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【国君大宗】海外结构补库开启，看好有色、化工品种

先进制造飞常研究 · 公众号 · · 2020-11-23 09:07

正文

本报告导读：

海外美国结构性补库开启，需求端有望提振，利于基本金属、化工继续走强。

海外美国结构性补库开启，需求端有望提振。 美国整体库存，当前已到底部区域。以 2010 年以来的历史库存水平为区间，我们观察到 9 月美国整体库存水平处于历史的 15%分位，近六成行业处于偏低状态。当前制造商、批发商销售额持续回升，零售商销售额边际企稳，整体终端需求仍然有支撑。在回暖的需求+筑底的库存之中，美国结构性补库已经开启。同时，美国补库与我国出口紧密相关，近三轮中国的出口复苏都与美国库存周期启动相伴随， 我们判断美国的结构性补库会对国内出口持续带来拉动，有利于基本金属、化工继续走强 。

1 ）基本金属：我们的判断： 美大选行将落地，市场看好后续财政政策提振，开启再通胀交易，继续看多基本金属。高铝价可持续（本轮铝价上涨是由于新一轮消费周期开启拉动，未来供给增长路径确定，但需求仍可能继续超预期），高盈利可持续（高铝价的支撑；氧化铝价格仍会保持在持续弱势的地位）。铜锌：智利 / 秘鲁铜矿疫情后并未恢复到疫情前生产水平，罢工仍然在持续。疫苗落地市场开始交易复苏预期，疫情期间铜矿资本开支继续压缩， 2021 年或遇到供需错配，继续看多铜铝。
2 ）化工：我们的判断： 继续看好化工品涨价的弹性。今年化工品种涨价超预期主要有两个原因： 1 ）微观方面，商品短暂的供需错配，叠加疫情悲观预期下库存的整体低位，产品价格持续拉涨； 2 ）宏观方面，整体非常强的流动性宽松也放大了价格的弹性。哪些化工品正在涨价 / 可能会涨价 / 偏底部？我们梳理了代表性化工品的价格及当前所处历史分位水平，我们以正在涨价 / 可能会涨价 + 价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种，我们认为应重点关注 MDI 、钛白粉、煤化工、粘胶短纤、氨纶、有机硅等产品的机会。
其他品种： 1 ）原油：原油短期依然维持区间震荡的判断。 2 ）黑色系（钢铁）：钢价有望继续震荡走强。 3 ）黑色系（煤炭）：焦炭盈利能力再创新高，行业格局优化持续，短期难见价格拐点。 4 ）建材（水泥）：水泥价格保持上升趋势为主，区域分化。 5 ）建材（玻璃）：需求扩容支撑玻璃价格走强。 6 ）农业：玉米、大豆价格有望逐级抬升。 7 ）贵金属：疫苗落地，风险偏好回落，贵金属价格震荡。
风险提示：货币政策转向，需求低于预期

海外美国结构性补库开启，需求端有望提振。 美国整体库存，当前已到底部区域。以 2010 年以来的历史库存水平为区间，我们观察到 9 月美国整体库存水平处于历史的 15% 分位，近六成行业处于偏低状态。当前制造商、批发商销售额持续回升，零售商销售额边际企稳，整体终端需求仍然有支撑。在回暖的需求 + 筑底的库存之中，美国结构性补库已经开启。同时，美国补库与我国出口紧密相关，近三轮中国的出口复苏都与美国库存周期启动相伴随， 我们判断美国的结构性补库会对国内出口持续带来拉动，有利于基本金属、化工继续走强。

1 ）原油： 近 1 周以来， NYMEX 轻质原油涨 5.16% ， IPE 布油涨 6.12% 。

我们的判断：原油短期依然维持区间震荡的判断，但综合来看我们保持 2021 年油价上行的判断。 我们认为未来原油价格上行的驱动因素主要在于① 11 月底 OPEC+ 会议是否会有积极内容②疫苗正式落地并且开始普及③弱美元以及宽松的流动环境维持。需求端：中长期对需求修复持乐观估计。欧洲的封锁政策和 9 月国内原油配额完成 80% 等因素使原油需求维持疲软。乐观估计的情况下，国内与海外的疫苗可能在 2020 年末及 2021 年 Q1 获批 EUA 。我们认为疫苗的正式普及将带来大宗品的需求修复。供给端： OPEC+ 对产量配额作出调整，调控供需关系。 OPEC+ 定于 11 月 30 日至 12 月 1 日的部长级会议上对产量配额作出调整。

2 ）黑色系： 近 1 周以来，上海 20mm 螺纹钢价格涨 2.91% ，铁矿石 : 日照港 PB 粉价格涨 1.72% ，秦皇岛动力煤 Q5800 价格涨 0.47% ，京唐港山西主焦煤库提价价格涨 2.04% 。

我们的判断：钢价有望继续震荡走强。 我们测算本周五大品种钢材表观消费量 1171.8 万吨，创 2015 年以来钢材同期需求的最好水平。我们认为下游需求的持续性较强，钢材库存将维持去化的趋势。目前新冠疫苗进展顺利，全球经济或在 2021 年迎来复苏，我们认为钢材需求向好的趋势不会改变，继续看好板块四季度行情。建材需求持续上升，制造业需求维持高位。我们观察到，以螺纹钢为代表的建材需求自 10 月中旬以来持续上升。本周螺纹钢表观消费量达 431.65 万吨，保持往年高位。此外， 3 季度以来我国汽车、家电在国内和出口需求的拉动下持续上升， 10 月汽车销量单月同比增长 11% ，维持在较好水平，而工程机械行业维持高增速。我们认为制造业需求的持续性较强，制造业用钢需求将维持高位。

