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作者：海通债券分析师姜超、周霞、张卿云
来源：姜超宏观债券研究
原题：金融监管趋严，委外何去何从？——17年银行委外投资测算和猜想
摘要：
从资管角度看委外规模
14年-16年我国资管行业大发展，公募基金规模从14年末的4.5万亿上升至16年末的9.2万亿；同期包含基金及子公司专户、券商资管和私募基金在内的广义资管规模，也从14年末的16万亿增长到16年末的42.4万亿，同时保险资管、信托规模也明显增长。
银行、保险、社保等机构的大量资金通过委外和通道业务扩充资管产品规模，带来非银机构的繁荣。我们以各类资管产品中，资金来自银行的主动管理规模，作为银行委外资金量的上限。
按资管产品来看，与债券相关的委外规模测算如下：公募基金委外1-1.5万亿，券商资管委外1.2-1.3万亿，基金专户1.6-1.8万亿，基金子公司和私募基金等的委外或不到1万亿。由于数据频率不高，可获得性有所不足，因此我们的银行委外规模估算更多是提供数量级的估算，希望给投资者提供思路。
从银行角度看委外规模
表内委外方面：以银行表内基金投资的规模，作为表内委外资金量的估算参照。预计16年末银行表内基金投资占总资产的比重在0.3-0.4%左右，部分中小行可能达到1%、甚至更高。16年末存款性公司总资产约230万亿，银行整体表内基金投资规模或在9000亿左右，大部分为债券和货币基金。
理财委外方面：16年3月末银行理财余额约29.1万亿，其中约15%投资于非标债权资产。我们的草根调研显示，虽然各家大行和股份行理财委外的规模占比有所不同，但我们大致可以认为约有10-15%的理财进行了债券相关委外投资，对应理财委外规模在3-4万亿左右。
表内委外演变猜想：基金较易被赎回、利率债承压
表内缩表可能经历：1）银行资产端结构变化：出于流动性压力+同业资产需要穿透的监管压力，定制公募基金委外可能将被银行优先赎回，同业理财和非标资产则到期不再续作。2）存单发行下滑，银行缩表：中小行的存单发行规模将减少，同时抛售流动性资产、加快赎回委外以偿还负债，力度取决于同业监管严格程度；3）缩表完成，无风险资产需求回升：委外赎回的资金和非标到期后的资金，在表内重新可能配置债券类安全资产。
表内基金委外较易被赎回、影响利率债。经过我们此前测算，16年末银行表内基金配置规模或在9000万亿（甚至更高），这部分主要是货币基金和债券基金，流动性较好，较易被赎回。其中，国有大行可能出于流动性需求和同业资产穿透管理而主动赎回，而中小行除了上述原因外，还可能因同业存单发行下降而被动赎回。
表外委外演变猜想：委外逐步到期赎回、信用债谨慎
同业套利治理，理财整体规模趋降。如果同业存单发行量减少，叠加对理财空转的治理，同业理财需求下降。由于理财一般久期3-6个月，不会随时赎回，理财负债端的赎回压力取决于同业理财的到期量。但中期来看，部分激进银行的理财存量很可能下降，中小行的缩表压力较大。
理财委外或到期赎回，信用债需谨慎。我们了解到，由于债券的大幅调整，当前不少银行理财盈利压力较大，此前理财不赎回委外和非标，主因久期较长和不愿将亏损兑现。但随着监管加强，理财大概率逐步赎回委外专户和基金，采用的方式可能是到期不再续作。此外，表外理财主要配置信用债和非标资产，利率债等流动性资产占比较少，理财缩表对信用债冲击更大。
1、从资管角度看委外规模
1.1 近年资管产品规模扩大
14年-16年我国资管行业大发展，公募基金管理规模从14年末的4.5万亿上升至16年末的9.2万亿、规模增长一倍；同期券商基金的资管业务也蓬勃发展，包含基金及子公司、券商资管和私募基金的广义资管管理规模从14年末的16万亿增长到16年末的42.4万亿，同时保险资管、信托规模也明显增长。
