有平台有产品的Biotech，不甘再为MNC打工

结合Genmab近期困境与发展历史，分析收购普方生物。

1. 爆品之后，Genmab的困境

2. MNC背后男人的苦楚

3. 合作策略与赛道的转变

4. 小结

早几年，公司授权产品（尤其是 Darzalex ）的版税费拉动营收大幅增长，也让 Genmab 市值从 2019 年约 100 亿美元不断上涨，并在 2021 年中旬突破 300 亿。后面在下行周期中， Genmab 也依旧坚挺，市值保持在 250 亿美元上下浮动。

图1 2019年7月至2024年4月 Genmab美股市值波动

目前 Genmab 自有产品销售收入较小，业绩增长依赖单一品种，在 Darzalex 销售增速放慢后，公司营收增长也平缓阶段。外加公司自有双抗管线处于临床早期，缺乏关键性临床催化剂。过去半年， Genmab 股价走势明显弱于与生科指数，市值也下滑到 200 亿上下。

图2 Genmab与NASDAQ 生科指数市场走势

在可比的 Biopharm/Biotech 中， Genmab 是为数不多能够稳定盈利且利润靠前的公司，市值主要受限于可预见的公司营收天花板。

先简单粗暴地感受下，通过 Genmab 抗体平台开发（自研或合作）并由 MNC 商业化 6 款药物的质量水平。

图3 Genmab授权&平台合作开发的上市产品（归属于第三方药企）

① 达雷妥尤单抗（ CD38 ），强生当家花旦 MM 基石药物， 2023 销售额高达 $97.44 亿。

② 奥法木单抗（ CD20 ），诺华销售前五产品，年销售 $21.71 亿且在高速增长中（ yoy99% ）。

③ amivantamab ，全球首款（获批上市，下同） EGFR/c-MET 双抗，强生 EGFR 组合核心产品， NSCLC exon20ins 一线用药。

④ teclistamab ，全球首款 BCMA/CD3 双抗，强生在 MM 市场的明星产品，年费超过 CAR-T 。

⑤ Teprotumumab （ IGF-1R ）， FDA 唯一批准的甲状腺眼病的药物，安进 278 亿美金收购的 Horizon 旗下的核心管线， 2022 年销售额 $19.66 亿。

⑥ Talquetamab ，全球首款 GPRC5D/CD3 双抗，强生 MM 组合的重要补充。

因为，公司在早期的授权合作中没有保留共同开发权益（也可能是 Biotech 没话语权），由大药企完全主导产品开发与商业化。所以，几个大品种 Genmab 只能拿到比较低的销售分成，从公司披露的数据来看达雷妥尤单抗销售分成约在 ~15% （还在和 J&J 官司 Battle 中），早期也因资金短缺被迫将奥法木单抗 GSK 的使用权费降从 20% 降至 10% 。

所以，尽管 8 款商业化产品 2024 年终端市场预计在 175 亿美金（达雷妥尤单抗、奥法木单抗、 Teprotumumab 三款药物合计 ~$160 亿），公司 2024 年收入预计只有 28~30 亿美金，显得十分单薄。

产品同样 License ou t 的再生元，合作产品 2023 年市场销售额 ~230 亿美元约为 Genmab 的 ~1.3 倍，公司却实现了 Genmab~4.5 倍的营收 113 亿美元。

图4 2023年再生元产品净销售额

在奥法木单抗、达雷妥尤单抗的授权合作上吃过亏后， Genmab 从早期产品全权交由 MNC 开发的合作模式中做出改变。从 2017 年公司确定与 Seagen 共同开发与商业化 TF ADC ，以及此后与 BioNtech 、艾伯维的开发合作中， Genmab 均保留了产品的共同开发权。并在本次收购普方生物文件中，提及进一步推动公司向 100% 自有模式 发展。