐性兼具的投资人。

能够将投资风险限定在可接受的范围之内 。

当然有许多产业 ， 连查理或是我可能都无法判断到底我们在玩的是宠物玩具或芭比娃娃 ， 甚至在花了许多年时间努力的研究这些产业之后 ， 我们还是无法解决这个问题 ， 有时是因为我们本身智识上的缺陷 ， 阻碍了我们对事情的了解 ， 有时则是因为产业特性的关系 ， 例如对于一家随时都比须面临快速变迁技术的公司来说 ， 我们根本就无法对其长期的竞争力做出任何的评断 。 人类在三十年前 ， 是否就能预知现在电视制造或计算机产业的演进 ， 当然不能 ， 就算是大部分钻研于这方面领域的投资人与企业经理人也没有办法 ， 那么为什么查理跟我要觉得应该要有去预测其它产业快速变迁前景的能力呢? 我们宁愿挑些简单一点的 ， 一个人坐的舒舒服服就好了 ， 为什么还要费事去挨稻草里的针呢?

另一方面 ， 若是你是稍具常识的投资人 ， 能够了解产业经济的话 ， 应该就能够找出五到十家股价合理并享有长期竞争优势的公司 ， 此时分散风险的理论对你来说就一点意义也没有 ， 要是那样做反而会伤害到你的投资成果并增加你的风险 ， 我实在不了解那些投资人为什么要把钱摆在他排名第20的股票上 ， 而不是把钱集中在排名最前面 、 最熟悉了解同时风险最小 、 获利可能最大的投资之上 。 （ 1993 ）

44 、 事实上 ， 我们通常都是利用某些历史事件发生 ， 悲观气氛到达顶点时 ， 找到最好的进场机会 ， 恐惧虽然是盲从者的敌人 ， 但却是基本面信徒的好朋友 。 （ 1994 ）

45 、 对于买进股份我们注意的只是价格而非时间 。 因为忧虑短期不可控制的经济或是股市变量而放弃买进一家长期前景可合理地预期的好公司是一件很愚蠢的事 ， 为什么仅是因为短期不可知的猜测就放弃一个很明显的投资决策呢? （ 1994 ）

46 、 在寻找新的投资标的之前 ， 我们选择先增加旧有投资的仓位 ， 如果一家企业曾经好到让我们愿意买进 ， 我想再重复一次这样的程序应该也是相当不错的 。 （ 1994 ）

47 、 在一个没有管制的商品标准化产业 （ 按 ： 普通钢铁 、 煤炭 、 水泥等差异化很小的行业 ） ， 一家公司不是降低成本增加竞争力 ， 就是被迫倒闭关门 。 （ 1994 ） （ 投资禅院 ：在中国 也不一定 ， 国企往往会拿到很多补贴和贷款 ， 成为 “ 僵尸企业 ” ， 低成本的好公司也过的很惨 。 ）

48 、 零售业的经营相当不易 ， 在我个人的投资生涯中 ， 我看过许多零售业曾经拥有极高的成长率与股东权益报酬率 ， 但是到最后 ， 突然间表现急速下滑 ， 很多甚至被迫以倒闭关门收场 ， 比起一般制造业或服务业 ， 这种剎那间的永恒在零售业屡见不鲜 ， 部份的原因是这些零售业者必须时时保持聪明警戒 ， 因为你的竞争对手随时准备复制你的做法 ， 然后超越你 ， 同时消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会 ， 在零售业一但业绩下滑 ， 注定就会失败 。

相对于这种必须时时保持警戒的产业 ， 还有一种我称之为只要聪明一时的产业 ， 举个例子来说 ， 如果你在很早以前就懂得睿智地买下一家地方电视台 ， 你甚至可以把它交给懒惰又差劲的亲人来经营 ， 而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年 。

当然若是你懂得将Tom Murphy摆在正确的位置之上 ， 你所获得的将会更惊人 ， 但是对零售业来说 ， 要是用人不当的话 ， 就等于买了一张准备倒闭关门的门票 。 （ 1995 ）

49 、 任何一家公司的获利能力取决于 （ 1 ） 资产报酬率 （ 2 ） 负债的成本 （ 3 ） 财务杠杆的运用 （ 负债来支撑资产取得的程度 ） 。 （ 1995 ）

50 、 我们偏爱变化不大的公司与产业 ， 原因很简单 ， 我们希望买到的公司是能够持续拥有竞争优势达十年或二十年以上者 ， 变迁快速的产业环境或许可能让人一夕之间大发利市 ， 但却无法提供我们想要的稳定性 。

身为投资人 ， 对于热门流行产业的态度就好象在太空探险一样 ， 对于这种勇猛的行为我们给予喝采 ， 但是若要我们自己上场 ， 那就再说吧!