资管行业的发展与机构委外投资量的增加密切相关，银行、保险、社保等机构的大量资金通过委外和通道业务扩充资管产品规模，也带来非银机构的繁荣。当前金融监管趋严，市场对于委外赎回的担忧加剧，各类非银机构规模多少，来自银行的委外资金又有多少？本次专题对此进行大致测算，并给出银行委外赎回的可能演变路径猜想。
1.2 券商资管：被动管理规模较多
银行对接非银资管的业务包括通道业务和委外投资，前者对应被动管理，后者主要是主动管理。因此，我们以各类资管产品中，资金来自银行的主动管理规模，作为银行委外资金量的上限。由于数据频率不高，可获得性有所不足，因此我们的银行委外规模估算更多是提供数量级的估算，希望给投资者提供思路。
截至16年12月末，证券公司资产管理规模约17.6万亿，按照15年末的主动管理和被动管理规模的比例，我们估算16年末主动管理规模在4.5万亿左右（集合计划2.2万亿，定向主动管理2.3万亿），被动管理规模在13.1万亿左右。
另一方面，数据显示15年末，集合计划资金来源中机构占比约52%，定向计划资金来源中机构占比在90%以上（假设80%来自于银行），那么券商资管产品中，资金来自银行的主动管理产品规模约3万亿左右，其中债券投资规模估算可能在1.2-1.3万亿。
1.3 基金专户：银行、社保等均有委外
基金专户的资金来源包括银行、保险、社保、年金等。16年12月末，社保和年金的基金专户委托规模约1.3万亿，不包括社保和年金的基金专户规模约5.1万亿。同样按照15年末的机构占比和主动管理占比，我们估算16年末，基金专户主动管理规模约3.5万亿，来自银行的委外规模约2.6万亿左右，其中与债券相关的规模在1.6-1.8万亿。
1.4 基金子公司：多投向实体债权与股权项目
基金子公司资管产品主要投向实体，以非标债权和股权项目为主，证券投资比例一般在10-15%左右。16年末，基金子公司的资产管理规模在10.5万亿，较15年末的8.6万亿继续增加，根据15年末主动管理和通道类的比例，预计16年末基金子公司的主动管理类规模在3.5-4万亿左右。
假设基金子公司资金来源中70%为银行资金，且证券投资规模占比在15-16%左右，那么16年末基金子公司资管产品中，资金来自银行、证券相关的主动管理规模可能在4000-5000亿，我们认为其中一半投向债券，那么债券相关的主动管理规模或在2200亿左右。
1.5 私募基金：近年逐渐崛起
此外，近年私募基金管理规模也逐步扩大，从14年末的2.1万亿增加到16年末的7.9万亿，对应也承接了来自银行等机构的委外资金，其中证券投资类占比约三分之一。
同样根据15年末的数据，假设私募证券基金大都是主动管理，65%的资金来源于银行，债券型投资基金和货币型投资基金的占比分别为4%和30%，那么私募证券基金中与银行相关的债券和货币委外投资的总规模可能在5500-6000亿左右，大部分可能为货币。
此外，信托和保险业可能承接了来自银行的委外资金。16年末，证券投资信托中的银信合作规模余额约2.26万亿，而保险资产管理公司累计发起各类债权、股权和项目资产支持计划约1.65万亿，这中也有不少银行资金。
2. 从银行角度看委外规模
上述从资管产品角度的银行委外估算主要是给出大致数量级范围，以及各类产品可能的债券委外规模，由于资管产品多重嵌套的存在，但从产品角度估算存在一定误差，因此我们再从银行表内自营和表外理财的角度，估算委外规模。
2.1 银行表内同业委外
