【德邦·投研新声】固定收益2025年投资策略：水到渠成，股债双牛（20241121）

【德邦固收】 水到渠成，股债双牛——固定收益2025年投资策略

核心观点：

基本面：内外分化，温和复苏

房地产：“量”有改善契机，企稳动能关键或在“价”的止跌回升。 预计政策带动下地产销售增速中枢整体有望向上修复，但地产投资增速短期较难逆转，2025年全年增速或仍经历磨底。从政策端出发，房地产市场企稳到达拐点需经历“量”→“价”、二手房→新房的传导过程。按照领先关系，传导至新房企稳至少需要到明年一季度末。

消费端：财富效应主导，价格水平或表现温和回升。 地产周期→消费周期传导，经历替代效应向财富效应的转变。因此，在财富效应主导的关系中，房价能否企稳或成为消费能否开启上行周期的关键因素。此外，价格端修复有赖于政策加码催化，目前来看政策仍有加力空间：1998年开启三年国企改革脱困去产能、定向发行2700亿元特别国债补充银行资本金、1998-2002年央行累计下调1年期存款基准利率和贷款基准利率369BP和333BP。

出口：外需不确定性高，或为明年边际拖累项。 近年来出口结构逐渐调整，我国对美出口占比小幅下降，对东盟地区出口占比提升，出口结构逐渐调整。预计2025年造成出口不确定因素之一或来自于特朗普上任后贸易环境的变化。若本轮加增关税导致对美出口商品总额减少30%，约占2023年中国全年GDP 0.9个百分点，同时出口结构调整和政策刺激有望对冲部分风险。

社融：政府债加码托底，实体融资需求等待企稳。 今年以来社融增速整体下行，多数月份实际增速表现不及预期，政府端支撑特征较强。预计明年社融增速全年中枢企稳，政府债融资仍是主要支撑，股票融资有望回暖。整体来看，2025年社融增速整体有望回升，高点或在年中。当前M1同比增速跌幅已出现收窄，有望在年末或明年年初进入磨底期，能否企稳转正或依赖微观主体活力回升。

政策：化债是核心，支持性货币政策延续

明年财政是重点发力方向，或将在三个层面重点发力： 一是化债，通过增加地方债限额的形式，以显性债务置换隐性债务，规模在3年6万亿左右，今年或开启发行2万亿；二是补充大行资本金以改善银行资本金不足问题，参考1998年情形，预计通过发行特别国债的形式，不计入赤字，规模可能在1万亿左右。三是扩大内需支持地产与“两重”建设。预算内主要靠提高赤字和增加专项债额度，预算外继续发行超长期特别国债支持。预计明年赤字规模4-5万亿左右（赤字率3.5%），专项债额度提升至5万亿（其中2万亿用于化债），特别国债继续发行，其中1万亿用于资本金补充。总结来看，明年中央和地方广义财政新增总融资可能较今年或有明显提升。 但另外也要关注，一方面财政是否面临项目少、资金闲置问题；另一方面化债和建设的积极性可能存在此消彼长。

明年货币政策将是财政重要的配合手段，宽财政离不开宽货币。 参考2015年债务置换元年的货币政策， 2015 年财政部先后下达三批置换债券额度共 3.2 万亿，地方债供给压力显著增加。与此同时，2015 年也是“降准大年”。我们预计，一方面明年或仍有降息，幅度合计可能在20-30BP，以降低实际利率，改善市场价格预期；另一方面，降准和国债买入、买断式逆回购的操作力度可能会增加，以应对明年较高的债券供给。

机构行为：需求仍有增量，但或难比今年

保险规模增加，负债成本下降，债券刚性配置有下限，保险端的配债资金依然稳定；小行买债行情难再现，在长债的参与度可能回归中性，其相对精准的波段操作仍具有参考性；理财面临低波模式弱化与低静态收益压力，或迎低速增长，但流动性管理加强难有大型赎回的负反馈，规模上来说，若权益牛市未必代表理财规模下降；债基面临工具化，规模上波动性较大，且面临股市分流，增量资金可能有限；明年发债压力大，央行买卖国债可能更多侧重于“买”，跟踪大行短债净买入或仍是有效指标。

债市展望：水到渠成，股债双牛

明年基本面温和复苏，预期先行但现实或有时滞，货币宽松周期尚未结束，预计利率呈倒N型走势，10年期国债收益率在1.7%-2.0%区间波动。 上半年在降息推动下或接近1.7%，仍可保持一定久期，下半年可能接近基本面验证的时间窗口，利率或反弹至2.0%附近，但也难以大幅偏离政策利率。

30年利率同步下行，区间或在1.85%-2.20%,30-10Y利差难再极致收窄。 今年尤其是上半年30年行情火热，一部分源于债市投资者在杠杆策略收益薄的情况下被迫转向拉久期，另一方面我们认为可能也源于部分商品、权益投资人的参与，导致30-10Y利差极致压缩，最低达到10BP左右。随着权益市场的回暖，此类资金可能会逐步退出，那么30-10Y利差可能再难出现过热压缩，或在15BP-20BP区间震荡。

