【华安证券·债券研究】策略报告：因子三低策略：转债市场拨云见日 ——转债策略精研（十）

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

今年以来，可转债市场经历了一系列挑战，可转债市场虽然面临压力，但也展现了一定的韧性和防御属性。2024 年上半年，我国债券市场新增违约发行人数量和涉券规模均为2021 年以来的最低水平，表明信用风险持续收敛。尽管可转债品种在 2024 年上半年首次发生违约，但这并不代表市场整体的下行，而是信用风险的局部暴露。

从 2021 年至今的历史数据回看，转债市场与权益市场呈现震荡横盘，近期有突破震荡区间的趋势。 转债市场与股市的波动节奏存在两种模式：一是转债市场在股市触底前已先一步见底，随后与股市同步达到高点；二是转债市场与股市同时触底，但在股市达到高点后的 1 至 2 个月内才见顶。截至 10 月 25 日，整个 10 月中证转债指数上涨 1.86%，同花顺沪深全 A 指数上涨 1.48%，横向对比中证转债指数存在补涨空间，趋势呈现逆势底部反转，转债市场有望突破震荡走势。

可转债市场交易活跃度创下近年新高，转债市场关注度触底回升。 从 2023 年 1 月至2024 年 10 月，可转债市场的日度成交额经历了显著波动，其中 2023 年中期和 2024 年 5月出现了成交额的高峰，而 2023 年下半年至 2024 年初则相对平稳。2024 年 10 月 8 日，成交额再次激增至接近 1600 亿元，达到整个观察期内的最高点。这表明可转债市场在受到了正股市场正反馈因素的影响，导致交易活跃度的大幅变化。

虽然转债市场可能不是投资者首选的大类资产，但它作为一种兼具股性和债性的投资工具，在股市经历大幅上涨后的稳定阶段，往往会吸引更多的资金流入。 在最近一次的市场反弹中，转债的估值在月底出现了下降趋势。尽管每次市场反弹的背景不尽相同，但市场普遍认为政策层面的转折点已经到来，即便国内经济基本面的全面改善可能还需要一段时间，市场的恢复和发展也将是一个逐步的过程。

三低策略如何构建获得跑赢市场的收益呢？首先，低溢价率代表正股很强势，在上升趋势中，表现为溢价越低的债，正股越强，但振幅空间越大。其次，低价格代表可转债的涨幅空间很大，潜力较高，存在博弈价值。低市值，表现为做盘资金拉升可转债所需的本金较少，容易被作为补涨的首选标的。

本文选取 2021 年至今为回测时间区间，每半年轮动更新，在每期的第一个交易日（如2021H1 的 1 月 4 日、2021H2 的 7 月 1 日）根据策略买入。选取筛选指标如下：1）转债价格，剔除价格高于 135 元的转债；2）转股溢价率，剔除转股溢价率高于 60%的转债；3）转债剩余规模，剔除转债余额大于 7 亿元的转债；4）转债到期时间，剔除剩余期限小于1 年的转债；5）剔除正股 ST、ST*的转债

从历史数据来看，2021 年至今三低策略累计涨幅 83.69%，大幅跑赢中证转债指数和沪深全 A 指数，具有较宽的振幅和上涨动能。 三低策略在 46 个观测月份中，达到了 33 个月份的涨跌幅为正，35 个交易月的平均涨幅高于中证转债指数，超额胜率达到 76.09%；32 个交易月的平均涨幅高于权益指数，超额胜率达到 69.57%。三低策略 2021 年至今累计涨跌幅在 83.69%，远高于中证转债指数/权益指数的 9.63%/-0.66%，月涨跌幅标准差达到4.33%。横向对比来看，三低策略的月度涨幅峰值为 21 年 4 月份的 14.09%，远胜同时期的中证转债/权益指数的1.25%/2.26%；峰值过后的最大回撤出现在2024年1月份为-10.30%，远大于同时期的中证转债指数的-3.97%，略低于沪深权益指数的-12.38%。 总体来看，三低策略的涨跌幅存在一定的滞后性，整体累计涨跌幅、峰值、最大回落都远超中证转债指数，具有一定的权益市场锚定效应。

