作者: 光大宏观团队 高瑞东 赵格格 王佳雯 刘星辰 查惠俐 周欣平
（一）美国经济概览：经济“软着陆”、通胀重燃、降息偏缓
美国经济“软着陆”：
特朗普横扫大选，施政不受阻碍，减税并配合提升美国债务上限，是支撑美国经济“软着陆”、避免衰退的核心线索。此外，利率下行刺激消费、房地产和制造业周期扩张，也对美国经济构成支撑。
再通胀下，降息节奏放缓：
在供给缺口尚未完全消除的情况下，降息后带来的需求回升，叠加特朗普推动收紧移民、加征关税、扩大联邦赤字将重燃通胀，预计2025年美国通胀中枢为3.5%-5.3%，美联储降息节奏预计偏缓。
具体详见11月18日外发报告
《
2025年度策略之美国经济展望》
。
（二）国内经济瞭望：加快改革、重启循环、走出低通胀
高质量发展是首要任务：
经济稳定增长和全面深化改革，二者缺一不可
。
一是改革方面，重点在于适应生产力跃迁的生产关系，包括要素配置改革、统一大市场建设、产业体系建设、统筹国企民企关系、高水平对外开放、依法治国；二是经济增长方面，逆周期政策适时发力、托举经济。
循环重启、走出低通胀：
预计2025年经济目标设定依然在5%左右，政策方向在于启动新一轮“化债”后改善地方财政支出结构、房地产市场止跌回稳，财政扩张支持“两重”“两新”，修复实体部门资产负债表，重启经济良性循环。出口或受到全球制造业周期下行、美国加征关税的拖累，对经济贡献收窄。国内通胀有望走出低物价环境，CPI同比中枢或将修复至0.8%左右。
货币配合“更加给力”的财政政策：
预计2025年目标赤字率设定在3.5-4.0%、专项债扩大使用范围并增加对化债的安排、增发特别国债支持国有六大行补充资本金及“两重”“两新”，综合来看广义赤字将达到12万亿元左右。货币政策维持支持性立场，降息降准均有空间，关注结构性货币政策工具对资本市场的支持。
（三）中美关系：逆全球化加速、“更特朗普”、长期缠斗
特朗普将引领“更特朗普”的逆全球化：
正如民主党继承共和党关税政策后继续上调税率，特朗普也将继承拜登产业及科技战略，并且把战略重心从俄罗斯转移至中国。60%关税虽有压力，真正需要警惕的是特朗普吸收第一任期的不足，继承拜登科技产业思路，从科技、金融、产业、人才等方面全面围堵中国。逆水行舟，以新安全格局保障新发展格局，才有望在逆全球化趋势下把握战略主动。
（四）大类资产：A股慢牛、债市博弈、黄金长牛在途
A
股由预期转向现实，由估值转向盈利：
A股估值已修复至正常区间，后续取决于政策力度能否符合乃至超出市场预期、经济数据能否好转、企业盈利能否修复。
债市在两股力量之间博弈，波动或许放大：
充裕的流动性仍将持续利多债市，偏弱的实体融资需求则可能边际好转，放大利率波动风险。
黄金长牛在途，机遇大于风险。
降息逻辑仍有利好，但程度较2024年下降；地缘政治动荡带来黄金的避险需求；美元信用趋弱下央行长期购金趋势持续。
风险提示：
全球地缘冲突持续演绎，美国通胀回落速度慢于预期，国内经济恢复和政策节奏不及预期。
《光大宏观团队2025年宏观年度展望报告发表于11月17日，本链接为2025年国内经济展望篇，
中美展望篇及大类资产展望篇将陆续发布，敬请期待
》
一、
2025年预期增速目标预计依然稳定在“5%左右”
建设社会主义现代化的“首要任务”是高质量发展。
二十大
报告明确，
在完成了
全面建成小康社会的历史性胜利后，下一阶段目标是“全面建设社会主义现代化国家”，高质量发展是“首要任务”，要实现“质的有效提升和量的合理增长”。为此，保证经济稳定增长和推进全面深化改革，二者缺一不可。
改革方面，二十届三中全会决议已经对未来五年的全面深化改革做出系统部署。
2024年7月18日，二十届三中全会提出，要加快形成同新质生产力更相适应的生产关系，促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚，大幅提升全要素生产率。我们理解，
此次
改革目的是为科技创新和科技成果转化营造良好环境，重心是打通束缚新质生产力发展的堵点卡点，方向主要围绕市场机制、要素配置、产业体系、制度规则四个方面展开。
一是，完善市场机制，“有效市场”和“有为政府”深度结合。