煤炭： 焦炭盈利能力再创新高，行业格局优化持续，短期难见价格拐点。 焦炭价格再度提涨、单位毛利接近600元再创新高，盈利能力大幅提升，供给侧对价格带动持续发酵。未来环保和市场整合仍将是主旋律，短期暂时难以看到价格拐点。

3 ） 贵金属： 近 1 周以来， COMEX 黄金跌 1.13% ， COMEX 白银跌 2.63% ，金银比继续维持在 100 下方，金银比有可能继续修复。

我们的判断： 疫苗落地，风险偏好回落，贵金属价格震荡。 疫苗落地后风险偏好回落，但美新总统上台后或将推行财政政策，利好贵金属板块。双放水下美元仍然处于长期熊市中，继续看多黄金。目前黄金非商业多头持仓减少1.3%至32.17万张；我们认为全球货币泛滥下，资产价格膨胀将无可避免，黄金将迎来史诗级别机会。

4 ）基本金属： 近 1 周以来， SHFE 铜涨 4.26% ， SHFE 铝价格涨 1.19% ， SHFE 铅涨 7.85% ， SHFE 锌涨 6.23% 。

我们的判断：美大选行将落地，市场看好后续财政政策提振，开启再通胀交易， 继续看多基本金属。 铝：目前国内迎来金秋旺季，同时竣工加速，未来三年持续高增长。电解铝上周社会库存下降 1.4 万吨至 61.5 万吨。我们的观点：高铝价可持续（本轮铝价上涨是由于新一轮消费周期开启拉动，未来供给增长路径确定，但需求仍可能继续超预期），高盈利可持续（高铝价的支撑；氧化铝价格仍会保持在持续弱势的地位）。铜锌：智利 / 秘鲁铜矿疫情后并未恢复到疫情前生产水平，罢工仍然在持续。疫苗落地市场开始交易复苏预期，疫情期间铜矿资本开支继续压缩， 2021 年或遇到供需错配，继续看多铜铝。

5 ）化工品： 近 1 周以来，环氧氯丙烷 ( 华东 ) 价格跌 0.81% ，双酚 A （华东）涨 3.67% ，己内酰胺 (CPL) 价格涨 3.33% ，己二酸（华东）价格跌 0.62% 。

我们的判断： 继续看好化工品涨价的弹性。 今年化工品种涨价超预期主要有两个原因： 1 ）微观方面，商品短暂的供需错配，叠加疫情悲观预期下库存的整体低位，产品价格持续拉涨； 2 ）宏观方面，整体非常强的流动性宽松也放大了价格的弹性。 哪些化工品正在涨价 / 可能会涨价 / 偏底部？ 我们梳理了代表性化工品的价格及当前所处历史分位水平，我们以正在涨价 / 可能会涨价 + 价格偏底部去梳理有望涨价超预期的品种，我们认为应重点关注 MDI 、钛白粉、煤化工、粘胶短纤、氨纶、有机硅等产品的机会。

6 ）建材： 近一周以来，水泥华北均价维持不变，北京地区玻璃均价价格涨 0.72% 。

我们的判断： 水泥价格保持上升趋势为主，区域分化。 本周全国水泥市场价格环比上涨 0.9% 。价格上涨地区为上海、安徽、江西、浙江、湖南和广东，幅度 10-30 元 / 吨。 11 月中下旬，国内水泥市场需求趋于稳定，南方地区表现旺盛，企业发货基本保持前期水平，北方地区企业出货继续下滑，水泥价格在南方地区上涨带动下延续升势为主，

玻璃：需求扩容支撑玻璃价格走强。 我们认为专项债推动的重点工程项目有望2021年逐步落地，基建将继续成为宏观经济需求确定的一环；而地产韧性仍在。同时我们继续重点推荐的汽车玻璃、光伏玻璃及浮法玻璃本周继续亮眼表现，我们认为市场对于玻璃行业认知差宛如2017年的水泥，浮法玻璃业绩稳定性与弹性市场仍然低估；而光伏玻璃涨价已经超预期演绎，十四五有望进入增长快车道；汽车玻璃受益行业复苏及特斯拉引领的“全玻璃车顶”，需求扩容。

7 ）农业： 近 1 周以来，天然橡胶价格跌 0.73% ，玉米价格涨 1.24% ，大豆现货价格维持不变，白砂糖期货价格跌 1.58% 。

我们的判断： 玉米、大豆价格有望逐级抬升。 长期来看，我们认为，国内玉米仍有产需缺口，缺口弥补方式主要通过放储、进口和小麦替代进行弥补。目前我国玉米临储库存几乎消耗完毕，玉米进口仍是配额进口，进口玉米总量仍有限。而随着玉米价格涨至与小麦价格基本持平，小麦有望替代玉米形成供给，并且目前国内小麦库存量极高，从而决定了玉米价格的顶部区域基本与小麦价格相同，而随着小麦对玉米的替代，小麦价格有望缓慢上涨。

