理解中国经济的“L”型悖论：双杠杆结构与加速器原理

作者： 赵建（青岛银行首席经济学家、山东大学经济研究院特聘导师、央行观察专栏作家）

财务杠杆的加速原理，加总到宏观经济学上可以与金融加速器原理近似对应（当然，公司财务理论的财务杠杆和宏观经济学的债务杠杆在具体定义上是不同的，但基本原理相似），被许多学者引用作为解释经济增长和波动的理论指引。根据该理论，由于财务杠杆及金融中介的存在，企业可以通过债务和其它固定付息类融资手段，充分利用未来和社会的金融资源（公司金融理论的财务杠杆是为了获取固定资本成本对每股净收益的好处），在引起经济高速增长和扩张的同时，也会引发产能投资过剩和库存积压过重等问题。 与此同时在企业微观财务层面，财务杠杆引发了息税前利润对每股净收益的放大，这将影响企业的市值以及再融资能力，加总到宏观层面就会引发一场金融周期。

经营杠杆的加速原理，可以近似看作是企业为了追逐规模经济效应而进行的固定资产扩张。 虽然企业的固定成本并不仅限于资产折旧，但这是构成经营杠杆的主要因素（而且较高的固定资产占比往往也意味着较高的其它管理费用和营运成本），因此通常观察到重资产行业都具有较高的经营杠杆。 当企业的经营杠杆高企时，需求的些微变化将通过销售收入向息税前利润的变化放大传递。这将导致，即使一个微小的需求冲击，也会带来高经营杠杆企业息税前利润的巨大波动，从而会改变企业的现金流状况以及未来的产出和投资预期，企业可能因此而进一步扩大或收缩产能和库存，加总到宏观层面将会引发产能和库存周期。

可以看到，双杠杆结构放大了经济波动，下图简要描述了双杠杆加速器原理的冲击传导过程。在图中我们需要注意到的一个现象是，一旦经营-财务双杠杆动力形成内部勾连，那么就会产生正反馈相互强化效应。 一方面经营杠杆会通过提高抵押等信用能力强化财务杠杆能力，另一方面财务杠杆为经营杠杆的迅速增大提供财务保障。 这样，一个正向（负向）的需求冲击经过双杠杆系统的放大，在末端宏观加总后会放大产能、库存和金融周期波动。

图2 经营-财务双杠杆结构的周期波动传导机理

二、中国双杠杆结构的形成动因

中国经济所处的发展阶段和所选择的发展路径，决定了注定是一个经营杠杆和财务杠杆双高的经济体。

首先，快速的工业化进程伴随的是高度的资本积累和重资产行业的形成，也是一个经营杠杆快速扩大的过程。 经营杠杆的扩大可以较快的获取规模经济的好处，这对发展初期的企业和产业集群至关重要。资本积累的扩大对于企业来说就是经营杠杆的扩大，无论是资产折旧还是其它固定管理费用和研发费用，都会伴着资本积累的扩大或者资本有机构成的提高而改变成本结构。这通过强化息税前利润对总销售量的弹性，进一步提升刚刚获取预算自由和资源配置自主权经济单位的生产积极性。