1）市场经济基础制度方面，完善产权保护、市场准入和公平竞争；2）宏观经济治理方面，提出多渠道增加地方财力，研究同新业态相适应的税收制度；实施区域协调发展战略机制，发挥各地区比较优势，因地制宜发展新质生产力。
二是，创新生产要素配置，向发展新质生产力顺畅流动。
1）深化教育、科技、人才一体化改革，提升国家创新体系整体效能；2）加快全国统一大市场建设，促进各类生产要素畅通流动，包括推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度；推进农村土地制度改革，土地资源配置向优势地区倾斜；培育全国一体化技术和数据市场；推进水、能源、交通等领域价格改革等。
三是，健全产业体系建设，推动新质生产力的产业化落地。
建立未来产业投入增长机制、推动战略性产业发展、传统产业优化升级、实体经济和数字经济深度融合、发展生产性服务业、健全现代化基础设施建设、提升产业链供应链安全等领域安排。
四是，制度原则上，统筹国企民企关系、高水平对外开放、依法治国。
1）推进国有经济布局优化和结构调整，破除市场准入壁垒，为民营企业发展营造良好环境；2）完善高水平对外开放，优化资源配置，引进先进生产要素，聚焦制度型开放、跨境电商、服务业扩大开放、“一带一路”建设；3）改革和法治相统一，重大改革于法有据、及时把改革成果上升为法律制度。涉及民营经济促进法、金融法、依法平等长久保护各种所有制经济产权等。
经济增长方面，逆周期政策适时发力、托举经济。
2024年一季度经济形势超预期，GDP环比增速自2023年四季度的+1.3%升至+1.5%。在此背景下，4月政治局会议提出宏观政策要稳中求进，已经确定的政策要靠前发力，同时继续推动地方压降债务。进入二季度，受异常天气、
房地产和商品消费等内需部门相对偏弱等因素的影响，二季度GDP环比增速放缓至+0.5%，但出口表现依然较强，构成支撑。在此背景下，7月政治局会议提出要加强逆周期调节，及早储备并适时推出增量政策。进入7月及8月，经济数据表现依然较疲弱，叠加全球制造业PMI持续下行、出口出现回落信号，9月政治局会议进一步加强了逆周期政策力度，提出“加力推出增量政策”、“加大财政货币政策逆周期调节力度”，释放出明确的稳增长信号。
9
月政治局会议之后，一系列“稳增长”政策快速落地，预计2024年四季度经济有望加速复苏，完成年初5%左右的预期增速目标。
2024年前三季度GDP增速达到+4.8%，我们保守估计，四季度经济的两年复合增速等于前三个季度的均值（即+5.05%，前三个季度分别为+4.9%、+5.5%和+4.7%），则对应2024年全年经济增速为+4.8%，已经达到完成年初预期增速目标的最低门槛。
而在9月政治局会议以来一系列密集的“稳增长”政策的部署落地之后，9月多项经济数据已经出现回暖，预计四季度经济有望出现加速复苏，全年GDP增速有望达到5%左右
：
一是，消费品“以旧换新”的效应不断显现，降低存量房贷利率有望降低居民提前还贷倾向，进一步刺激消费；
二是，随专项债加速发行、增发国债和特别国债相继落地，年末基础设施投资有较大支撑；
三是，出口企业或考虑在特朗普重启关税前“抢出口”，叠加全球主要央行纷纷降息刺激需求，短期出口景气度有望延续。
在2024年经济预期增速目标完成的基础上，预计2025年预期增速目标依然会设定在“5%左右”。
考虑当前国际形势日趋严峻复杂、居民消费倾向偏弱、房地产行业尚未完全企稳，这也给我国的逆周期政策提出了更高的挑战。为此，包括财政、货币、楼市等方面的宏观逆周期政策会继续发力，以支持国内经济恢复。2024年9月美国进入降息周期，也为我国政策利率打开了下行空间。
从必要性而言，短期为解决就业高峰，长期为满足远景规划，需保证经济增速维持在5%左右水平，留下缓冲空间。
一是，
2024年及2025年经济增速维持在5%左右，为完成2035年远景规划目标预留弹性空间。
第十四个五年规划和2035年远景目标纲要提出，2035年人均国内生产总值（人均GDP）达到中等发达国家水平，这一指标指向2020至2035年年均GDP增速需保持在4.72%，2020年至2023年GDP增速基本符合这一要求。考虑到未来经济潜在产出水平会持续回落，“十四五”后期经济增速需维持在5%左右，为完成2035年远景规划目标预留弹性空间。