1. 干散货航运：进入淡季，运价低迷

本周干散货海运价格小幅上涨， BDI 上涨到 1148 点，环比 3% 。其中海岬型船日租金下跌 5% ，巴拿马型船日租金上涨 15% ，是 BDI 上涨的主因。随着冬季到来，钢材和铁矿石需求将下降，高炉开工率已经下降，港口铁矿石库存吃持平，铁矿石进口量将环比减少，需求疲弱导致运价下跌。但是海岬型船日租金 FFA 下季合约价格大幅贴水，预计 2021 年一季度运价低迷。年底订货煤炭有望使用明年进口额度，需求增长推动巴拿马型船运价上涨。此外，美国粮食出口增加也推高巴拿马型船运价。

2021 年干散货航运市场有望逐渐复苏。 各国应对疫情能力增强，疫苗即将推出， 2021 年疫情影响将减弱，全球经济修复推动运输需求回升；中美库存周期上行，带动运输需求周期性回升。过去 5 年需求年均增速 2.5% ，考虑低基数，预计 2021 年需求增速在 5% 左右。根据交付计划，预计 2021 年供给增速 1.1% 。过剩运力消化后，市场有望逐渐复苏。但是 FFA 远期租金水平较低，预示行业复苏较为缓慢。

2. 石油航运：需求和运价持续低迷

本周油轮运价底部波动， VLCC TCE 回升到 200 美元 / 天，远低于成本 2.5 万美元 / 天。欧美疫情再度蔓延导致原油需求下降、储油导致原油库存处于高位，油运需求明显减少。储油运力逐渐回归运输市场，闲置运力处于高位，市场运力相对过剩。四季度已经进入传统旺季，但运价仍然在周期底部。二三季度是油运淡季，预计运价处于低位。

2021 年油运市场将在周期底部波动。 疫情对交通出行的影响暂难消退， 2021 年石油消费需求难以恢复到疫情前的水平。 2020 年低油价导致高库存，未来需要先去库存。 2019 年以来交付多、拆解少，运力较快增长；储油和闲置运力占比高显示运力过剩， 2021 年需要经历去产能（大量拆船）过程，油运市场将在需求修复和消化过剩运力中缓慢恢复。

3. 集装箱航运：运输紊乱，运价上涨

本周集装箱班轮运价继续上涨， SCFI 综合指数上涨到 1938 点，环比 4.4% 。其中欧线运价环比 9% ，美西线运价环比 0.7% 。欧美消费恢复、进口替代国产、补库存等，推动集运需求同比较快增长。疫情和需求结构性失衡，导致欧美港口拥堵、空箱短缺，运力周转变慢，推动近期运价进一步上涨。班轮公司征收各种附加费，应对紊乱带来的成本增加。预期春节前货量充足，但是运输紊乱的持续性有待跟踪，运价将呈现高波动性。

2021 年集运行业有望处于高景气阶段。 疫情后的经济修复，叠加库存周期上行，将推动集运需求复苏， 2021 年需求增速有望达到 5% 。而根据交付计划，预计 2021-22 年运力增速在 3% 左右，低于需求增速。集运行业市场集中度大幅提高后，运价向上的弹性远大于向下的弹性。

本月总量数据再超预期，去杠杆背景下的加快推盘仍存，均价连续 3 个月回落，从微观市场反应来看并非低能级城市成交占比提升导致，以价换量因素仍在，随着销售目标完成度大幅度提升，预计 11~12 月跑量逻辑略微减弱。 我们此前提到， 8 月和 9 月的新开工大幅度低于预期不应该持续， 10 月新开工增速 3.5% 的小幅回升将维持至年底，并伴随结转利润以降杠杆的竣工加快，一起带动地产投资增速维持高水位，预计 2021 年也将达到 8% 。销售数据继续超预期，一方面供给在确实增加，但另一方面是均价在回落，考虑到全年销售目标大概率能够完成，且开发商在有意识淡化增速目标，预计推盘力度也将在逐步下降，价格逐步企稳。

大小房企拿地和推盘时间错配明显， 10 月龙头房企销售增速下行、而行业增速上行，隐含中小房企推盘力度明显增强，和上半年土地市场由中小房企带动有较大关系，近期龙头房企拿地明显增强，和上半年少拿地形成反差。 2017 年以来，每年均是上半年销售和土地市场好、下半年差， 2020 年也不例外，但开始出现细微变化，主要体现为中小房企继续保持上半年多拿地、下半年多卖房的节奏，但龙头房企上半年拿地明显减少、下半年拿地明显增加，尽管没有改变过去几年的倒 V 规律，但对土地市场带来一定程度平滑。预计 2021 年开始，中小房企也将调整拿地节奏。

维持强投资、中销售、弱开工的判断，预计将持续至 2021 年年底，经历紧信用预期后，当前板块处于见底回升阶段，维持增持评级。 资产负债表庞大对应的在建工程仍将推动地产投资持续维持高位，在 2021 年真实缩表结束前将保持较高推盘节奏带动销售保持增长水平，新开工会因为拿地整体维持低位水平使得新拿地对应的新开工不足，同时，存量土储的下降也对新开工带来负面影响。

本周 WTI 收于 41.74 美元，环比 +1.61 美元； BRENT 收于 42.93 美元，环比 +0.91 美元。 本周疫情二次反弹的影响依然压制大宗商品的需求预期，同时 11 月 30 日即将召开 OPEC+ 会议，关注会议对市场影响。总体来看，短期依然维持原油区间震荡的判断。

