导读
1）刚果钴产出恢复增长。2017年一季度，刚果钴矿产量达到了18627吨，同比增长了29%。刚果产量的高速增长因去年同期基数低，环比产量基本没有增长（只增长了69吨）。且Mutanda和Tenke 的产出合计只增长300吨。同时，历史数据表明，刚果钴产量与钴价的相关关系并不显著，更易受资源状况冲击。因此，该数据准确性和持续性仍需验证。因此，我们判断，刚果钴产量会有恢复性增长，但仍将小于2015年(8.35万吨)。
2）镍矿伴生的钴产出几无增长：红土镍矿伴生钴的生产企业产出下降，受到天气、设施或原材料，或工艺原因影响，钴产量同比/环比减少了约300吨。全球主要的硫化镍矿所伴生的钴产量，同比下降了约240吨，环比下降了约600吨。这两种产品因成本、工艺及镍价低迷等原因，产出几无增长。
3）钴供需紧张趋势不变：2017年，全球钴需求将增至10.32万吨，全球钴将短缺425吨（此前预估短缺3000吨左右）。此后，随着新能源汽车产销量的进一步释放，及三元材料占比提升，特别是Tesla等车型的放量，钴需求将进一步增长，供需缺口有望继续拉大。
4）钴价判断：我们认为，在经历了快速上涨过后，钴价的调整、供给增加纯属正常。在钴供需趋势不变的判断基础上，我们仍看好钴价的中长期走势；短期，库存消化会对钴价形成一定的压力，未来，库存的消化进展与刚果GTL关停等供给进展，可能成为观测钴价变化的有效指标。
5）投资建议：基于2017年钴供需短缺，此后，供需缺口将扩大的判断，我们整体上仍对钴相关公司的业绩前景较为乐观。在经历了前期的调整后，代表性公司的估值已经回落到26-27倍，我们认为对于看好新能源汽车、看好钴行业的投资者，钴龙头企业仍具布局价值，核心公司包括华友钴业，洛阳钼业等。
6）风险提示：国外钴产出增长超预期；国内外新能源汽车产销量低于预期。钴行业投机库存的大幅、超预期调整，改变市场预期。
事件
引言
近期，钴价有所回调。经历了2016年三季度以来的大涨之后，钴市场价格自3月份以来有所调整，电钴、四钴的价格都有所回落。如国内硫酸钴的价格从11万降到了当前的8.75万元，跌幅约20%，在一些电子交易市场，钴价自高点以来的跌幅甚至达到了25%，相对而言四钴价格则更为坚挺。
更为让市场担心的是，刚果钴产量显著增长，如据刚果央行数据，一季度，刚果钴产量增长29%，达到1.86万吨。
当前，市场普遍关心钴的供需基本面是否发生了变化，这些变化是否会改变钴价上扬的趋势。结合最新供需的数据与钴价上涨原因的判断，我们此篇报告试图进行一些探讨。
同样按照我们的研究思路，按钴原料来源分解为刚果/铜钴矿、红土镍矿和硫化镍矿，分析供应的变化：
正文
1.刚果钴供应恢复性增长
刚果作为全球最大的钴矿产出国，其供应情况对全国钴供应至关重要。根据刚果钴生产的情况，将其钴矿业分为两大类，一类是大型的国际化矿山；一类是小矿仍至手工从业者。今年一季度，刚果的大型铜钴矿山，生产仍较为稳定，嘉能可Mutanda、洛钼Tenke矿钴产量合计上升了300吨。
中小型矿及手工从业者产出的钴矿恢复增长。经历了2016年的政治乱局后，尽管反对派与政府派仍然有不少的冲突，刚果的政局整体有所稳定。再受到钴价连续上涨的刺激，刚果当地的铜钴生产回暖。
刚果钴原料供应明显回升。据刚果中央银行的统计，2017年一季度，刚果的铜产量达27.43万吨，较去年同期上扬20%（2016年一季度受到低迷铜价的冲击，刚果的铜产量同比下降了20%），而钴的产量达到了18627吨，同比增长了29%。
刚果一季度钴产量增长29%的消息发布后，市场对刚果钴的产出非常担心。我们认为：一，刚果产量的高增长是建立在去年同期低基数的基础之上，若以环比考虑，则产量几乎没有增长（只增长了69吨）。二，该数据存在后续调整的可能，权威性也待确认，如按刚果央行在2016年的初始统计，刚果一季度的产量为16458吨，较新修正后的14454吨高2000吨；而2016年刚果的产量数据也从7.74万吨下调到6.88万吨。三，由于我们跟踪的大矿产量增长非常有限，而刚果中小矿企与手工采矿的产量增长是否具有持续性仍有待验证。
