配置需求都去哪儿了？

众所周知，从历史经验规律来看，一季度由于银行、保险等机构往往会有新增资金带来的配置需求，或是存量资产到期带来的再配置需求，因此一季度通常是债券市场投资者进行债券集中配置的阶段。而与此同时，由于一季度债券发行一般相对较少，因此在配置需求的驱动下，正常情况下一季度债券市场的走势都会比较好，利率以下行为主。而二季度受春节资金投放逐渐回笼，缴税逐步增多等因素的影响，资金面往往会较一季度趋紧，而年报披露季信用风险事件也会对情绪带来负面影响，因此二季度债券市场表现则往往不尽如人意。

今年情况却有些不一样。随着金融去杠杆成为顶层设计和市场一致预期，去年年底债券市场剧烈调整步入熊市，市场悲观情绪蔓延；一季度迎来“史上最严MPA考核”，监管压力又进一步打压市场信心；央行名为“稳健中性”实为紧缩的货币政策之下，资金面持续收紧，1.3%的超储率创下历史次低；经济基本面向好势头显著，通胀压力加剧……在一系列负面因素的共同作用下，今年一季度市场持续调整，配置需求也并未出现如往年一般集中配置的情况。市场普遍预期随着二季度市场调整压力的缓和，配置需求将会在二季度集中释放，并支撑市场在二季度迎来拐点。

然而3月底、4月初银监会连续发文剑指银行同业链条，金融监管进一步加码再次打击了市场情绪，债市也再次迎来大幅调整，直到目前一级市场依然持续低迷，配置需求似乎依然没有出现。那么我们不禁要问，为何今年配置需求一再失约，即使在市场普遍认为利率水平已经存在配置价值的情况下，一级市场始终冷冷清清，究竟是配置资金依然认为目前的利率水平不具备吸引力，还是在紧货币严监管之下，配置力量已经大幅萎缩了？本文将试图从银行负债端和资产端两个方面入手，分析银行作为债券市场配置需求的最主要来源，今年配置意愿为何持续低迷。

一、负债端：多重压力下扩张放缓，拖累银行配置意愿

我们首先从负债端入手，采取从宏观到微观的方法对今年以来商业银行负债端的变化情况进行分析。

（一）宏观层面：从商业银行信贷收支表看分类别银行负债变化

从宏观层面，我们选取央行每月公布的信贷收支表中的数据进行分析。由于金融机构信贷收支表和存款类金融机构信贷收支表的数据都相对比较简略，无法清晰的反映商业银行各类负债来源的变化，因此我们选取了分类别的商业银行信贷收支表，从全国性四家大型银行、全国性大型银行和全国性中小银行三个层面对商业银行负债端的变化进行梳理。整体来看，受货币政策收紧、MPA考核与金融监管从严等多重因素的制约，2016年以来各类银行负债端的增速整体都呈现出下滑的迹象，且到目前为止仍在下滑的过程中，因此商业银行负债端扩张速度的整体放缓是商业银行配置需求下滑的主要原因之一。（之所以2015年各类银行负债增速均大幅跳升，主要与信贷收支表统计口径调整有关。自2015年起，“各项存款”开始包含非存款类金融机构存放款项，“各项贷款”开始包含拆放给非存款类金融机构的款项。统计范围的扩大导致了2015年各类银行负债同比增速的跳升。）

具体来看，全国性四家大型银行（中、农、工、建）总负债增速呈现出触底企稳的迹象，这与四大行监管指标压力不大有关，因此依然能够保持相对稳定的负债端扩张速度。

四大行主要负债来源中，各项存款占比虽然近年来持续回落，从2009年的接近100%回落到目前的86%左右，但依然是四大银行最主要的负债来源，且今年以来占比呈现出企稳的迹象。之所以出现这样的现象，一方面与四大行网点较多，存款来源相对稳定有关；另一方面也与央行MPA考核的指标设置中，强化了存贷款作为银行根本职能的重要性有关，使得商业银行加大了对存款的争夺。因此四大行各项存款无论占比还是增速都出现了企稳的迹象。