当然所有的产业都会变化 ， 在今日喜斯糖果的经营形态与我们当初在1972年买下这家公司时又有很大的不同 ， 喜斯提供了更多样的糖果 、 生产设备与销售通路也大不相同 ， 不过人们为什么要购买盒装巧克力的动机 ， 与购买盒装巧克力又为什么一定要选择喜斯的原因 ， 自从喜斯在1920年代由喜太太家族创立以来就从来没有变过 ， 而我想这原因在往后20年 ， 乃至于50年都不会改变 。

在买进股票时我们同样也追求可预测的未来 ， 以可口可乐来说 ， 可口可乐产品所代表的热情与想象在总裁古崔塔的带领下升华到极点 ， 此举为公司股东创造出可观的价值 ， 在Don Keough与Doug Ivester的协助之下 ， 古崔塔从头到尾重新塑造公司的每一部份 ， 不过这家公司的本质 —— 可口可乐强力的竞争优势与主导性 ， 多年来却从未改变 。

像可口可乐与吉列这类的公司应该可以被归类为"永恒的持股" ， 分析师对于这些公司在未来一 、 二十年饮料或刮胡刀市场的预测可能会有些许的不同 ， 而我们所说的永恒并不意味这些公司可以不必继续贯彻在制造 、 配销 、 包装与产品创新上的努力 ， 只是就算是最没有概念的观察家或甚至是其最主要的竞争对手 ， 也不得不承认可口可乐与吉列 ， 在终其一生的投资生涯 ， 仍将在其各自的领域中独领风骚 ， 甚至于他们的优势还有可能会继续增强 ， 过去十年来 ， 两家公司在原有极大的市场占有率又扩大许多 ， 而所有的迹象显示 ， 在往后的十年间 ， 他们还会继续以此态势扩大版图 。

当然 ， 比起一些具爆发性高科技或新创的事业来说 ， 这些被永恒持股公司的成长力略显不足 ， 但与其两鸟在林 ， 还不如一鸟在手 。 虽然查理跟我本人终其一生追求永恒的持股 ， 但能够真正让我们找到的 “ 永恒持股 ” 却属凤毛麟角 。

光是取得市场领导地位并不足以保证成功 ， 看看过去几年来通用汽车 、 IBM与西尔斯这些公司 ， 都曾是领导一方的产业霸主 ， 大者恒存的自然定律似乎牢不可破 ， 但实际结果却不然 。 因此在找到真正的真命天子之前 ， 旁边可能还有好几打假冒者 ， 这些公司虽然曾经红极一时 ， 但却完全经不起竞争的考验 ， 换个角度来看 ， 既然能够被称为永恒的持股 ， 查理跟我早就有心理准备 ， 其数量绝对不可能超过50家或甚至是不到20家 ， 所以就我们的投资组合来说 ， 除了几家真正够格的公司之外 ， 还有另外几家则是属于极有可能的潜在候选人 。 当然有时你也很有可能以过高的价格买下一家好的公司 ， 这种风险并不是没有 ， 而以我个人的看法 ， 像现在的时机买任何股票就都有可能必须承担这样的风险 ， 当然也包含永恒的持股在内 ， 在过热的股市进场买股票的投资人必须要先做好心理准备 。

智慧型投资并不复杂 ， 当然它也不是一件容易的事 ， 投资人真正需要具备的是给予所选择的企业正确评价的能力 ， 请特别注意"所选择"这个字 ， 你不必像很多专家一样同时研究许多家公司 ， 相反的你要做的只是选择少数几家在你能力范围之内的公司就好 ， 能力范围的大小并不重要 ， 要紧的是你要很清楚自己的能力范围 。