EIA11 月 13 日当周商业原油库存环比增加 77 万桶，前值增加 428 万桶。 其中库欣原油环比增加 120 万桶，前值减少 52 万桶。 EIA 精炼油库存减少 522 万桶，前值减少 536 万桶。汽油库存增加 261 万桶，前值减少 231 万桶。本周炼厂开工率上升 2.9% 至 77.4% 。美国原油库存上升，主要由于产量上升。本周美国产量上升至 1090 万桶 / 天。本周美国净进口数据环比下降 8.3% 。截至 11 月 20 日当周，美国活跃石油钻机数环比减少 5 台为 231 台。

辉瑞和 BioNtech 周三表示，其新冠疫苗可能最快于下月获得美国及欧洲的紧急授权，此前试验数据显示，疫苗的有效性高达 95% 。另外一方面，截止 11 月 18 日，美国新冠疫情累计死亡数超 25 万。新增确诊病例已经连续一周平均每天都超过 16 万。全球疫情反弹影响了大宗商品需求的预期。

根据国际金融报报道，一名匿名的阿联酋官员表示，该国正考虑脱离 OPEC ，主要由于该国因实施严格的减产要求而面临困难。 阿联酋能源部长 Suhail Al-Mazrouei 随后回应称，“作为 OPEC 的可靠和长期成员，我们在支持 OPEC 的所有决策和战略中始终保持公开和透明。 " 但并未提及阿联酋政府是否正在评估会否继续留在 OPEC 。 11 月 30 日 -12 月 1 日的 OPEC+ 会议将会决定未来的减产政策方向，关注会议结果对原油市场的影响。

本周钢材需求再超预期，钢材库存连续六周快速去化。 本周截至 11 月 18 日建材日均成交量 22.84 万吨，建材成交量维持高位。本周五大品种钢厂库存、社会库存分别下降 18.81 、 77.77 万吨，其中螺纹钢钢厂库存、社会库存分别下降 13.98 、 57.69 万吨，钢材需求持续强势、库存快速去化。我们测算本周五大品种钢材表观消费量 1171.8 万吨，创 2015 年以来钢材同期需求的最好水平。我们认为下游需求的持续性较强，钢材库存将维持去化的趋势。

继续看好四季度行情，当下正是布局良机。 我们前期“板块在四季度迎来业绩估值双升”的判断已经逐渐兑现：一方面，钢材下游需求的季节性虽然推迟但并未消失，而供给上升空间有限，整体弹性远小于需求，钢价有望在四季度走强。另一方面，海外四大矿山供给在 Q4 逐渐回升，高位矿价将逐步走弱，吨钢毛利会出现扩张。目前新冠疫苗进展顺利，全球经济或在 2021 年迎来复苏，我们认为钢材需求向好的趋势不会改变，继续看好板块四季度行情。

建材需求持续上升，制造业需求维持高位。 我们观察到，以螺纹钢为代表的建材需求自 10 月中旬以来持续上升。本周螺纹钢表观消费量达 431.65 万吨，保持往年高位。此外， 3 季度以来我国汽车、家电在国内和出口需求的拉动下持续上升， 10 月汽车销量单月同比增长 11% ，维持在较好水平，而工程机械行业维持高增速。我们认为制造业需求的持续性较强，制造业用钢需求将维持高位。

成本为王，重点推荐版块龙头。 判断在此次疫情结束之后，一方面是需求端未来 2-3 年的需求周期可能因为地产和基建发生变化，我们相对乐观。同时中长期看产业格局向好，集中度提升，龙头议价权提升，竞争格局优化。钢铁板块目前处于低预期、低估值阶段。

本周主要钢材现货、期货价格上升。 上海螺纹钢现货涨 120 元 / 吨至 4250 元 / 吨，涨幅 2.91% ；期货涨 137 元 / 吨至 3977 元 / 吨，涨幅 3.57% 。热轧卷板现货涨 90 元 / 吨至 4290 元 / 吨，涨幅 2.14% ；期货涨 114 元 / 吨至 4084 元 / 吨，涨幅 2.87% 。上海中板价格上升，冷卷价格上升，线材价格下降。中板涨 20 元 / 吨至 4040 元 / 吨，涨幅 0.50% ；冷卷涨 20 元 / 吨至 5400 元 / 吨，涨幅 0.37% ；线材跌 500 元 / 吨至 13500 元 / 吨，跌幅 3.57% 。钢材需求持续超市场预期，库存连续五周大幅下降，我们对旺季钢材需求持续上行的判断正逐渐被下游强势的需求所验证，钢价的波动主要源于成本端铁矿价格见顶回落。我们预期四季度钢铁需求不弱，而供给基本见顶，钢材需求弹性远大于供给，钢价整体或维持强势。中长期看， 2021 年地产地产韧性犹存，基建平稳，建筑钢材的需求无需过度悲观，而螺纹钢高供给的特性压制了钢价的涨幅，全年钢价中枢或较 2020 年继续小幅下移。

钢材社会库存下降，钢厂库存下降。 本周主要钢材社会库存周环比下降 77.77 万吨，钢厂库存下降 18.81 万吨。社会库存方面，本周螺纹钢社会库存 487.91 万吨，环比减少 57.69 万吨；线材社会库存 100.76 万吨，下降 5.56 万吨；热卷社会库存 244.64 万吨，下降 11.55 万吨。钢厂库存方面，本周螺纹钢钢厂库存 233.08 万吨，下降 13.98 万吨；线材钢厂库存 48.61 万吨，下降 5.23 万吨；热卷钢厂库存 104.21 万吨，上升 3.59 万吨。节后钢材需求持续强势，本周钢材库存延续快速去化趋势。在当前废钢的供需格局情况下，电炉产量继续上升的空间有限，而高炉开工率和废钢的添加已经到达瓶颈，我们预期钢材供给持续上升的可能性小，而钢铁需求在金秋有望持续回升，我们认为钢材库存将延续去化格局。