向中央银行借款占比从2016年来开始攀升，且从2016年年底开始出现了加速上升的迹象。这一方面与外汇占款持续流出，基础货币主要依靠央行投放有关，2016年后央行开始逐渐转向主要依靠公开市场操作（OMO，MLF，SLF，PSL，TLF等）投放流动性，因此四大行负债来源中向中央银行借款占比猛增。另一方面也与去年下半年以来其他负债来源成本逐渐上升有关。去年下半年以来，随着央行逐步抬高资金利率底部，提高金融机构杠杆成本，银行同业负债成本不断抬高，相比较而言，央行投放的资金成本虽然也有所上行，但幅度有限，央行投放的资金相对同业资金而言成本优势明显。对四大行这种公开市场主要一级交易商来说，获取央行投放的资金难度不高，因此从成本的角度考虑，四大行也有动机加大向央行借款的占比。

银行业存款类金融机构往来占比呈现出震荡上升的趋势，且最近几年都呈现出年初占比较低，随后逐渐攀升的情况，我们猜测这可能和年初央行通常会加大流动性投放以应对春节取现有关。从同比增速来看虽然波动较大，但2016年以来整体保持了20%左右的同比正增长，由于2015年央行多次降准，因此四大行流动性整体充裕，与其他银行的资金往来需求大幅降低，而2016年以后央行主要通过公开市场补水流动性，且货币政策由松转紧的意图明显，因此四大行与其他银行业存款类金融机构往来也明显增多。

卖出回购资产占比在2015-2016年呈现出震荡走高的趋势，但2017年以后出现大幅下滑，同比增速也是大幅走低，近期甚至出现了负增长，我们猜测一方面与金融监管和MPA的压力倒逼银行收缩回购资产占比有关，另一方面由于同业负债成本高企，向央行借款对卖出回购资产起到了替代作用。

全国性大型银行（包括中、农、工、建、交、国开、邮储）总负债增速呈现出持续下滑的趋势，但近期有企稳的迹象。虽然全国性大型银行的统计口径与全国性四家大型银行有较多重叠的部分，但两者负债增速的走势却呈现出一些区别。

全国性大型银行的主要负债来源中，向中央银行借款占比较四大行更高，占比上升更快，且2016年同比增速更快，2017年同比增速下滑的幅度也更大。从占比来看，四大行向中央银行借款的占比目前在2.2%左右，而全国性大型银行占比已超过4%。从同比增速来看，目前四大行向中央银行借款同比增速虽然由去年下半年的500%左右回落到不足300%，但仍保持较高增速，而全国性大型银行则从去年下半年的1000%左右大幅回落至100%左右。这一方面反映出随着央行货币政策的逐渐收紧，通过公开市场向除四大行以外的大型银行投放的流动性增量已经大幅收缩，货币政策紧缩效应显著。另一方面，也反映出交行、国开、邮储对央行投放资金的依赖度更高，受央行货币政策收紧的冲击也更大。

除此之外，全国性大型银行的各项存款、卖出回购资产和银行业存款类金融机构往来的占比和增速的变化趋势都与四大行基本一致，前文已做分析，在此不再赘述。

中小银行总负债增速自2016年以来一路下滑，负债成本抬升和金融监管强化对中小银行的负面影响反映的尤为显著。按照央行信贷收支表的统计口径，中小银行包括除7家大型银行外的所有商业银行，囊括了股份制银行、城商行和农商行等中小银行业金融机构，涵盖了超过99%的银行和60%的资产规模。因此中小银行金融机构数据的变化对反映银行业整体负债端的变化更具有代表性。

从中小银行的主要负债来源看，各项存款占比在连续多年的下滑后，从去年年底开始呈现出触底回升的迹象，这一方面反映出在金融监管强化的背景下，同业负债成本不断抬升，同业负债空间不断压缩，中小银行不得不逐渐回归本源，加强对存款的争夺；另一方面也反映出由于其他负债来源增速均出现不同程度下滑，而各项存款增速基本稳定，导致各项存款占比被动提高。不过，虽然中小银行的存款占比有所提高，但依然不足70%，同业负债对中小银行而言依然扮演者举足轻重的重要作用，因此金融监管趋严对中小银行的冲击也更为显著。