二是，高校毕业生人数连年破历史大关，保持经济增速是稳定就业率的必要条件
。保持经济稳定扩张是吸纳就业的必要条件，2020年至2024年，在党中央着力稳就业的举措下，GDP每增长1个百分点拉动新增城镇就业261万人。假设2025年经济吸纳就业能力保持不变，则5%的GDP增速可以实现新增就业1300万人左右，在吸纳2025年高校毕业生的同时，也可以化解一部分2024年未落实的就业压力。
2.1 回顾：需求不足导致物价低位运行
2024年以来，国内物价边际改善，但仍未摆脱低位区间。新旧动能加速切换背景下，实体部门资产负债表承压导致的需求不足仍是核心压制因素。
截至2024年三季度，GDP平减指数同比增速已经连续6个季度为负，CPI同比增速连续6个季度低于1%，PPI同比增速连续8个季度为负。从平减指数的对比来看，本次低物价运行时长仅次于1998年二季度-1999年四季度（当时GDP平减指数同比增速连续7个季度为负）。
CPI方面，2024年2月以来，CPI从低位回升，但结构分化明显，需求不足仍是主要矛盾。
2024年1月CPI同比增速降至-0.8%的低点，后续震荡上行，同比增速在0%-1%区间运行。从结构来看，食品价格上涨是推动CPI上行的主因，主要受猪周期上行、极端天气扰动；能源价格受国际油价调整影响，先上后下，波动运行；而指征需求的核心CPI在一季度短暂上行后，二季度便开始放缓，三季度加速下行。截至2024年10月，核心CPI同比增速仅为+0.2%。核心CPI走弱体现在耐用消费品降价促销、居住价格走弱、其他服务价格降温等方面，与房地产市场持续调整、地方财政收紧背景下，居民部门购买力承压有关。
PPI方面，自2023年年中同比增速触底之后，后续修复路径一波三折，截至2024年10月仍未摆脱负增长区间。
2024年一季度PPI同比增速低位徘徊，二季度受中美补库周期共振影响，PPI同比增速加速修复，三季度受海外衰退预期、极端天气扰动、国内投资需求放缓等影响，PPI同比跌幅扩大。结构来看，相较于去年，2024年原材料、采矿业对PPI拖累边际减弱，但中游设备制造和下游消费制造业跌幅扩大，与其产能利用率偏低有关。
总体来看，2024年前三季度国内需求不足、价格走弱迹象加重，倒逼一揽子增量政策加快推出。
9月26日，政治局会议明确定调“加力推出增量政策”，此后货币、财政等一系列增量政策出炉，着重于减少供给、增加需求，有望推动物价回归常态水平。
2.2 展望：2025年物价有望温和回升，平减指数或将回正
从政策方向来看，重点是加力支持地方化债、促进房地产市场止跌回稳，这与2015年稳物价的方向是一致的。
2014年7月11日，住建部开会提出，库存量较大的城市要“千方百计”消化商品房待售面积，此后多地放松限购、降低首付比例等；2015年7月，新一轮棚改提速，提出三年内再完成棚改一千八百万套；2015年12月，时任财政部部长楼继伟表示，国务院决定用三年左右时间置换14.34万亿元的地方政府存量债务。
从当时的物价表现来看，沿着房价-PPI-核心CPI依次回升的路径修复。在房价企稳回升约半年后，PPI/平减指数开始企稳回升，再之后，核心CPI也逐步回升。
2015年3月，在前期刺激政策作用下，住房销售面积同比增速触底回升，此后4月M1同比增速触底回升，5月70大中城市二手房价格指数同比降幅开始收窄。PPI同比增速自10月开始企稳，持续上行始于2016年，伴随房地产投资回升（需求实质性改善）和供给侧改革推进（2015年11月提出），工业品价格迎来快速上涨。核心CPI同比增速在2015年2月摆脱单边下行，转入震荡运行，随着后续棚改加速、地方化债推进，2016年3月进入持续上行通道。
回到现实情况，我们认为在当前一揽子政策推动下，后续物价修复存在三个阶段：
第一阶段，预期层面改善，率先带动大宗商品价格企稳。
9月下旬以来，国内超预期宽松政策陆续推出，在化解地方政府债务、消化房地产库存等方面提出实质性举措，并释放政策持续发力信号，有效地改善市场预期，国内大宗商品价格结束三季度以来的回落趋势，开始企稳回升。
第二阶段，