本周铁矿石现货价格上升，期货价格上升。焦炭现货上升，期货上升。 本周日照港 PB 粉（铁含量 61.5% ）涨 13 元 / 吨至 885.0 元 / 吨，涨幅 1.49% ；铁矿石主力期货价格涨 55 元 / 吨至 887.5 元 / 吨，涨幅 6.61% 。焦炭方面，焦炭现货价格涨 50 元 / 吨至 2400.0 元 / 吨，涨幅 2.13% ；焦炭期货价格涨 61.5 元 / 吨至 2480.5 元 / 吨，涨幅 2.54% 。本周焦煤现货价格 1100.0 元 / 吨与上周持平；焦煤期货价格跌 47.5 元 / 吨至 1321.5 元 / 吨，跌幅 3.47% 。目前国内钢铁产量仍然处于高位，铁矿需求短期依然偏强，价格难以出现大幅下行。另一方面，近期铁矿港口库存逐渐回升，已经接近往年平均水平，矿价同样难以回升至前期高位。我们认为随着 21 年淡水河谷的关停矿区陆续复产，铁矿供需缺口逐渐修复，矿价将缓慢回落。

本周铁矿石港口库存下降，钢厂铁矿石可用天数持平。 本周铁矿石港口库存 12751.4 万吨，下跌 26.3 万吨。本周钢厂铁矿石可用天数 26 天，与上周持平。

本周巴西铁矿石总发货量上升，澳大利亚铁矿石总发货量上升。 本周巴西铁矿石总发货量 681.60 万吨，周环比上升 176.80 万吨；澳大利亚铁矿石总发货量 1761.30 万吨，周环比上升 216 万吨。

本周铁矿石到货量周环比下降，铁矿石日均疏港量周环比上升。 本周铁矿石到货量 1117.90 万吨，周环比下降 178.80 万吨；铁矿石日均疏港量 322.33 万吨，周环比上升 4.92 万吨。

本周四大铁矿石生产商总发货量周环比上升。 本周四大铁矿石生产商总发货量 1982.90 万吨，周环比上升 235 万吨。其中，力拓铁矿石发货量 606.90 吨，周环比上升 212.90 万吨；必和必拓铁矿石发货量 458.20 万吨，周环比上升 7.60 万吨；淡水河谷铁矿石发货量 625.60 万吨，持平上周； FMG 铁矿石发货量 292.20 万吨，周环比上升 14.50 万吨。

顺周期资产优势凸显，板块再度领涨市场。 本周煤炭板块上涨3.44%，跑赢上证1.40个百分点，涨幅全行业10/34，涨幅靠前；且除煤炭板块外，有色、钢铁、交运、石化等周期行业均涨幅领先市场，我们认为疫苗积极进展带来全球经济复苏的大背景之下，顺周期板块具备可持续的相对收益，主要体现在四个方面。1）产品价格上涨，本周布油价格再度站上45美元，即将突破8月份46美元高点，全球核心基本金属铜、铝价格均创新高，动力煤、焦炭、螺纹价格持续上涨；2）企业盈利增长，煤炭全行业亏损面9月份为38%，虽然依然高位，但较3月高点43%持续下降，且价格上涨之下四季度盈利将环比增速提升和全年首次同比增长，且随着价格的上行，增长预计至少持续到2021年二季度；3）预期加速好转，11月20日，辉瑞和BioNTech宣布向FDA提交紧急使用授权申请，疫苗可能在2020年12月中下旬在美国的高危人群中使用。疫苗每周的新进展均对市场形成上行的积极推动；4）交易层面，华晨和永煤的违约将降低市场风险偏好且实现实际无风险利率的下降，资金更倾向于寻找最确定的方向，即随着经济恢复带来的盈利确定性改善的周期板块。

煤炭板块：供需好、估值低、有催化。 1）根据统计局最新数据，全国煤炭1-10月累计产量增长0.1%，市场改革下供给端难以放量已成为现实，且进口持续收缩，本周全国大范围降温，冷冬的确定将有望使动力煤旺季需求超预期，支撑煤炭价格；2）板块7月以来涨幅23%且创新高，但PE、PB分别仅为10.6、0.97倍，依然处于极低水平，顺周期行情之下板块将由修复低估值转向盈利增长进攻，有望迎来双击；3）本周西山煤电发布更名公告，且集团高层集中入驻董事会，改革序幕拉开。煤炭产业层面近期仍具备分红、整合等多重方向催化，助力估值抬升。

焦炭盈利能力再创新高，行业格局优化持续。 本周焦炭价格再度提涨、单位毛利接近600元再创新高，盈利能力大幅提升，供给侧对价格带动持续发酵。未来环保和市场整合仍将是主旋律，短期暂时难以看到价格拐点。

秦港煤价 有涨有跌。 截至 2020 年 11 月 20 日，秦皇岛 Q5500 平仓价 611 元 / 吨，较上周上涨 2 元 / 吨（ 0.3% ）；秦皇岛 Q5000 平仓价 555 元 / 吨，较上周下跌 2 元 / 吨（ -0.4% ）。