银行业存款类金融机构往来占比从2015年开始缓慢上升，2016年开始加速上升，对应的2016年同比增速也快速上升，这与央行货币政策的变化趋势是相一致的。2015年央行主要通过降准释放超储，因此银行流动性整体充裕，银行之间的往来增速持续负增长。随着2016年央行货币政策基调开始出现变化，公开市场操作取代降准成为央行流动性投放的主要途径，中小银行由于大多没有一级交易商资格，无法直接与央行进行公开市场业务，因此如果有基础货币缺口只能通过与其他银行拆借获得，因此推动了中小银行的银行业存款类金融机构往来占比和增速双升。然而2017年以后，由于央行货币政策的收紧所引发的同业负债成本上行，以及金融监管强化直接压缩同业业务空间，银行业存款类金融机构往来占比和增速呈现出双降的格局。未来随着监管的不断强化，这一趋势很可能成为未来很长一段时间内的常态。

卖出回购资产占比在2015-2016年整体呈现出稳中略升的走势，同比增速也呈现出震荡上行的走势。然而随着MPA考核逐步从严，对卖出回购资产的约束也开始逐步显现，2017年以来卖出回购资产占比和增速呈现出双降的格局。

向中央银行借款占比近年来一路上行，同比增速从2016年以来基本保持稳定，反映出央行货币政策取向的变化对中小银行负债行为的直接影响。但由于中小银行与大行相比，从央行直接获得资金的难度相对更大，因此与大行相比，中小银行向中央银行借款同比增速相对平稳。

从宏观层面的数据中我们不难发现，在货币政策收紧和金融监管从严的双重压力下，商业银行整体呈现出负债增速下滑的趋势。虽然不同类别银行之间负债结构有所差异，但同业负债收缩，强化存款争夺，依靠央行借款是所有银行所面临的共同问题。

（二）微观层面：从上市银行一季报看上市银行负债变化

从微观层面，我们选择上市银行一季度资产负债表来分析不同类别、不同规模、不同区域银行负债情况的变化。从总体来看，一季度绝大部分上市银行总负债规模实现扩张。五大行一季度扩张速度依然遥遥领先，且环比扩张速度仍在加快，无论从同比还是从环比的角度看，都大幅领先于其他上市银行。这一方面由于规模效应，另一方面也由于MPA和金融监管都会促进行业集中度进一步提高，利好五大行。其中建行一季度总负债同比大增近25000亿元，在五大行中独占鳌头。股份行中，民生、兴业、光大、浦发、招商等传统优势银行同比依然保持了较快的扩张速度，但环比来看，受MPA和金融监管从严的约束，扩张速度都出现了大幅下滑。城商行中，值得关注的是杭州银行和江苏银行，前者一季度同比扩张速度超过绝大部分股份行，后者则是唯一一家环比扩张速度较去年四季度显著加快的上市银行。此外，一季度上市银行中只有中信银行负债规模环比录得负增长，实现了真正意义上的“缩表”，与去年四季度媲美五大行的扩张速度形成了鲜明的对比。

分项来看，吸收存款作为银行最主要的负债来源，吸收存款规模的变化往往会决定银行资产负债表规模的变化。从一季度来看，吸收存款规模的变动基本与总负债规模变动一致：四大行吸收存款规模依然遥遥领先，交通银行则基本处于与股份行相近的水平。值得注意的是，杭州银行的总负债规模同比大增正得益于吸收存款规模的同比大涨，而中信银行的环比缩表也正归咎于一季度存款的净流失。

向中央银行借款方面，农业银行、交通银行和建设银行无论环比还是同比增幅均位居前列，浦发、兴业、光大及一众城商行紧随其后。值得注意的是，包括工商银行、中国银行、招商银行、中信银行、华夏银行等银行在内的8家上市银行一季度向中央银行借款环比负增长，可能反映出这些银行业务扩张有所放缓，或是流动性管理情况相对较好。