2.镍伴生钴矿产量增长受限，供给冲击不断
镍钴矿生产企业，包括红土镍矿与硫化镍矿伴生的钴产出增长仍非常有限：红土镍矿伴生钴的生产企业产出下降，受到天气、设施或原材料，或工艺影响，红土镍矿冶炼企业的伴生钴产量仍然陷入低迷，2017年1季度，代表性企业的产量稳中有降，如Sherritt 合计生产了1680吨钴，环比下降了约100吨，而同比减少了230吨。同时，Vale的VNC矿同比也减少了170吨产量，环比减少了约140吨。总体上这些企业的钴产量同比/环比减少了约300吨。
硫化镍矿伴生钴矿的产出也在下降。根据我们的统计，全球主要的硫化镍矿所伴生的钴产量也在下降，典型的企业是Glencore 和Vale 旗下在加拿大和澳洲的矿山。这些企业钴1季度的产量为1164吨，同比下降了约240吨，环比下降了约600吨。其中Vale的Sudbury Thompson 面临着工艺的改变及检修等问题，仍将影响二季度的产量。
与此同时，我们也跟踪到代表性硫化镍矿企业的产出量仍面临下行压力，如Norilsk2017年一季度的镍产量同比下降了16%，而金川集团的镍产出也面临着压力，无疑硫化镍矿伴生钴的产出增长的可能性较小。
3.我国钴原料进口量有所回升
从国内的进出口情况来看，我国钴原料的供应量整体有所上升，其中刚果的贡献量最为突出。今年一季度，我国共进口钴精矿2.49万吨，同比去年的4.31万吨，下降了42%；共进口中间产品5.31万吨，较去年同期增长42%。源自刚果的钴原料进口量也在回升。今年一季度，我国共从刚果进口钴精矿2.48万吨，同比去年的4.24万吨，下降了42%；共进口中间产品4.97万吨，较去年同期增长45%（包括源自刚果布和刚果金的进口量）。
我们假设钴精矿的含钴量为10%，钴湿法冶金中间产品的含钴量为30%，则整个1季度我国钴原料（钴精矿+中间产品）进口量合计增加了2876吨，即15.6%。
4.钴供给增长至10.28万吨
展望2017年，刚果钴产量呈恢复怀增长，但预计产量仍将小于2015年。刚果钴产量正从较高钴价中受益，但从历史来看，刚果钴矿产出和钴价的相关关系并不显著。从逻辑上来讲，当钴价走高时，会刺激刚果当地的钴开采行业，特别是对于中小矿企和手工从业者，一是，钴价提升了盈利性，盈利性更强之后，从业人员更多了；二是价格更高后，可以降低经济品位，扩大钴矿有效利用范围。但我们并没有从2012年以来的月度产量与月度钴价之中找到强相关关系（相关系数仅0.18）。我们推测，对于大型矿企而言，他们通常有有序的、稳定的开采计划，并不会轻易受钴价变动影响，特别是当铜价还较低迷之时；对于中小矿企和手工从业者，他们产出的更重要的影响因素是资源，而不仅仅是价格。
2017年刚果钴产量超过2015年的可能性很小。综合考虑到刚果手采矿的资源情况，刚果的政治局势，GTL因股东纠纷将于下半停产（该厂年钴产能为5000吨，2016年的产量约为3600吨），以及今年一季度的生产数据，我们认为，今年刚果钴矿产量超过2015年的8.35万吨的可能性比较小。我们预计在8-8.3万之间。
对于镍伴生的钴矿，产量可能会同比下滑。正如，我们在前期报告中不断强调的，镍伴生钴受到了镍价持续低迷、优质硫化镍矿减少，而红土镍矿高压酸浸工艺投资规模过大、经济性差、工艺不稳定的制约。今年一季度代表性厂商的数据更是确认了这一趋势，因此，可预计，镍伴生钴产量可能会稳中有降。
鉴于此，我们调整2017年的钴矿的供应量为12.8万吨，而钴金属产量为10.28万吨。
5.钴供需平衡，2017年略微短缺400吨。