伴随着后续化债的推进，地方政府现金流改善，有望带动需求回升，价格层面将迎来温和修复。
11月8日财政部表示，直接增加10万亿元化债资金，有助于减轻地方政府的债务成本，地方政府将有更多财力用于清理拖欠企业账款、维护基层“三保”，有助于促进地方企业和居民收入恢复。
第三阶段，则是观察房地产价格何时企稳，这关系到实体部门资产负债表能否顺利修复，也是物价稳定回升的关键。
一般来说，在住房销售回升后的半年到一年左右，房地产价格便会企稳。2024年3月起，住房销售面积同比降幅逐步收窄，但考虑到新房和二手房库存压力较大，叠加人口周期的变化、居民收入预期不足，房地产价格仍在持续调整中，何时回稳尚需观察。
从10月17日住建部新闻发布会表态来看，一是本轮棚改初期规模为100万套，重点支持地级以上城市，后续视情况继续加大力度，从政策力度和推进节奏来看，当前政策的推出是缓缓图之，弱于上一轮2015-2018年棚改力度（年均600万套）；二是专项债收购存量商品房由地方自主决策、自愿实施，要确保项目融资收益平衡，表明防风险依然是政策层的关注点之一。就目前政策力度而言，方向和态度积极，但若想实现房地产“止跌回稳”，仍需要政策进一步加码。在房地产市场价格尚未回稳之前，预计价格修复高度相对受限。
预计2025年CPI同比中枢或将修复至+0.8%左右，高于2024年的预期值+0.3%。
供给侧方面，考虑到2024年二季度起，能繁母猪存栏增速开始回升，明年猪周期或转为回落，将部分拖累CPI。需求侧来看，9月以来一系列增量政策出台，有助于推动国内经济走出低物价循环。从政策发力点来看，一次性支持地方化债、加大对居民端补贴力度、促进房地产市场止跌企稳等方向，均有助于增强居民的消费能力，促进居民资产负债表修复，有望带动CPI同比增速温和回升。
PPI方面，供需关系有望改善，预计2025年下半年PPI同比降幅有望逐步收窄。
9月下旬以来，受市场预期改善，工业品价格迎来边际修复。后续价格层面能否持续回升，取决于需求侧改善力度、以及供给侧改革推进节奏。考虑到当前仍处于新旧动能切换期，如果没有供给侧改革的有力配合，依靠需求侧的带动，PPI的恢复可能是缓慢推进的。
需求侧方面，随着财政、货币等增量政策的实质性落地，明年总需求预计改善。重点关注房地产投资以及地方主导的基建投资改善的可能性。9月26日政治局会议强调，“要促进房地产市场止跌回稳”，此后一系列稳地产政策出台，包括一线城市放松限购、降低首付比例、降低存量贷款利率等。近期房地产市场交易趋于活跃，商品房销售面积降幅有所收窄，若未来房地产市场能够止跌回稳，相关投资需求有望改善。基建方面，随着地方化债推进，财政支出压力有望缓解，观察后续地方政府投资积极性能否改善，以及部分省份投资约束何时打开。
供给侧方面，重点关注中上游行业供给环境的变化。10月25日，中国钢铁工业协会表示，将加快研究推进产能治理和联合重组。目前钢铁行业库存处在较低水平，未来随着供给侧改革推进和需求侧企稳，价格有望走出低位。此外，中游行业供给偏多的现状也有所改善。7月政治局会议提出防止“内卷式”恶性竞争，叠加大规模设备更新和“以旧换新”政策持续推动，中游行业产能利用率已经连续两个季度回升，指向行业供需格局在逐步优化，有助于后续价格层面的企稳。
预计财政将持续发力，2025年赤字率突破3%概率较大。
长期以来，目标赤字率3%形成了财政预算的软约束，但近年来这一约束正在弱化。比如，2020年，因新冠疫情导致经济下行压力增大，赤字率拟按3.6%以上安排。2023年全国财政赤字率拟按3.0%安排，2023年10月，财政部公告增发1万亿元国债，估计当年财政赤字率提升至3.8%左右。
2024年仍设定目标赤字率为3%，有两大考虑：其一，去年增发的1万亿元特别国债，其中5000亿元结转至2024年使用，有利于支持全年财政支出的需要；其二，2024年一季度经济数据表现尚可，维持目标赤字率于3%，体现了政策的“定力”。
然而从实际完成情况来看，2024年以来，一般公共预算收入完成进度偏慢，存在一定的缺口。结合1-9月份一般公共预算收入完成进度，以及考虑相较于往年的偏离度，根据我们的测算，预计全年一般公共预算缺口大约在1.1万亿元-1.5万亿元。通常而言，一般公共预算收入缺口的对冲工具包括调用中央预算稳定基金、调入往年结余，以及增加国企利润上缴，以上储备工具应对年内的缺口压力不大。
