要点
预计今年底，随着美国选情逐渐明朗化，若特朗普有机会再度当选，不排除在弱美元政策的预期下，美元指数会有一波加速下行。但是，鉴于美国当前的通胀环境，且经贸摩擦有可能加剧通胀韧性和市场避险情绪，美元指数未必会如政府和市场所愿大幅走弱。
注：本文发表于《
第一财经日报》2024年6月18日
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今年以来，随着美国经济“不着陆”的概率上升，市场对美联储紧缩预期重估，美元汇率不跌反涨。到6月14日，洲际交易所（ICE）美元指数累计上涨4.1%，最多上涨4.9%。关于美联储停止加息、美元拐点将至的市场预期再度落空。然而，随着美国总统候选人锁定拜登和特朗普，这有可能成为影响未来美元走势的新变数。
4月23日，正值日元汇率迭创三十四年新低之际，美国前总统特朗普在社交平台发文指出，这“对美国而言是灾难”。美元对日元大幅升值时，美国出口商品的价格竞争力会下降，“变得无力抗衡”；美国制造业等“将被迫要么在‘聪明’国家失去众多商机，要么在当地建设工厂”。特朗普吹嘘自己任职期间曾为遏制美元过度升值“设限”，同时批评竞选对手、现总统拜登对美元升值“放任不管”。市场憧憬，如果特朗普重返白宫，有可能再度开启弱势美元行情。市场甚至传闻，与他“志同道合”的莱特希泽有可能出任财长，掌管美国贸易和汇率政策，彻底摈弃1995年以来所奉行的“强势美元政策”。但是，实际情形或未必会如此简单。
特朗普任内美元走势偏弱但并非全是弱美元政策之功
特朗普政府的任期是2017年1月20日～2021年1月20日，取大数就是2017～2020年。各年，美元指数分别下跌9.9%、上涨4.1%、上涨0.4%和下跌6.7%，四年累计下跌12.1%。相应地，奥巴马政府第二个任期为2013～2016年，各年美元指数分别上涨0.6%、12.6%、9.3%和3.7%，四年累计上涨28.4%（见图1）。可见，特朗普时期，美元指数是大跌小涨，与前任相比走势明显偏弱。
美国的汇率政策归财政部主管，总统原则上对此不宜置评。但特朗普一入白宫伊始就打破了这个惯例，外汇市场与股票市场一直是其“推特治国”的两个热门话题。他标榜“美国优先”，鼓吹“制造业回流”，屡次抱怨美元强势正在将美国经济推向深渊，特别指责欧盟、日本等主要贸易伙伴国故意操纵汇率，为他们的出口商获得优势。在其任内，美国财政部多次将日本、韩国、德国、意大利等盟国列入《美国主要贸易伙伴宏观经济与汇率政策报告》中“汇率操纵国”的观察名单。在日美贸易协定谈判中，美方曾经要求加入防止故意引导货币贬值的“外汇条款”。由于日方坚决反对，2020年1月生效的这一协定才未写入该条款。
弱美元与加关税成为特朗普重商主义政策中的主要工具。但是，尽管特朗普任内美元确实走势偏弱，却并非全是其刻意唱空美元的结果。如2017年是其任内美元指数跌幅最大的一年，而这却是个市场意外。2016年11月份特朗普当选美国总统后，市场普遍认为若特朗普推出经济刺激政策将提振通胀，并有助于强化美联储升息前景，这将推高美元。受此影响，2016年最后两个月，美元指数累计上涨4.1%，一举抹去前十个月的累计跌幅，全年上涨3.7%。然而，2017年正式入主白宫后，特朗普在大选时承诺的削减赋税、加大基建支出、放松监管等政策推进缓慢，逐渐消磨了市场信心。
同时，主要经济体经济加速复苏，经济周期和货币政策分化趋于收敛。2017年，美国实际GDP增速相对欧元区的差距与上年持平，相对日本、英国和加拿大的差距则分别收敛了0.2、0.1和0.8个百分点。尽管2017年美联储加息三次而欧洲央行按兵不动，但因当年欧元区经济恢复加快，市场一直预期欧洲央行有可能退出负利率和量化宽松。到2017年12月，月均10年期德美、加美、日美国债收益率负利差分别较上年底收敛了14、27和8个基点（见图2）。在此背景下，美元指数见顶回落，全年下跌近10%。同期，在美元指数的六大篮子货币中，美元对欧元、英镑、日元、加元、瑞郎、瑞典克朗分别下跌12.4%、8.5%、3.7%、6.4%、4.4%和10.0%。
再如2020年是特朗普任内第二个美元指数下跌的年份，但这也不是得益于弱美元政策，因为当年他的主要精力集中在指导美国疫情防控工作上。只是年初新冠疫情大流行引发经济大停摆、金融大冲击，美国祭出史无前例的财政货币双刺激政策，美债收益率大幅下行，年均10年期美债收益率跌至0.89%，为1953年有数据以来新低。由此，美元也加入了低息资产的行列，这大大抢了欧元、日元等负收益资产的风头。到2020年12月，月均10年期英美、德美、加美、日美国债收益率负利差分别较上年底收敛了42、63、6和96个基点（见图2）。全年，美元指数先涨后跌，录得近7%的跌幅。同期，美元对欧元、英镑、日元、加元、瑞郎、瑞典克朗分别下跌8.2%、2.9%、4.9%、1.9%、8.5%和12.1%。
2019年降息并未让美元变弱且现在通胀条件也难以大幅降息
特朗普任内多次在社交媒体上公开指责欧洲央行采取“负利率+量化宽松”的非常规货币政策，导致欧元对美元汇率持续下跌，降低了他们与美国展开竞争的难度，这是不公平的，属于竞争性贬值。这成为特朗普施压美联储降息的主要理由，甚至还给美联储支招也引入负利率安排。
2017年初，鲍威尔接替耶伦担任美联储主席后，美联储分别于2017年加息三次、2018年加息四次，这一度令特朗普深感后悔，以为所托非人。但是，2019年下半年，美联储愣是在可降可不降的情况下，以“莫须有”的借口连续降息三次，又令特朗普喜出望外。
2019年一、二季度，美国实际GDP环比折年率分别增长2.2%和3.4%，均高于当时美联储估算的美国实际GDP长期增速1.9%；季末失业率分别为3.8%和3.6%，低于美联储估算的长期失业率3.9%；季均PCE通胀稳定在1.48%，低于2%的长期目标（见图3）。2019年7月31日首次降息时，美联储在议息会议声明中既肯定了经济活动持续扩张、劳动力市场状况强劲以及通胀率接近委员会对外所称的2%目标是最有可能的结果，但又强调这一前景仍然存在不确定性。尽管鲍威尔在新闻发布会上坚称这不意味着开启了降息周期，但美联储在之后9月和10月份的议息会议上以前述借口连续降息两次至1.50%～1.75%，低于当时美联储估算的长期利率水平2.5%。