长协价格上涨，综合交易价上涨。 2020 年 11 月， CCTD 秦皇岛动力煤 Q5500 长协价为 575 元 / 吨，较上月上涨 28 元 / 吨（ 5.1% ）；截至 2020 年 11 月 20 日， CCTD 秦皇岛动力煤 Q5500 综合交易价为 575 元 / 吨，较上周上涨 1 元 / 吨（ 0.2% ）。

主产地煤价上行。 截至 2020 年 11 月 13 日，山西大同 Q5500 动力煤坑口价为 436 元 / 吨，较上周上涨 6 元 / 吨（ 1.4% ）；截至 2020 年 11 月 20 日，内蒙古鄂尔多斯 Q5500 动力煤坑口价为 434 元 / 吨，较上周上涨 5 元 / 吨（ 1.2% ）；截至 2020 年 11 月 20 日，陕西榆林 Q5500 动力煤坑口价为 430 元 / 吨，较上周上涨 2 元 / 吨（ 0.5% ）。

海外煤价有涨有跌、进口煤价差上涨。 截至 2020 年 11 月 19 日， ARA 港动力煤 55.05 美元 / 吨，理查德 RB 动力煤 71.95 美元 / 吨，纽卡斯尔 NEWC 动力煤 62.45 美元 / 吨，分别较上周上涨 2.86 美元 / 吨（ 5.48% ）、上涨 3.95 美元 / 吨（ 5.81% ）、下跌 0.07 美元 / 吨（ -0.11% ）。截至 2020 年 11 月 20 日，测算南部港口进口煤相对北方港南下煤价差为 297.60 元 / 吨，较上周上涨 9.00 元 / 吨（ 3.1% ）。

南方主流港口库存减少，北方主流港口库存减少。 截至 2020 年 11 月 12 日， CCTD 南方主流港口库存为 2798.20 万吨，较上周减少 81.10 万吨（ -2.82% ）； CCTD 北方主流港口库存为 2821.5 万吨，较上周减少 14.7 万吨（ -0.5% ）。

国内运价上涨，国际运价上涨。 截至 2020 年 11 月 20 日，国内 OCFI 运价：秦皇岛 - 广州、秦皇岛 - 上海分别为 42.8 元 / 吨、 34.4 元 / 吨，较上周变化分别为：上涨 4.8 元 / 吨（ 12.6% ）、上涨 3.4 元 / 吨（ 11.0% ）；截至 2020 年 11 月 20 日，国际 CDFI 运价：纽卡斯尔 - 舟山、萨马林达 - 广州分别为 10.26 美元 / 吨、 5.48 美元 / 吨，较上周变化分别为：上涨 0.14 美元 / 吨（ 1.33% ）、上涨 0.37 美元 / 吨（ 7.18% ）。

秦皇岛港铁路调入量减少，港口吞吐量减少，锚地船舶数增加。 截至 2020 年 11 月 20 日，秦皇岛港铁路调入量 52.8 万吨，较上周减少 6.7 万吨（ -11.3% ）；港口吞吐量 52.3 万吨，较上周减少 4.2 万吨（ -7.4% ）；截至 2020 年 11 月 20 日，秦皇岛港锚地船舶数 56 艘，较上周增加 6 艘（ 12.0% ）；预到船舶数 7 艘，较上周增加 2 艘（ 40.0% ）。

京唐港焦煤价格较上周未下跌， 日照港焦煤价格 与上周持平。 截至 2020 年 11 月 20 日，京唐港主焦煤库提价（山西产） 1500 元 / 吨，较上周上涨 30 元 / 吨（ 2.0% ）；京唐港主焦煤库提价（河北产） 1510 元 / 吨，与上周持平；截至 2020 年 11 月 20 日，日照港主焦煤市场价（澳大利亚） 1450 元 / 吨，与上周持平；日照港主焦煤市场价（俄罗斯） 1220 元 / 吨，与上周持平。

山西产焦煤车板价持平，澳大利亚峰景焦煤到岸价下跌。 截至 2020 年 11 月 20 日，山西古交肥煤车板价 1170 元 / 吨，与上周持平；内蒙古乌海主焦煤车板价 1080 元 / 吨，与上周持平；澳大利亚峰景焦煤到岸价 109 美元 / 吨，较上周下跌 3 美元 / 吨（ -2.3% ）。

焦煤三港库存增加、六港库存增减少。 截至 2020 年 11 月 20 日，炼焦煤库存三港合计 223.0 万吨，较上周增加 5.0 万吨（ 2.3% ）；炼焦煤库存六港合计 232.0 万吨，较上周减少 95.0 万吨（ -29.1% ）。

钢厂焦煤库存增加 ，焦企库存减少 。截至 2020 年 11 月 13 日， 100 家独立焦化厂炼焦煤库存 942.82 万吨，较上周增加 14.9 万吨（ 1.6% ）； 110 家样本钢厂炼焦煤库存 871.59 万吨，较上周减少 5.9 万吨（ -0.7% ）。

国内主要港口一级焦炭价格、二级焦炭价格较上周上涨。 截至 2020 年 11 月 20 日，国内主要港口一级冶金焦平仓价 2323 元 / 吨，较上周上涨 25.0 元 / 吨（ 1.1% ）；二级冶金焦平仓价 2175 元 / 吨，较上周上涨 50.0 元 / 吨（ 2.4% ）。