拆入资金方面，一季度五大行和股份行普遍进行了较大规模的资金拆入，其中民生银行和建设银行的拆入规模都在千亿以上。值得注意的是，包括民生银行、建设银行、中国银行、工商银行、兴业银行等在内的银行拆入资金规模环比增幅接近甚至超过了同比增幅，反映出这些银行一季度突然大幅增加资金拆入，我们猜测可能与一季度MPA考核收紧有关。

应付债券方面，由于应付债券的增量规模主要与同业存单发行有关，因此应付债券规模的变动可以从很大程度上反映银行同业存单的净发行情况。从一季度的情况看，商业银行仍在积极通过发行同业存单续命，股份行和城商行依然是同业存单发行的主力，其中光大银行、江苏银行、招商银行、中信银行、民生银行环比增幅居前，而去年同业存单发行最为活跃的兴业银行一季度环比增幅仅为59亿，同业存单发行呈现出明显收缩的迹象。

同业和其他金融机构存放款项方面，一季度除中信银行、华夏银行、交通银行、贵阳银行、平安银行、张家港行6家银行外，其他所有上市银行同业和其他金融机构存放款项均录得负增长，其中工商银行、农业银行降幅都在3000亿元左右，光大银行、建设银行、招商银行降幅也超过2000亿元。这无疑反映出在MPA和金融监管双严的约束下，大部分银行的同业存放和同业存款都面临流失压力。

卖出回购金融资产款方面，一季度除工商银行、招商银行、无锡银行、吴江银行和江阴银行5家银行外，其他所有上市银行卖出回购金融资产款均录得负增长，其中建设银行和交通银行降幅超过1000亿元。这同样反映出在MPA考核压力和流动性收紧的双重压力下，银行间融资难度正在不断加大。

从微观层面的数据中我们不难发现，上市银行所代表的大中型银行，在货币政策收紧、MPA和金融监管从严的大背景下，都面临着行业集中度提高，同业负债难度不断加大的压力。虽然大多数中小银行依然艰难的维持着资产负债表的扩张，但扩张速度已经明显放缓，随着金融监管的延续，被动缩表仍是大概率事件。展望未来，强监管年银行业的优胜劣汰恐怕难以避免，中小银行的生存压力仍将不断加大，银行业普遍被动缩表甚至少数银行破产的风险不可忽视。

二、资产端：二季度银行MPA考核压力有多大？

分析完负债端的收缩压力对商业银行配置意愿的负面影响，接下来我们将视线转向资产端。从资产端来看，MPA考核无疑是影响商业银行配置意愿的最主要因素。那么我们就通过对银行二季度MPA压力的简单测算，来评估MPA考核对银行配置意愿的负面影响究竟有多大。

我们在专题报告《一季度MPA考核压力真的不大吗？——华创债券专题2017-3-27》当中曾经对MPA的考核指标体系和具体计算方法进行过详细的介绍。就目前的情况来看，商业银行MPA考核的压力主要集中在资本充足率、广义信贷增速和LCR三个方面。接下来我们就从这三个维度对二季度商业银行MPA考核压力进行简单的测算。

（一）资本充足率

按照现行的MPA考核体系中的资本充足率评价标准，考察的并非商业银行资本充足率的绝对水平，而是商业银行实际资本充足率（C）和宏观审慎资本充足率（C*）之间的差额。如果某银行的实际资本充足率不低于宏观审慎资本充足率（C≥C*），那么该银行资本充足率考核为满分（80分）；如果该银行的实际资本充足率低于宏观审慎资本充足率（C＜C*），但差额不超过4个百分点（C*-C≤4%），那么该银行资本充足率考核为合格（48-80分）；如果该银行的实际资本充足率低于宏观审慎资本充足率超过4个百分点（C*-C＞4%），那么该银行资本充足率考核为不合格（0分）。

所谓宏观审慎资本充足率C*是央行在MPA考核体系中新推出的一个考核指标，计算公式为：

宏观审慎资本充足率C*=结构性参数α×（最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+逆周期资本缓冲）。