银行委外一般指银行委托给非银金融机构管理投资的资金，包括表内自营资金（加上并表的保本理财资金）的委外和表外理财资金的委外，广义委外形式包括基金专户、券商资管计划、公募/定制基金等。
银行表内资金的委外可通过财报披露的非标类投资信息一探究竟。根据已公布的上市银行年报，16年末上市银行的表内非标类投资包括理财产品、资管及信托计划和基金，分别按照产品性质体现在表内资产端的持有到期、可供出售和应收款项类等资产类别中。
具体来看，银行表内投资资管及信托计划相对占比较多，主要对接实体非标债权，是表内高收益的重要来源。基金投资方面，15年投资基金的银行寥寥无几，但16年基金投资盛行，一方面部分银行专业投资人员相对可能不足、需要委外，另一方面表内投资公募基金可以起到避税作用。而理财投资方面，大行投资较少，股份行和农商城商行相对理财投资占比较大，这与16年“同业存单-同业理财”套利模式有关。
我们以银行表内基金投资的规模，作为表内委外资金量的估算参照，由于部分表内委外投资可能已实行穿透管理、并体现在证券投资中，因此该估算或存在低估。
根据上市银行数据，预计16年末银行表内基金投资占总资产的比重在0.3-0.4%左右，部分中小行可能达到1%甚至更高，而16年末存款性公司总资产约230万亿，估算银行整体的表内基金投资规模可能在9000亿左右，大部分为债券和货币基金。这部分委外投资基金的资金相对流动性较好，面对监管趋严，很可能被优先赎回，值得关注。
2.2 银行表外理财委外
上周银监会一季度经济金融形势分析会上指出，17年3月末银行理财余额约29.1万亿，其中约15%投资于非标债权资产。从16年6月公布的理财半年报数据来看，银行理财50-60%的资产投资于债券和货币市场工具，10-15%投资于非标，7-8%投资于权益，而2-2.5%投资于基金，因此可以估算16年末理财投资于基金的规模在7000亿左右，假设90%投资于债券类，那么理财配置债券类基金的规模在6500亿左右。
上市银行的数据显示，当前理财大都为非保本理财，大约10%不到为保本理财、并入资产负债表，其余的均在表外，其委外也较难通过表内投资体现。
我们的草根调研显示，虽然各家大行和股份行理财委外的规模占比有所不同，但我们大致可以认为约有10-15%的理财进行了债券相关委外投资，对应理财委外规模在3-4万亿左右。
2.3 银行委外规模估算
综上所述，通过对资管产品主动管理规模，和银行表内外可能委外规模的估算，我们可以得出16年末银行大致委外的范围。
结合两者，我们认为银行总体的与债券相关的委外规模在4-5万亿。按表内表外看，表内基金投资约9000亿，表外理财委外3-4万亿；按资管产品来看，公募基金委外1-1.5万亿，券商资管委外1.2-1.3万亿，基金专户1.6-1.8万亿，基金子公司和私募基金等不到1万亿。（由于产品存在多重嵌套，16年末资管产品分类数据尚未全部公布，估算存在误差）
3. 银行监管趋严，委外变化路径猜想
3.1 银监会对同业和理财监管加强
过去的一个月内，银监会出台了6号文，46号文、53号文等一系列监管文件，结合央行MPA考核全面趋严，金融去杠杆政策意图延续。
同业业务方面，要求同业资产“实质重于形势”、实行穿透底层资产管理，新增同业投资不得多重嵌套；同业存单很可能受到127号文的约束；同时自查是否存在“同业融资/同业存单—同业存单/委外投资/理财产品”的空转套利行为。这意味着对于银行而言，不仅资产端的一些未落实穿透的资产要逐步整改、风险准备计提增加，而且同业套利也被限制、银行可能被迫缩表。
理财业务方面，要求投资非标符合要求、自查银行自有资金和理财资金是否购买理财产品、面向公众的理财不得投资于权益类资产、理财产品不能采用资金池模式、商业银行信贷资产及收益权投资限制、严格穿透管理和委外杠杆控制等。这意味着理财盈利压力将进一步加大，规模难以大幅扩张，同时资产端的投资约束更强。