风险提示： 央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

【德邦化工】 宝丰能源(600989.SH)：煤制烯烃民企典范，成本领先成长广阔

核心观点：

国内煤制烯烃龙头企业。 公司以煤为原料，辐射传统煤化工与现代煤化工领域，构筑“煤-焦-烯烃”一体化产业链，目前已拥有煤矿权益产能1102万吨/年、焦炭产能700万吨/年、烯烃产能220万吨/年，规模行业领先。2013-2023年，公司通过持续的产能释放穿越周期，营业收入和归母净利润CAGR分别达21.8%和23.9%；毛利率中枢为37%，净利率中枢为22%，盈利能力显著优于同行。

确定性高的化工成长白马：新增产能将稳步释放，成本曲线居行业左侧。

1）成长动能充足：产能进入高速释放期。 公司宁东基地、内蒙基地双线发展，远期布局新疆第三基地。 短期视角看， 2024年为公司的投产大年，2025年为公司的增量大年。公司内蒙一期300万吨烯烃项目稳步推进，预计今年11月起逐步投产，届时公司烯烃总产能将达520万吨/年，约为当前产能的2.4倍，成长动能充沛，届时公司也将成为国内最大的煤制烯烃企业，规模优势有望进一步扩大。另外从产能投放和爬坡的节奏来看，内蒙一期量增贡献主要体现在2025年，公司业绩同比有望持续向上。 中长期视角看， 宁东四期规划烯烃产能50万吨/年，已纳入公司2024年财政预算；最新公布的新疆基地规划烯烃产能400万吨/年，远期公司烯烃产能将达970万吨/年，为目前公司产能的4.4倍。

2）成本优势显著：烯烃成本曲线最左侧。1）煤制工艺VS其他工艺： 烯烃生产主要包括油制烯烃、煤制烯烃、轻烃裂解制烯烃等三种工艺路线，其中以油制路线为主，2023年国内乙烯/丙烯油制产能占比分别约70%/50%，这使得烯烃价格与原油价格存在正相关性。据测算，对于PDH装置而言，65-80美元/桶为其盈亏平衡点所处的价格区间；对于煤制装置而言，一般当油价高于60美元/桶时，煤制烯烃具备成本优势。近年国际油价除2020年受公共卫生事件影响出现大幅下跌外，持续稳定在60美元/桶以上，煤制烯烃优势彰显。 2）宝丰煤制VS其他煤制： 在同样的煤制烯烃路线下，公司也展现出更强的成本优势，与中国神华相比，2023年单吨烯烃约节省成本1490元/吨，其中原料成本、人工成本、折旧成本、其他成本分别节省357、383、439、312元/吨。 3）当前成本VS未来成本： 公司低成本具备可持续性，且优势有望再扩大。内蒙基地方面，在建的内蒙一期采用最先进的DMTO三代技术，醇烯比较宁东二厂降低约8%，以原煤价格750元/吨测算，预计节省原料成本224元/吨；同时原料运输距离缩短，预计节省运费成本351元/吨；项目单吨投资额更低，预计节省折旧成本298元/吨。综上，内蒙基地烯烃单位成本有望较宁东节省约873元。新疆基地方面，受益于新疆地区丰富且低价的煤炭矿产资源，公司烯烃原料成本有望再降低。

对未来烯烃价格的判断：油价相关性走弱，重心趋向供需面变化

1）烯烃价格与油价的相关性有所走弱。 据我们测算，在2019-2021和2023-2024Q3两阶段，PE价格和brent油价相关性分别为0.80和0.58，PP价格和brent油价相关性分别为0.73和0.59，均呈现出相关性走低的态势。进入2022年来，烯烃进入产能快速扩产周期，煤制烯烃、PDH等其他工艺的产能的增加拉低了油价与烯烃价格之间的关联性，在宏观需求走弱的背景下，烯烃价格对油价敏感性走弱，而对供需面的关联性走强。

2）全球投产浪潮退坡，格局毋需过度悲观。 全球来看，2020-2023年是全球烯烃产能的高速扩张期，乙烯/丙烯产能CAGR分别为+5.5%/+8.0%；当下全球烯烃投产高峰已过，预计2024-2026年乙烯/丙烯产能CAGR分别为+3.5%/+3.7%，增速显著放缓。国内来看，PE与PP供需格局存在分化。虽然供给端二者均处于投产高峰期，但由于目前国内PE仍有33%的进口替代空间，而PP已基本实现国产替代，使得PE的供需格局好于PP。据测算，2024-2026年我国PE的供需差（总供给-总需求）为-11/-7/+62万吨；PP的供需差为+43/+46/+560万吨，格局趋于宽松，后续关注出口拉动。

风险提示： 需求不及预期；项目建设进度不及预期；原材料价格大幅上涨；油价大幅波动等。