黄金：寻找风险

• 上周黄金价格继续上行，符合我们的判断，我们认为黄金上方仍有空间，但近期需要注意两方面风险；

• 上周黄金价格上行的同时铜价也大幅上行，并且显著跑赢黄金，金铜比快速回落，这背后说明市场的两条主线仍然是美国通胀回落（隐含衰退预期）+中国疫情后的复苏；
  

• 这两条主线仍将继续在定价中发挥重要影响，前者处于不断自我证实的阶段，后者处于预期形成且抢跑的阶段，而进一步的证实还需一个多月的时间，这期间预期可以被不断自我强化；
  

• 快速上涨过程中需要考虑的是风险，目前看短期有两方面，一方面本周三日本央行会议值得关注，目前市场对日本央行调整YCC政策的预期较高，做空日债、做多日元的头寸较为拥挤，一旦出现不及预期的情况，可能反而推升美元短期反弹；
  

• 另一方面目前国内临近春节，此前企业结售汇是助推人民币升值的重要因素，但临近春节，企业面临陆续放假，结售汇操作高峰可能暂告段落，这也可能使得人民币在6.7附近会有一定阻力；
  

• 从一到两个季度的时间维度来看，黄金上涨的风险在于美国劳动力市场维持强劲、甚至最终避免衰退，那么联储可以真正将利率加至较高水平，市场目前已经定价的利率预期将面临重估。
  

• 上周美债收益率震荡下行，2年期、5年期与10年期收益率于周五回落至4.22%、3.60%、3.49%，环比减少2bp、9bp、6bp。

• 上周美国12月CPI数据公布，环比增速两年来出现首次负增长，市场对通胀见顶回落、美联储加息放缓的预期较为一致，美债收益率应声回落。

  
  

数据来源：wind，紫金天风期货

• 美债利差倒挂程度上周环比有所扩大，10年期-3月期利差扩大6bp至-1.18%，10年期-2年期利差扩大4bp至-0.73%；美债短期波动率指数从高位回落，10年期与3月期利差深度倒挂，印证了市场目前对衰退预期的深化。
  

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

• 5年期和10年期TIPS收益率上周震荡下行，5年期TIPS收益率于周五下降至1.40%，较前周下降11BP；10年期TIPS收益率于周五下降至1.31%，较前周下降3BP。
  

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

• 上周美元指数持续回落，周五环比下降1.7%至102.17。近期黄金与美元指数的相关性极强，体现二者皆受到市场在CPI指数环比转负时，预期联储加息放缓的影响。
  

数据来源：wind，紫金天风期货研究所

• 上周美元指数持仓总量环比有所回升，非商业多头持仓环比增加757张至3.39万张，非商业空头持仓环比增加1978张至1.74万张；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比上升1%至80%，空头持仓占比上升4%至41%。
  

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

• 衡量美元流动性的指标上周整体窄幅震荡但较前期仍处于低位，反映出了在非银行与一级交易商的金融机构间的资金紧张程度较前期有所缓解，目前基本仍处于历史极值20%分位数不到的位置；

• 衡量离岸美元流动性的日元兑美元、欧元兑美元互换基点上周整体呈窄幅震荡走势，但较前期仍处于相对高位，显示海外美元的紧张程度较前期逐步有所缓解。

  
  

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

• 上周通胀预期小幅回落，整体仍处高位，通胀压力的粘性有所体现。铜金比与通胀预期于出现一定劈叉，这种劈叉的背后意味着铜和黄金目前有两种逻辑在支撑，黄金是海外衰退的逻辑，而铜目前可能更侧重中国复苏的逻辑，因此即便通胀预期也给出了衰退的担忧，但是铜受到海外衰退逻辑的影响却较小。
  

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

• 高盛美国金融条件指数、圣路易斯联储金融压力指数及芝加哥联储金融状况指数均出现小幅回落。领先指标整体上显示市场预期金融条件短期有所缓解，但整体仍处紧张态势，暗示后续不断增加的衰退风险。
  

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

• 金银比上周环比先扬后抑，主要因为上周黄金涨幅强于白银；金铜比小幅震荡，主要因为上周伦铜与黄金几乎同频上涨；金油比震荡回落，主要因上周原油涨幅与略强于黄金。
  

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

• 从滚动相关性的角度来看，黄金近期与美股、铜的相关性快速回升，与原油的相关性有所回落。
  

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

• 上周黄金VIX有所回落，考虑到整体依然处于相对低位，在这种较低水平容易出现较大波动，并且近期影响黄金价格的因素也在逐渐发酵，不排除后期VIX还会出现脉冲式回升的可能。
  

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

• 上周黄金与白银内外价差环比有所回升，内外比价持续回升，人民币汇率对内外价差及比价的影响有所增强。
  

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

• 库存方面，上周COMEX黄金库存下降至2278万盎司，环比减少约20.88万盎司，COMEX白银库存下降至29556万盎司，环比减少约506万盎司；SHFE黄金库存约为3.327吨，环比下降0.012吨，SHFE白银库存回落至2117吨，环比下降约10吨。
  

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

• SPDR黄金ETF持仓环比回落3.2吨至912吨，目前持仓规模位于10年来中位数附近；
  

• SLV白银ETF持仓环比回落99吨至14487吨，目前处于中位偏高水平。
  

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

• 上周COMEX黄金非商业总持仓回升至48.2万手，其中非商业净多持仓上升12765手至24.36万手，空头持仓上升3896手至9.3万手；

• 持仓占比方面，非商业多头持仓仍然占优，比例维持在51%附近，非商业空头持仓占比下降至19%左右。

  
  

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所