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理财头条
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作者：海通债券分析师姜超、周霞、张卿云
来源：姜超宏观债券研究
原题：金融监管趋严，委外何去何从？——17年银行委外投资测算和猜想
摘要：
从资管角度看委外规模
14年-16年我国资管行业大发展，公募基金规模从14年末的4.5万亿上升至16年末的9.2万亿；同期包含基金及子公司专户、券商资管和私募基金在内的广义资管规模，也从14年末的16万亿增长到16年末的42.4万亿，同时保险资管、信托规模也明显增长。
银行、保险、社保等机构的大量资金通过委外和通道业务扩充资管产品规模，带来非银机构的繁荣。我们以各类资管产品中，资金来自银行的主动管理规模，作为银行委外资金量的上限。
按资管产品来看，与债券相关的委外规模测算如下：公募基金委外1-1.5万亿，券商资管委外1.2-1.3万亿，基金专户1.6-1.8万亿，基金子公司和私募基金等的委外或不到1万亿。由于数据频率不高，可获得性有所不足，因此我们的银行委外规模估算更多是提供数量级的估算，希望给投资者提供思路。
从银行角度看委外规模
表内委外方面：
以银行表内基金投资的规模，作为表内委外资金量的估算参照。预计16年末银行表内基金投资占总资产的比重在0.3-0.4%左右，部分中小行可能达到1%、甚至更高。16年末存款性公司总资产约230万亿，银行整体表内基金投资规模或在9000亿左右，大部分为债券和货币基金。
理财委外方面：
16年3月末银行理财余额约29.1万亿，其中约15%投资于非标债权资产。我们的草根调研显示，虽然各家大行和股份行理财委外的规模占比有所不同，但我们大致可以认为约有10-15%的理财进行了债券相关委外投资，对应理财委外规模在3-4万亿左右。
表内委外演变猜想：基金较易被赎回、利率债承压
表内缩表可能经历：1）银行资产端结构变化：
出于流动性压力+同业资产需要穿透的监管压力，定制公募基金委外可能将被银行优先赎回，同业理财和非标资产则到期不再续作。
2）存单发行下滑，银行缩表：
中小行的存单发行规模将减少，同时抛售流动性资产、加快赎回委外以偿还负债，力度取决于同业监管严格程度；
3）缩表完成，无风险资产需求回升：
委外赎回的资金和非标到期后的资金，在表内重新可能配置债券类安全资产。
表内基金委外较易被赎回、影响利率债。
经过我们此前测算，16年末银行表内基金配置规模或在9000万亿（甚至更高），这部分主要是货币基金和债券基金，流动性较好，较易被赎回。其中，国有大行可能出于流动性需求和同业资产穿透管理而主动赎回，而中小行除了上述原因外，还可能因同业存单发行下降而被动赎回。
表外委外演变猜想：委外逐步到期赎回、信用债谨慎
同业套利治理，理财整体规模趋降。
如果同业存单发行量减少，叠加对理财空转的治理，同业理财需求下降。由于理财一般久期3-6个月，不会随时赎回，理财负债端的赎回压力取决于同业理财的到期量。但中期来看，部分激进银行的理财存量很可能下降，中小行的缩表压力较大。
理财委外或到期赎回，信用债需谨慎。
我们了解到，由于债券的大幅调整，当前不少银行理财盈利压力较大，此前理财不赎回委外和非标，主因久期较长和不愿将亏损兑现。但随着监管加强，理财大概率逐步赎回委外专户和基金，采用的方式可能是到期不再续作。此外，表外理财主要配置信用债和非标资产，利率债等流动性资产占比较少，理财缩表对信用债冲击更大。
1、从资管角度看委外规模
1.1 近年资管产品规模扩大
14年-16年我国资管行业大发展，公募基金管理规模从14年末的4.5万亿上升至16年末的9.2万亿、规模增长一倍；同期券商基金的资管业务也蓬勃发展，包含基金及子公司、券商资管和私募基金的广义资管管理规模从14年末的16万亿增长到16年末的42.4万亿，同时保险资管、信托规模也明显增长。
资管行业的发展与机构委外投资量的增加密切相关，银行、保险、社保等机构的大量资金通过委外和通道业务扩充资管产品规模，也带来非银机构的繁荣。当前金融监管趋严，市场对于委外赎回的担忧加剧，各类非银机构规模多少，来自银行的委外资金又有多少？本次专题对此进行大致测算，并给出银行委外赎回的可能演变路径猜想。
1.2 券商资管：被动管理规模较多
银行对接非银资管的业务包括通道业务和委外投资，前者对应被动管理，后者主要是主动管理。
因此，我们以各类资管产品中，资金来自银行的主动管理规模，作为银行委外资金量的上限。
由于数据频率不高，可获得性有所不足，因此我们的银行委外规模估算更多是提供数量级的估算，希望给投资者提供思路。
截至16年12月末，证券公司资产管理规模约17.6万亿，按照15年末的主动管理和被动管理规模的比例，我们估算16年末主动管理规模在4.5万亿左右（集合计划2.2万亿，定向主动管理2.3万亿），被动管理规模在13.1万亿左右。
另一方面，数据显示15年末，集合计划资金来源中机构占比约52%，定向计划资金来源中机构占比在90%以上（假设80%来自于银行），那么券商资管产品中，资金来自银行的主动管理产品规模约3万亿左右，其中债券投资规模估算可能在1.2-1.3万亿。
1.3 基金专户：银行、社保等均有委外
基金专户的资金来源包括银行、保险、社保、年金等。16年12月末，社保和年金的基金专户委托规模约1.3万亿，不包括社保和年金的基金专户规模约5.1万亿。同样按照15年末的机构占比和主动管理占比，我们估算16年末，基金专户主动管理规模约3.5万亿，来自银行的委外规模约2.6万亿左右，其中与债券相关的规模在1.6-1.8万亿。
1.4 基金子公司：多投向实体债权与股权项目
基金子公司资管产品主要投向实体，以非标债权和股权项目为主，证券投资比例一般在10-15%左右。16年末，基金子公司的资产管理规模在10.5万亿，较15年末的8.6万亿继续增加，根据15年末主动管理和通道类的比例，预计16年末基金子公司的主动管理类规模在3.5-4万亿左右。
假设基金子公司资金来源中70%为银行资金，且证券投资规模占比在15-16%左右，那么16年末基金子公司资管产品中，资金来自银行、证券相关的主动管理规模可能在4000-5000亿，我们认为其中一半投向债券，那么债券相关的主动管理规模或在2200亿左右。