需求方面，今年一季度是全年需求的低点，新能源汽车产销增长正在加速。一季度，我国新能源汽车行业陷入低迷，行业政策环境模糊，补贴政策一直没有全部落地，行业的产销处于最低谷。经过4个多月来的努力，我国新能源汽车产业政策逐步清晰，四批新能源汽车补贴目录已经相继落地，购置税优惠目录也已出台。新能源汽车产销量也正处低谷回升，从1月份的6889辆，增长至3月份的33015辆。与此同时，海外新能源汽车的产销量保持了较快的增速，其中1季度，欧洲新能源汽车的注册量同比增长了28%，美国新能源汽车的产销量同比增长了47%。
结合国内外新能源汽车的发展趋势，我们预计，2017年，新能源汽车产销量国内将达70万辆，而海外也将超过50万辆。
在正极材料结构方面，三元电池正成为乘用车与专用车的主流。国内四批目录当中，三元材料电池的车型达127款，占比达73%；而专用车采用三元村料的车型达240款，占比达68%。在国外，美国特斯拉继续大卖，市场占有率不断提升。因此，我们预测，全球三元电池的市场占有率将从40%左右上升至70%。
据此，我们更新钴行业的供需平衡表，2017年，全球钴需求将增至10.32万吨，供需平衡将出现425吨的短缺，较此前预估的3000吨左右有所下调。而随着新能源汽车产销量的进一步释放，特别是Tesla等车型的上量，钴需求将进一步增长，钴的供需缺口有望继续拉大。
因此，我们维持钴供需走向短缺的预测，同时，我们也会保持对刚果供给及全球需求的跟踪，及时对供需平衡表进行调整。
5.钴价怎么看
与刚果产量增长相伴，国内外的钴价都有所调整，那么在新的供给状态下，钴价会如何走呢？
1）当前状态下，钴金属价格仍受成本支撑。在前期的钴价上涨过程当中，国内钴金属价格本身是较为滞涨的，从成本来考虑，我们以25美元的当前MB钴价进行测算，海外金属钴的到岸成本在45万左右，对于国内冶炼企业而言，以25美元的MB价格进行定价采购原材料，冶炼得到钴金属的成本约41万元。而目前国内钴金属的市场成交价在40万以下。当前，企业仍在生产电解钴的原因是前期企业积累的低价库存，随着库存的消化，假如MB钴价波动不大时，国内钴金属的价格成本支撑较强。
2）国内钴金属在前期的上涨过程中，积累了一定的库存，存在着贸易商出货的压力，如无锡钴电子盘的库存由700吨上升到了1300吨左右，再如我国钴金属进口量在去年达到4062吨，而国内的产量更是达到了8700吨（较2015年增加约2000吨），形成的库存可能有2-3千吨，累计的库存可能会更高。
3）从价格潜力来看，前期四钴的价格一度超过了40万，折算为钴金属的价格近55万左右，硫酸钴折钴金属的价格也超过了50万吨，显示电池下游对于钴价的承受力还是比较强的，一旦新能源汽车放量，钴价的上行空间还是有的。
4）供需平衡的角度来看，我们对2017年出现供需短缺的判断并没有改变，而供需缺口扩大的趋势也没有改变。因此，我们对钴价的中长期走势仍然较为乐观。
总之，我们认为，在经历了快速上涨过后，钴价的调整、供给增加纯属正常。在钴供需趋势不变的判断基础上，我们仍看好钴价的中长期趋势，短期的库存消化会对钴价形成一定的压力，库存的消化进展与刚果GTL等企业的关停状况，可能成为观测钴价回暖的有效指标。
6.投资建议
基于对2017年出现供需短缺，此后，供需缺口将扩大的判断，我们整体上仍对钴相关公司的业绩前景较为乐观。在经历了前期的调整后，代表性公司的估值已经回落到26-27倍，我们认为对于看好新能源汽车、看好钴行业的投资者，钴业龙头企业仍具布局价值，核心公司包括华友钴业，洛阳钼业等。
7.风险提示
海外钴产出增长超预期；国内外新能源汽车的产销量低于预期。钴行业投机库存的大幅、超预期调整，改变市场预期。
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