其中，逆周期资本缓冲=max{βi×[机构i广义信贷增速-（目标GDP增速+目标CPI）]，0}，

根据《商业银行资本管理办法（试行）》，带入已知参数，可将上述公式简化为：

系统重要性机构C*=α×（11.5%+ max{βi×[机构i广义信贷增速-9.5%]，0}），

普通机构C*=α×（10.5%+ max{βi×[机构i广义信贷增速-9.5%]，0}）。

由此可见，在结构性参数、目标GDP和CPI已经以知的情况下，C*的计算结果更多的是取决于广义信贷增速，因此资本充足率考核是在资产负债情况之外，对广义信贷增速的又一层约束。

为了简化计算，我们假设结构性参数α为1（毕竟绝大部分银行不存在上文所说的稳健性状况和信贷政策执行情况的问题），那么我们就能够根据βi和机构i广义信贷增速的不同取值，算出对应的宏观审慎资本充足率C*的下限。

考虑到现行的MPA考核体系对资本充足率的考核标准包含容忍度指标，即商业银行实际资本充足率低于宏观审慎资本充足率的差额不超过4%，MPA资本充足率指标仍能合格，同时考虑到截止17年一季度，五大行的资本充足率整体为14.14%，股份行为11.92%，城商行为12.29%，农商行为13.26%，因此理论上对应的五大行的广义信贷增速上限在25-30%，股份行在20-25%，城商行在20-25%，农商行在25-30%。但由于实际统计过程中，βi的取值一般不可能低至0.4左右，大多数银行在0.6-0.8的水平，因此实际的广义信贷约束更为严格，实际上对应的各类银行的广义信贷增速上限都在15-20%左右。

从上市银行的角度来看，截止2017年1季度，上市银行资本充足率普遍维持在11-15%之间，其中五大行资本充足率相对较高，股份行和城商行相对较低。

对商业银行而言，如果要提高资本充足率，可以从资本充足率计算公式的两端分别着手：从分子端而言就必须通过增发/IPO/发行二级资本债（可转债）等方式补充资本金，这相对而言周期较长且难度较大；从分母端而言就必须通过各种方式降低风险加权资产总额，例如配置风险资本占用更低的资产（国债、金融债、地方债等），减少相对高风险资本占用资产的配置规模（股票、信用债、信贷等），通过资产证券化等方式降低已有资产的风险资本占用（信贷资产证券化）等。然而压缩分母的方式虽然较扩大分子更为可行，但短时间内也很难快速压缩（信贷资产难压，债券配置调整需要时间且受广义信贷增速制约，资产证券化发展相对滞后），因此资本充足率的快速提高在短时间内是很难实现的。那么对于商业银行而言，如果要达到MPA考核对资本充足率的考核要求，就只能通过压低广义信贷增速，进而压低宏观审慎资本充足率的方式来实现。

（二）广义信贷增速

按照现行的MPA考核指标，广义信贷增速考察的是商业银行广义信贷增速与当年M2增速目标相比偏高的程度，对N-SIFIs、R-SIFIs和CFIs三类机构而言，偏高超过20个、22个和25个百分点则不达标，得0分，低于则为满分。目标M2增速为国家设定并公布的当年广义货币供应量增速目标，2017年M2目标为12%。

在2016年的MPA考核中，广义信贷统计的是金融机构信贷收支表中的各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项的余额合计数。2017年一季度开始，MPA评估将表外理财纳入广义信贷范围，为防止重复计算，表外理财资产端需扣除现金和存款。

由于广义信贷达标与否不仅直接决定商业银行MPA考核中资产负债情况能否达标，还间接决定该机构资本充足率考核能否达标，从而决定MPA考核结果。如果商业银行广义信贷增速无法达标，就直接意味着MPA考核不达标，因此广义信贷增速的重要性被大大提高，成为了整个MPA指标体系的核心。那么目前商业银行广义信贷增速水平如何，二季度MPA考核究竟能否达标呢？

由于2017年一季度广义信贷增速考核将表外理财纳入考核范围，那么广义信贷的计算公式就变为：

广义信贷=各项贷款+债券投资+股权及其他投资+买入返售资产+存放非存款类金融机构款项+表外理财资产总额-表外理财存款余额-表外理财现金余额

由于央行在信贷收支表中仅公布分银行类别的广义信贷各分项数据，因此我们沿用央行的分类标准统计不同类别银行的广义信贷增速。首先我们根据央行公布的信贷收支表，计算老口径广义信贷增速。由下图可见，截止2017年4月，四大行和大型银行的老口径广义信贷增速均不足10%，中小银行的老口径广义信贷增速在19%左右。