但2025年适度提高目标赤字率有其必要性和可能性。从可能性来看，3%的预算软约束的力度逐渐削弱，而财政政策明确定调要“加大宏观调控力度”，提升目标赤字率有利于向市场传达较为清晰的财政刺激信号。从必要性来看，2024年一般公共预算缺口最主要的成因在于税收收入增长乏力，而税收有着“顺周期”特征，并且为呵护经济增长，通常会匹配相应的减税降费政策，因此税收的增长依赖于经济本身的企稳回升。在此背景下，有必要增列一定赤字规模，缓和税收压力，扩大财政资源对经济的支持力度。
分中央和地方来看，预计中央增加赤字较多，但将通过转移支付形式支持地方。
大的脉络上，要优化地方收入来源，主要通过增加自主财力的方式，比如，7月份财政部提到要“增加一般性转移支付”，将更多托底地方“三保”。从增量用途来看，预计较大概率安排一部分转移支付用于持续性补贴生育。
此外，财税体制改革相关方案预计将适时推出。可能的方案为：开征地方附加税，将非税收入转为税收形式。而消费税改革预计能给地方政府增加7000亿元税收（详见2024年6月25日我们的已外发报告
《消费税改革如何支持地方财政？——系列第四篇》
）。
预计2025年新增地方专项债将在2024年的基础上小幅多增。
主要有两大考虑，其一，土地相关收入仍在滑坡，需要增加对冲力度。2024年1-9月份，国有土地出让收入累计下降24.6%，若按此增速估计，则2024年全年土地收入较去年缩减1.36万亿元。
其二，2024年1-8月份，地方新增专项债发行进度相对偏慢，其中一个原因是优质储备项目不足。在此次背景下，10月12日，财政部表示要“研究完善专项债投向清单管理，…，最大限度扩大适用范围”。目前较为明确的新增投向为允许专项债资金用于收储土地和存量商品房，以及支持前瞻性、战略性新兴产业基础设施，推动新质生产力加快发展。
专项债用于收储有三大积极影响：①扩大专项债投向有利于缓解投资项目缺乏的问题，并加快专项债使用进度；②收储行为加速了地方国企和城投平台的资金流转，缓释地方当前的财政紧张；③资产盘活后，置换出的资金可用于保障房建设，加大政策对房地产行业的托底力度。
当然，
不可忽视的是在土地出让金大幅下滑的背景下，专项债大量发行以进行对冲，也增加了未来偿还时的挑战。
一方面，截至2024年三季度末，地方专项债余额约28.3万亿元，平均利率为3.10%，大约对应每年付息规模8770亿元，付息压力相对较大；另一方面，专项债规模逐年稳步增长，底层项目持续产生稳定现金流以实现收益“自平衡”较为关键，否则后续债务付息压力将会进一步上升。
预计2025年将增加特别国债发行额度，主要用于加大对“两重”“两新”的支持，以及给六大全国性商业银行补充资本金。
预计2025年将进一步加大“两重”（国家重大战略和重点领域安全能力建设）以及“两新”（设备更新和消费品以旧换新）的支持力度。对于“两重”的支持，意在立足“长远”，而三季度政策优化调整后，增加对“两新”的资金安排则体现了对“当下”的重视。
7月24日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，1500亿元安排用于支持设备更新，且取消了“项目总投资不低于1亿元”门槛；剩余1500亿元资金直接给到地方，对于汽车报废更新、家电产品以旧换新等领域，补贴比例15%-20%。
按照上述政策，1500亿元安排用于支持设备更新，估算给设备投资带来的乘数效应约为2-3倍；按照15%-20%的补贴比例进行估算，消费品以旧换新的乘数效应约5-6.7倍。若政策执行落地率较高，则财政的撬动效应较强，拉动固定资产投资增速和消费增速的效果较为突出。
此外，在利率下行周期中，商业银行资产端收益率下行速度快于负债端，导致净息差持续压缩。净息差收窄意味着商业银行补充资本的内源性资源不足，需要外源性资源进行补充。2024年10月12日，财政部表示将“发行特别国债用于补充国有大型商业银行核心一级资本”。