从观测区间半年度表现来看，三低策略转债的进攻性凸显，大幅跑赢同时期的中证转债指数和权益指数。 具体来看，中证转债指数在 2021H1、2021H2、2023H1、2024H1 以及2024 年 7-10 月收益为正，2022H1、2022H2、2023H2 这三个时间段收益为负。在中证转债市场为正收益的时间段内，三低转债策略累计收益率除 2024H1 外，均获得超额收益，分别为 27.73%、16.25%、9.92%、5.35%，同时跑赢权益市场指数。转债市场为负的时间中，三低策略同时期也能取得较好表现，三个时间段分别获得 10.87%、7.37%、20.80%的超额收益率，跑赢沪深权益市场收益。由此可以得出， 三低策略相对于转债市场与权益市场，有着更稳定的表现，仅在 2024H1 出现负向收益，面对震荡市场与熊市市场，同时兼具进攻属性与防御属性。

Alpha 因子是用于衡量投资组合相对于市场基准的超额收益能力的指标。 它是资本资产定价模型（CAPM）中的一个关键参数。在 CAPM 模型中，资产的预期回报可以表示

Alpha 因子是一个正向指标，本文将 Alpha 因子用于衡量转债正股相对于上证指数的超额收益能力，选取转债正股 Alpha 因子大于 0.5 的标的进行回测。

在 2021 年至今的观测区间内，Alpha 因子约束下的三低策略（下称 Alpha 因子策略）呈现出超涨抗跌走势。 Alpha 因子策略的月度峰值是 2021 年 4 月为 38.49%，涨幅高于中证转债/沪深全 A 的月度峰值 5.12%/22.27%;最大回撤是 2022 年 8 月为-5.49%，远低于权益指数的最大回撤-12.38%，与中证指数最大回的-5.47%接近。在 46 个观测月份中，37个月份跑赢中证市场，超额胜率为 80.43%，累计收益率达 168.75%，高于中证转债指数的9.63%，高于同花顺沪深全 A 指数的-0.66%。Alpha 因子策略年化收益率远超市场，回撤程度与转债市场相近，凸显出强大的进攻能力和稳健的防守能力。

Beta（β）因子是衡量一种证券或一个投资组合相对于市场整体波动的敏感性指标。 具体来说，它表示资产的系统性风险，即资产价格变动与市场组合（通常用市场指数来代表，如标准普尔 500 指数、沪深 300 指数等）价格变动之间的相关性。数学表达式如下：

Beta 因子是一个正向指标，本文使用 Beta 因子来衡量转债的正股价格变动和上证指数价格变动之间的相关性，筛选 Beta 因子大于 1 的标的进行回测。

在 2021 年至今的观测区间内，Beta 因子约束下的三低策略（下称 Beta 因子策略）呈现出跟随市场略强于市场走势。 Beta 因子策略的月度峰值是 2021 年 5 月为 18.55%，涨幅高于中证转债的月度峰值 5.12%，低于权益市场的 22.27%;最大回撤是 2021 年 1 月为14.02%，高于权益指数的最大回撤-12.38%，远高于中证指数最大回撤的-5.47%。在 46 个观测月份中，30 个月份跑赢中证市场，超额胜率为 65.22%，累计收益率达 55.58%，高于中证转债指数的 9.63%，高于同花顺沪深全 A 指数的-0.66%。Beta 因子策略累计收益率虽高于市场，但存在明显的跟随市场趋势，防御能力较差。

归母净利润增速因子即归属于母公司所有者的净利润的增长速度，其计算公式为：（本年归属于母公司所有者的净利润 - 上年归属于母公司所有者的净利润）÷ 上年归属于母公司所有者的净利润 ×100%。归母净利润增速是一个正向指标，增速较高且稳定的企业，往往显示出企业有较强的盈利能力和成长潜力。本文用归母净利润增速来表征转债正股的盈利能力，用企业过往 3 个季度归母净利润计算增速筛选出增速大于 5%的转债进行回测。