接下来我们统计包含表外理财的新口径广义信贷增速。由于表外理财数据可得性较差，目前可获得的官方数据仅有2016年的理财年报。因此我们假设2017年上半年理财的机构结构、收益类型结构和资产配置结构与2016年底一致，各分项增速与总规模增速一致，表内广义信贷增速基本稳定，对2017年二季度新口径广义信贷增速进行粗略估计。在以上的假设基础上，我们分别设定3种情形，假设上半年表外理财增速为0%，-2%和-4%，分别计算对应的广义信贷增速。根据计算，3种情形下，2017年二季度大型银行和中小银行新口径广义信贷增速分别约为9.5%和17.2%，9.2%和16.8%，9%和16.4%。虽然从整体来看，由于现行的广义信贷增速考核标准较为宽松，因此无论是大型银行还是中小银行的广义信贷增速都远远低于MPA广义信贷考核指标，但依然不能排除个别股份行或城商、农商行广义信贷增速超标的可能性。

如果把资本充足率对广义信贷增速的约束考虑在内，情况就要严峻的多。正如我们前文分析的那样，由于资本充足率的约束，在考虑资本充足率容忍度的情况下，如果资本充足率分项考核要达标，就意味着广义信贷增速上限要控制在15-20%的区间内。由此可见，大行由于广义信贷增速较低，因此无论是资本充足率还是广义信贷增速考核都能够轻松达标；而中小行如果资本充足率要达标，广义信贷增速最高只能控制在15-20%，但根据我们的计算，二季度中小行的平均广义信贷增速就约为16-17%，这意味着依然有许多中小行的资本充足率可能无法达标，MPA考核被一票否决，落入C类。

更进一步，如果央行在二季度MPA考核中全面取消资本充足率容忍度指标，那么按照目前商业银行的资本充足率水平所能支撑的广义信贷增速上限会降至10-15%，这意味着除五大行、国开、邮储外的几乎所有商业银行的资本充足率考核都无法达标，这无疑将对股份行和中小行的MPA考核带来更为严峻的考验。

（三）LCR

流动性覆盖率即LCR（Liquidity coverage ratio），根据银监会的定义，流动性覆盖率旨在确保商业银行具有充足的合格优质流动性资产，能够在银监会规定的流动性压力情景下，通过变现这些资产满足未来至少30天的流动性需求。流动性覆盖率是合格优质流动性资产与未来30天现金净流出量的比值，计算公式为：流动性覆盖率=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量*100%。其中，合格优质流动性资产是指满足相关条件的现金类资产，以及能够在无损失或极小损失的情况下在金融市场快速变现的各类资产。未来30天现金净流出量是指在相关压力情景下，未来30天的预期现金流出总量与预期现金流入总量的差额。合格优质流动性资产是指在流动性覆盖率所设定的压力情景下，能够通过出售或抵（质）押方式，在无损失或极小损失的情况下在金融市场快速变现的各类资产。而压力情景则包括影响商业银行自身的特定冲击以及影响整个市场的系统性冲击，具体而言包括存款流失、融资能力下降等。

根据银监会要求，商业银行的流动性覆盖率应当在2018年底前达到100%。在过渡期内，应当在2014年底、2015年底、2016年底及2017年底前分别达到60%、70%、80%、90%。在过渡期内，鼓励有条件的商业银行提前达标；对于流动性覆盖率已达到100%的银行，鼓励其流动性覆盖率继续保持在100%之上。我们统计已经披露的上市银行的流动性覆盖率数据不难发现，截止2017年一季度五大行流动性覆盖率普遍较高，远高于100%的监管目标，而大部分股份制银行及城商行的流动性覆盖率则相对偏低，大多低于银监会2017年底90%的监管目标。（有关流动性覆盖率的详尽分析，请参考我们此前发布的专题报告《LCR考核趋严，银行负债成本易上难下——2017年华创债券流动性专题一》）