110 家样本钢厂喷吹煤库存增加、焦炭库存增加。 截至 2020 年 11 月 20 日， 110 家样本钢厂喷吹煤库存为 361.53 万吨，较上周增加 1.72 万吨（ 0.5% ）； 110 家样本钢厂焦炭库存为 465.59 万吨，较上周增加 0.93 万吨（ 0.2% ）。

螺纹钢价格上涨、产量减少。 截至 2020 年 11 月 20 日，螺纹钢 HRB400-20mm 全国价 4174 元 / 吨，较上周上涨 59.0 元 / 吨（ 1.4% ）；热轧板卷 Q2358-3mm 全国价 4171 元 / 吨，较上周上涨 64.0 元 / 吨（ 1.6% ）；截至 2020 年 11 月 20 日，螺纹钢产量 359.98 万吨，较上周减少 3.61 万吨（ -1.0% ）。

焦企开工率总体下降 ， 全国主要钢厂螺纹开工率下降、线材开工率不变。

截至 2020 年 11 月 20 日，产量小于 100 万吨、介于 100 到 200 万吨、 200 万吨以上的焦企开工率分别为 61.56% 、 74.38% 、 86.2% ，较上周绝对值变化分别为 -5.21 、 -0.09 、 -1.16 个百分点。全国主要钢厂螺纹开工率、全国主要钢厂线材开工率分别为 71.48% 、 69.82% ，较上周绝对值变化分别为 -0.65 、 0.00 个百分点。

周期研判：电解铝或迎三年大周期。 本周外盘金价下跌 0.3% ，白银下跌 3.2%, 金银比回复至 78.8 。动力电池景气度持续上升，十月份国内新能源汽车产销旺盛，锂价或开启上行。美大选行将落地，市场看好后续财政政策提振，开启再通胀交易，持续利好黄金 / 铜 / 铝等大宗商品。

电解铝或迎来三年大周期。 铝：目前国内迎来金秋旺季，同时竣工加速，未来三年持续高增长。电解铝上周社会库存下降 1.4 万吨至 61.5 万吨。我们的观点：高铝价可持续（本轮铝价上涨是由于新一轮消费周期开启拉动，未来供给增长路径确定，但需求仍可能继续超预期），高盈利可持续（高铝价的支撑；氧化铝价格仍会保持在持续弱势的地位）。 2020 年 1-10 月铝供给在高利润刺激下放量明显（ +4% ），铝材出口下滑明显（ -10% ），但国内社会库存一直走低，侧面印证国内消费极强，铝消费大超预期。据我们测算， 2020 年铝消费同比增长达 12% （ 2019 年几乎无增长），全面超市场预期。铜锌：智利 / 秘鲁铜矿疫情后并未恢复到疫情前生产水平，罢工仍然在持续。疫苗落地市场开始交易复苏预期，疫情期间铜矿资本开支继续压缩， 2021 年或遇到供需错配，继续看多铜铝。

需求上行，供给有限，锂价或开启上行。 本周碳酸锂价格继续上涨， Altura 破产后澳矿供应开始收紧，叠加天齐部分产能无法保证，而电动车行业超预期，根据中汽协数据， 10 月国内新能源汽车上险量为 12.6 万辆，同比上涨上涨 11.5% 。本次电动车周期或由高端消费需求拉动，可以看到国内小鹏 / 理想 / 蔚来等新势力厂商三季度业绩陆续超预期。预计 2021 年碳酸锂需求达到 40 万吨左右，锂价或开始缓慢上行。钴收储开始，其具备重大战略意义：钴全球 80% 供给来自刚果金，冶炼产能几乎集中在中国，而中国 90% 的钴都依赖进口。所以对中国这样一个钴资源稀缺国而言，收储为国家战略储备具备绝对意义。钴作为战略品种， 95% 以上供给来自海外，目前是确定性的需求 + 库存低点，建议增持相关品种。从供给格局来看，锂钴行业集中度高，龙头公司增长确定性较强；预计未来 5 年，锂盐行业需求复合增速达 23% ，氢氧化锂需求年复合增速更是达 40% ，钴行业需求复合增速达 10% 以上，维持锂钴行业增持评级。

疫苗落地，风险偏好回落。 疫苗落地后风险偏好回落，但美新总统上台后或将推行财政政策，利好贵金属板块。双放水下美元仍然处于长期熊市中，继续看多黄金。目前黄金非商业多头持仓减少 1.3% 至 32.17 万张；我们认为全球货币泛滥下，资产价格膨胀将无可避免，黄金将迎来史诗级别机会。

有色板块跑赢大盘。 上周 SW 有色上涨 6.0% ，沪深 300 上涨 1.8% ，创业板下跌 1.5% 。大盘反弹。

水泥： 本周全国水泥市场价格环比上涨 0.9% 。价格上涨地区为上海、安徽、江西、浙江、湖南和广东，幅度 10-30 元 / 吨。 11 月中下旬，国内水泥市场需求趋于稳定，南方地区表现旺盛，企业发货基本保持前期水平，北方地区企业出货继续下滑，水泥价格在南方地区上涨带动下延续升势为主，符合此前预期。

玻璃： 本周末全国建筑用白玻平均价格 1940 元，环比上周上涨 16 元，同比去年上涨 259 元。周末玻璃产能利用率为 69.76% ，环比上周上涨 -0.29% ，同比去年上涨 0.15% ；剔除僵尸产能后玻璃产能利用率为 82.77% ，环比上周上涨 -0.18% ，同比去年上涨 0.05% 。