在 2021 年至今的观测区间内，归母净利润增速因子约束下的三低策略（下称盈利能力因子策略）呈现出 U 型震荡走势。 盈利能力因子策略的月度峰值是 2021 年 4 月为 13.38%，涨幅高于中证转债的月度峰值 5.12%，低于权益市场的 22.27%;最大回撤是 2024 年 1 月为-10.20%，略低于权益指数的最大回撤-12.38%，远高于中证指数最大回撤的-5.47%。在 46个观测月份中，33 个月份跑赢中证市场，超额胜率为 71.74%，累计收益率达 75.88%，高于中证转债指数的 9.63%，且高于同花顺沪深全 A 指数的-0.66%。盈利能力因子策略进攻性保持原有状态，但防守能力较之前有轻微下降。

偿债能力主要使用期末现金及现金等价物余额与转债余额比值来进行表征。 偿债能力指标是一个正向指标，可以反映企业期末可动用的现金及现金等价物相对于转债余额的充裕程度，有助于判断企业是否有足够的现金来偿还转债或者进行转债的相关操作（如赎回、回售等）。如果企业的期末现金及现金等价物余额较大，而转债余额相对较小，那么企业在转债到期时可能更轻松地履行兑付义务。本文采用转债正股的期末现金及现金等价物余额与转债余额比值大于 1 来筛选标的进行回测。

2021 年至今的观测区间内，期末现金及现金等价物余额与转债余额比值因子约束下的三低策略（下称偿债能力因子策略）呈现出区间震荡走势。 偿债能力因子策略的月度峰值是 2021 年 3 月为 18.91%，涨幅高于中证转债的月度峰值 5.12%，略低于权益市场的22.27%;最大回撤是 2024 年 1 月为-11.08%，跌幅略低于权益指数的最大回撤-12.38%，远高于中证指数最大回撤的-5.47%。在 46 个观测月份中，32 个月份跑赢中证市场，超额胜率为 69.57%，累计收益率达 68.92%，高于中证转债指数的 9.63%，且高于同花顺沪深全 A指数的-0.66%。偿债能力因子策略的进攻性和防守性及均略有下滑，表现低于预期。

各类因子改良转债中，Alpha 因子策略表现独树一帜，2021 年至今累计收益率超两倍胜于三低策略以及其他因子改良策略，具备更强的收益预期和防守回撤，攻守兼备。 从防守能力来看，Alpha 因子策略月度最大回撤仅有-5.49%，与中证转债指数的平均最大回撤-5.47%相差不大，对比余下策略仅有二分之一左右的回撤，Alpha 因子策略的债性能力凸显，防守能力突出。从进攻端来看，Alpha 因子策略月度峰值涨幅可达 38.49%，年化收益率达 45%，大幅领先三低策略/中证转债的年化收益率 22.32%/2.57%，回测期间累计收益率达 168.75%，对比其余策略盈利能力遥遥领先，大幅跑赢三低策略以及权益市场指数，凸显 Alpha 因子策略的股性进攻能力。从胜率来看，Alpha 因子策略在 46 个观测月份中，月度涨跌幅对比中证转债胜率高达 80.43%，月度标准差为 6.78%，超过三低策略 2.45%，远超中证转债指数 4.35%，在 2021 年至今累积获得超额收益 159.12%。

筛选目标转债满足条件：1）转债价格低于 135 元；2）转股溢价率低于 60%；3）转债余额低于 7 亿元；4）转债偿还期限大于 1 年；5）Alpha 因子大于 0.5。其中，剔除 1）正股 ST、ST*的转债；2）发债主体信用评级低于 AA-的转债。

正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。

本报告摘自华安证券2024年11月7日已发布的《【华安证券·债券研究】策略报告：因子三低策略：转债市场拨云见日 ——转债策略精研（十）》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师： 颜子琦 执业证书号：S0010522030002

分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004