假设安排1万亿元特别国债定向补充国有六大行资本金，结合六大行2024年半年报数据，我们的测算结果显示，将提升六大行平均资本充足率和核心一级资本充足率0.95个百分点，分别达到12.91%和19.28%。此举将有利于保持银行体系稳健经营，发挥金融资源在化解地方债务风险、扩张大信用周期、提振经济的作用。
“较大规模”化解地方隐性债务方案落地。
2024年10月12日，财政部在国新办会议上表示“拟一次性增加较大规模债务限额”，“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，市场对化债相关举措预期较高。
在2023年至2024年，连续两年大规模化解地方隐性债务之后，地方债务限额以下的发行空间快速收缩，由于地方举债实行限额管理，较低的限额下的发行空间制约了后续地方债务扩张的空间。从数据来看，在不调整债务限额的情况下，预计2024年地方专项债限额以下的发行空间仅余3500亿元左右。2024年地方专项债务限额为29.52万亿元，2023年末地方专项债务余额为24.87万亿元，考虑到2024年安排的新增地方专项债为3.9万亿元，则2024年限额以下的发行空间剩余7500亿元；若再考虑10月份财政部公告，为支持地方“三保”（保基本民生、保工资、保运转），利用结存限额向地方下达了4000亿元转移支付，并假设大部分通过专项债形式发行，则实际上2024年限额以下的发行空间仅余3500亿元。
11月8日，第十四届全国人民代表大会常务委员会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准的决议》。
从决议内容来看，地方化债方案主要包括三个部分：①每年从地方新增专项债中安排资金8000亿元，连续五年，累计置换隐性债务4万亿元；②2024年-2026年，每年安排2万亿元债务限额，合计6万亿元；③2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
此外，我们补充三个细节推测：①新增专项债大概率将优先用于偿还地方拖欠的企业账款，或通过补充政府性基金收入用于投资项目类支出；②新增的6万亿元的债务限额预计将以特殊再融资债形式发行；③棚改形成的隐性债务化解，预计将占用部分置换债而非专项债的额度。
从总的体量来看，高达10万元亿的化债规模超出此前市场主流预期。从实施效果来看，根据财政部的披露，上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，且由于法定债务利率低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出，五年累计可节约6000亿元左右。本轮超预期的化债安排意味着地方化债从“应急”更多开始向“全面”化债的思路切换，当前的加快降杠杆意在提升后续地方政府在改善民生、加大投资和产业规划的空间。
预计2025年全年广义口径基建投资同比增速为8.6%左右，受基数影响而逐季抬升。
从基建投资的资金来源来看，主要的增量来自于一般公共预算支出、地方新增专项债、特别国债，主要拖累项来自于土地出让，但下跌速度有所放缓，以上资金预计将撬动信贷、自筹等形式的市场化资金2倍，则对应形成2.1万亿元新增投资。结合前文以及一定假设条件，基准情形下，预计2025年全年基建投资增速为8.6%左右。
向前看，财政政策可展望的空间在于机制调整。从底层逻辑来看，地方政府化债导致广义财政扩张节奏放缓，在投资端构成了收缩因子。若化债节奏明确，低债务风险或低债务规模的省份陆续实现隐债清零，则相关项目建设投资的约束可能考虑放开。类似的机制调整，有利于调动地方政府投资积极性，更好地推动宏观经济企稳回升。
四、
货币：维持支持性立场，重视对财政政策协调配合
人民币汇率企稳，以及物价压力上升，意味着货币政策将维持宽松。
2024年以来，货币政策宽松力度逐步加大。一方面，货币宽松的外部掣肘因素逐步消退。7月起，人民币对美元转为升值，并在结汇力量的促进下快速升值至7.0以下。9月美联储明确开启降息周期，更给予了国内进一步宽松的空间。另一方面，三季度以来，国内物价压力有所上升，人民银行多次表态将物价放在更为关切的位置。从这两个关键指标出发，货币政策仍有持续宽松的必要，维持支持性立场。