投资要成功 ， 你不需要研究什么是Beta值 、 效率市场 、 现代投资组合理论 、 期权定价 。 。 。 。 事实上大家最好不要懂得这一些理论 。

懂得"如何给予企业正确的评价"以及"思考其与市场价格的关系"即可 。

只要以合理的价格买进一些很容易了解且其盈余在未来5-10年内会成长的企业的部份股权 ， 当然一段时间下来 ， 你会发现只有少数几家公司符合这样的标准 ， 所以要是你真的找到这样的公司 ， 那就一定要买进足够份量的股权 ， 在这期间 ， 你必须尽量避免自己受到外界诱惑而偏离这个准则 。 如果你不打算持有一家公司股份十年以上 ， 那最好连十分钟你都不要拥有它 ， 在慢慢找到这样盈余加总能持续累积的投资组合后 ， 你就会发现其市值也会跟着稳定增加 。 虽然我们很少承认 ， 但这正是伯克希尔股东累积财富的唯一方式 。 （ 1996 ）

51 、 如果说我们有什么能力 ， 那就是我们深知要在具竞争优势的范围内 ， 把事情尽量做好 ， 以及明了可能的极限在哪里 ， 而要预测在变化快速产业中经营的公司 ， 其长期的经营前景如何 ， 很明显的已超过我们的能力范围之外 ， 如果有人宣称有能力做类似的预测 ， 且以公司的股价表现作为佐证 ， 则我们一点也不会羡慕 ， 更不会想要去仿效 。

相反的 ， 我们会回过头来坚持我们所了解的东西 ， 如果不幸偏离轨道 ， 那也一定是不小心的 ， 绝非慌张莽撞想要得到合理的解释 ， 还好可以确信的是伯克希尔永远有机会找到它能力范围内可以做的事 。 （ 1999 ）

（ 按 ： 1999年是沃伦巴菲特最受批评的一年 ， 实际上 ， 这一年 ， 很爱 “ 名声 ” 的巴菲特的压力并不小 。 ）

52 、 投资与投机之间永远是一线之隔 ， 尤其是当所有市场的参与者都沉浸在欢愉的气氛当中时更是如此 ， 再也没有比大笔不劳而获的金钱更让人失去理性 ， 在经历过这类经验之后 ， 再正常的人也会像参加舞会的灰姑娘一样被冲昏了头 ， 他们明知在舞会中多待一会 —— 也就是继续将大笔的资金投入到投机的活动之上 ， 南瓜马车与老鼠驾驶现出原形的几率就越高 ， 但他们还是舍不得错过这场盛大舞会的任何一分钟 ， 所有人都打算继续呆到最后一刻才离开 ， 但问题是这场舞会中的时钟根本就没有指针 ！ （ 2000 ）

（ 按 ： 经过了2013-2014年的 “ 故事 ” 炒作 ， 2015年创业板 、 中小板和题词股的疯狂泡沫 ， 到了6月初依然不舍得离开 ， 尽管市盈率集体高达150倍 ！ 市净率整体高达10几倍 ！ 很多公司市净率40倍以上 。 ）

53 、 在柏克夏 ， 我们从来没有妄想要从一堆不成气候的公司中 ， 挑出幸运儿 ， 我们自认没有这种超能力 ， 这点我们绝对有自知之明 。

相反的 ， 我们试着遵循2600年来既有的古老伊索寓言 ， 耐心研究某些树丛里到底有多少鸟儿 ， 以及他们出现的时机 ， (或许以后我的孙子可能会把它改为五个电话簿上的女孩 ， 不如一个敞篷车上的女孩) ， 当然我们永远没有办法精准地预估一家公司每年现金流入与流出的状况 ， 所以我们试着用比较保守的角度去估算 ， 同时将重心锁定在那些比较不会让股东错估情势的公司上头 。 （ 2000 ）

54 、 或许对于长期性衍生性金融商品的大量交易及巨额膨胀的无担保应收款项的保留态度 ， 让我们看起有点过虑了 ， 但我们还是认为衍生性金融商品是财务金融的毁灭性武器 ， 其所带来的危险 ， 虽然是潜在不可知 ， 但绝对是致命的可能 。 （ 2002 ）