3.2 表内同业委外演变猜想
我们预计表内同业委外在银行缩表过程中，经历以下三个阶段：
1）银行资产负债维持，资产端结构变化：出于流动性压力+同业资产需要穿透的监管压力，定制公募基金委外（包括货币基金和债券基金）可能将被银行优先赎回，同业理财和非标资产则到期不再续。
2）存单发行下滑，银行缩表，资产负债同时减少：同业套利链条被监管，同业存单很有可能纳入负债，预计中小行的存单发行规模将减少，对应资产端缩表。首先抛售流动性资产以偿还负债，此后同业资产和同业理财到期后，表内资金不再购买（能够赎回的会先被赎回），理财和非标的表内投资规模下降。表内房地产和地方融资平台信贷规范，而对企业融资要看利率上行程度和实体需求。
3）至缩表完成，银行风险偏好下降，安全资产需求回升：缩表过程中，银行储蓄流动性，随着缩表逐步完成，委外赎回的资金和非标到期后的资金，在表内重新可能配置债券类安全资产。
表内基金委外较易被赎回、影响利率债。经过我们此前测算，16年底银行表内基金配置规模或在9000亿（甚至可更高），这部分主要是货币基金和债券基金，流动性较好，较易被赎回。其中，国有大行可能出于流动性需求和同业资产穿透管理而主动赎回，而中小行除了上述原因外，还可能因同业存单发行下降而被动赎回。
从上市银行的数据来看，同业存单发行量较多的中小行，其表内配置基金比例不低，一旦存单发行下滑，这些银行赎回基金，会对债市和流动性造成冲击。同时，这部分基金配置不少都是要求穿透、并入银行风险计提，因而其利率债配置比例要高于表外理财，若赎回，对利率债影响较明显。
3.3 表外理财委外演变猜想
我们认为，理财缩表同样可分为两层次：一是理财负债的需求下滑、理财资金流失；二是理财资产端对委外的赎回和其他资产的抛售。
同业套利治理，理财整体规模趋降。随着监管趋严，理财新增规模放缓成为共识，如果后续同业存单发行量减少，叠加对理财空转的治理，可能同业理财到期原有投资者不再续买，需求下降。由于理财一般久期3-6个月，不会随时赎回，理财负债端的赎回压力取决于同业理财的到期量。但中期来看，部分激进银行的理财存量很可能下降，中小行的缩表压力较大。
理财委外或到期赎回，信用债需谨慎。我们了解到，由于债券的大幅调整，当前不少银行理财盈利压力较大。此前理财不赎回委外和非标，主因久期较长和不愿将亏损兑现。但当前监管对理财要求穿透和套利监管加强，理财大概率逐步赎回委外专户和基金，采用的方式可能是到期不再续作。此外，表外理财主要配置信用债和非标资产，利率债等流动性资产占比较少，为了应对理财负债赎回，资产端可能抛售信用债以准备流动性。
3.4 债市短期谨慎，等待中期机会
从基本面来看，随着金融去杠杆的展开，实体融资总量在3月份出现了明显下降，这意味着3个月以后经济会出现明显下行压力，而通胀压力在2月以后就明显缓解，未来基本面走势对利率债逐渐有利。
但在去杠杆过程中，银行赎回对市场的冲击尚未完全释放，流动性最好的利率债最易受冲击，短期上调10年国债利率区间至3.2%-3.6%。目前的利率水平对保险等长期投资结构肯定有配置价值，但对基金等交易类机构还需进一步等待右侧的机会。
对于信用债而言，一方面，理财缩表使得信用债的需求下滑，当前利差保护不足，信用债仍需警惕。另一方面，金融去杠杆意味着信用扩张转为收缩，面对巨量信用债到期压力，民营还债压力将与日俱增，因而对于信用债、尤其民企债的风险要高度警惕。
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