玻纤： 本周各池窑企业无碱粗纱市场延续小涨趋势，市场交投良好。近期国内龙头企业缠绕纱报价上调，其余厂暂报稳，但实际成交存临时加价。近期厂家针对部分产品价格有一定调涨，主流产品缠绕直接纱多少企业仍无库存。

本周全国水泥市场价格环比上涨 0.9% 。价格上涨地区为上海、安徽、江西、浙江、湖南和广东，幅度 10-30 元 / 吨。 11 月中下旬，国内水泥市场需求趋于稳定，南方地区表现旺盛，企业发货基本保持前期水平，北方地区企业出货继续下滑，水泥价格在南方地区上涨带动下延续升势为主，符合此前预期。

华北地区水泥价格平稳运行。 京津地区水泥价格保持平稳，虽然气温逐步走低，但工程仍在赶工，下游需求尚未出现明显下滑，企业发货环比减少 5% ；河北保定地区水泥价格平稳，下游需求较好，企业发货能达产销平衡，由于水泥企业未停窑限产，再次推涨价格动力不足，报价仍旧以稳为主；山西太原、晋中地区水泥价格保持平稳，最后需求期，工程正在赶工，下游需求环比增加，企业发货能达产销平衡。

东北地区水泥价格保持平稳。 辽宁辽中地区水泥价格上调后保持平稳，受降雪影响，下游需求大幅减少，本地需求已寥寥无几，库存高位运行，但企业有南下销售，生产线仍在正常生产；黑吉地区水泥价格平稳，受大雪天气影响，需求已经结束，水泥市场进入淡季，企业陆续执行错峰生产。

华东地区水泥价格继续上调。 江苏苏锡常、南京和镇江地区第五轮水泥价格上调执行 20 元 / 吨，下游需求相对稳定，企业发货达产销平衡或销大于产，库存普遍在中等偏低水平；浙江台州、温州和金衢丽地区袋装水泥价格上调 20 元 / 吨，水泥需求良好，受外围地区水泥价格上调带动，本地企业推涨价格意愿强烈；上海地区水泥价格第五轮 P.C42.5 袋装水泥价格上调 10 元 / 吨， P.O42.5 散上调 20 元 / 吨，下游需求表现良好，企业发货达产销平衡，库存普遍在中等水平，且外围地区水泥价格陆续上调，带动本地价格上行；安徽合肥和巢湖地区水泥价格上调 20 元 / 吨，需求旺季，工程进入赶工阶段，下游需求向好，企业发货正常水平；福建福州、三明和泉州等地区水泥价格保持平稳，前期价格上调后，下游需求表现一般，企业发货在 8-9 成或产销平衡，库存高低不一，仍有部分企业价格有回撤现象，旺季价格上涨整体表现欠佳；山东济南地区水泥价格保持平稳，近期受寒流降雨天气影响，部分工地停工，下游需求环比降低，企业发货仅在 5 成左右，库存基本在满库状态。

中南地区水泥价格继续上涨。 广东珠三角地区企业公布水泥价格上调 30 元 / 吨，下游需求旺盛，企业发货保持稳定，库存多在低位运行，且前期价格上涨落实情况较好，企业再次推涨价格；粤西地区受西江水位较高影响，外来水泥减少，下游需求略有恢复，企业发货在正常水平，预计后期水泥价格将趋强运行；广西南宁和崇左地区袋装水泥价格上调 20 元 / 吨，下游需求表现较好，企业发货保持产销平衡，库存在正常水平；湖南长株潭地区水泥价格上调 30 元 / 吨，天气持续晴好，下游需求比较稳定，企业发货保持产销平衡，且受第四季度错峰生产影响，库存普遍偏低，本地企业借机再次推涨价格；湖北武汉及鄂东地区水泥价格平稳，本周受降雨影响，下游需求环比有所减弱，企业发货在正常水平，供应紧张缓解，库存仍在低位，据了解，后期部分企业更倾向于稳价为主，再推涨意愿不强；河南地区水泥价格以稳为主，郑州和平顶山地区部分企业再次公布价格上调，幅度 10-20 元 / 吨。考虑到河南水泥价格经过持续上涨后，已经处于相对高位，后期再大幅上涨或将引起政府部门关注，预计主导企业更多将会以稳价为主。

西南地区水泥价格稳中有升。 四川成都地区水泥价格正在推涨过程中，下游需求与前期相比变化不大，企业发货能达 9 成或产销平衡，最后需求期，企业正在积极推涨价格，但受外来低价水泥影响，预计后期大幅推涨无法完全落实到位；重庆主城区水泥价格上调后保持平稳，北部万州地区水泥价格公布上调 30 元 / 吨，天气持续晴好，下游需求环比增加 10% 左右，企业发货能达 9 成上下，且各企业按计划安排停窑限产，库存普遍不高，企业存有继续推涨价格意愿；贵州铜仁地区水泥价格上调 20 元 / 吨，下游需求略有上升，企业发货能达 7-9 成，且外围湖南地区水泥价格已经上调，带动本地价格上行；云南昆明水泥价格平稳运行，下游需求表现一般，得益于停窑检修，前期库存普遍在 30%-40% ，近期上升到 70% 左右。

西北地区水泥价格以稳为主。

【国君大宗】海外结构补库开启，看好有色、化工品种

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