55 、 投资人必须了解在各种金融机构当中 ， 快速成长通常蕴藏天大的问题 ， 有时更甚于重大舞弊 ， 要真正测试衍生性业务的获利能力 ， 必须是在无成长的状态下 ， 只有等潮退了才知道是谁在裸泳 。 （ 2004 ）

（ 按 ： 所谓 “ 高 ” 成长 ， 除非的确能够理解 ， 十家公司中有九家是骗局 ， 不限于金融公司 。 看看曾经的乐视网 、 创业板 。 。 。 。 。 。 。 ）

56 、 一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的 “ 护城河 ” 来保护它的高投资回报 。 但资本主义的 “ 动力学 ” 决定了竞争对手会不断进攻那些高回报的商业 “ 城堡 ” 。 因此 ， 一道难以逾越的屏障 ， 例如成为低成本提供者 ， 象汽车保险公司盖可 （ GEICO ） ， 好事多超市 （ COSTCO ） 或持拥有象可口可乐 、 吉列 、 美国运通这样享誉世界的强大品牌 ， 才是企业获得持续成功来的根本 。 （ 按 ： 不能带来高资本回报率的品牌 ， 是危险的假著名品牌 ）

商业史充斥着 “ 罗马烟火筒 ” （ Roman Candle ） 般光彩眩目的公司 ， 它们所谓的 “ 长沟深堑 ” 最终被证明只是幻觉 ， 很快就被对手跨越 。 （ 2007 ）

57 、 我们对 “ 持续性 ” 的评判标准 ， 使我们排除了许多处在发展迅速且变化不断行业里的公司 。 虽然资本主义的 “ 创造性破坏 ” 对于社会发展很有利 ， 但它排除了投资的确定性 。 一道需要不断重复开挖的护城河 ， 等于没有护城河 。 （ 2007 ）

58 、 但是 ， 如果一个生意要依靠一位超级明星才能产生好成效 ， 那这个生意本身不会被认为是好生意 。 一家在你们地区首席脑外科医生领导下的医疗合伙公司 ， 可能有着令人高兴的可观的 、 不断增长的利润 ， 但这对于它的将来并不意味着任何东西 。 随着外科医生的离去 ， 合伙公司的 “ 壁垒 ” 也一起消失 。 然而 ， 你却可以肯定梅奥诊所 （ Mayo Clinic ） （ 美国最好的医院之一 ） 的成功将会一直持续下去 ， 虽然你根本不知道它的CEO叫什么名字 。 （ 2007 ）

（ 按 ： 电影公司不是好生意 ， 钱都被著名的明星赚走了 。 ）

59 、 真正伟大的生意 ， 不但能从有形资产中获得巨大收益 ， 而且在任何持续期内 ， 都不用把收益中很大的一部分进行内部再投资 （ 按 ： 所谓的 “ 资本开支 ” ， 比如研发支出 、 购买固定资产 ） 以维持其原有的高回报率 。

成长中的业务 ， 既会因销售额的上升需要更多的营运资金 ， 也会需要更多对固定资产的投资 。 一个公司为满足它的成长 ， 对资本的需求是否有大幅增长 ， 正好证明它是否能成为一项满意的投资 。

拥有一项不需要大量资金投入 ， 就能带来滚滚财源的业务 ， 这真是太棒了 ！ 不信的话 ， 你去问问微软或谷歌 。

所以 ， 从利润产出的大小 ， 我们仅仅可以衡量一个公司是否优秀 ， 而不能判断其是否卓越 。 高投入高产出 ， 是大多数公司所面临的情况 。 例如 ， 我们对公共事业公司的大量投资都是如此 。 未来十年 ， 我们会从这些业务中赢得不小的回报 ， 但同时也要投入大量资本才能做到这点 。

最差的一种公司是那种发展很快 ， 并需要大量资本投入来维持其发展 （ 按 ： 致命的 “ 高成长 ” ） ， 但利润却少得可怜甚至根本赚不到钱的公司 。 不但股息 （ 分红 ） 令人失望 ， 你还要不断的掏钱 （ 按 ： 上市公司不断增发 、 配股等 ） 来维持这种少得可怜的回报 。 （ 2007 ）

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