越来越多的迹象显示，
2025
年初以来的
USDCNY
掉期点上涨行情或告一段落。
年初以来，相较于即期端的犹犹豫豫，掉期端的行情无疑更加流畅
。
1Y USDCNY
掉期点从开年的
-2500
点上行至
-2000
点附近，离岸与在岸掉期点差亦显著收窄。不知不觉中，外汇掉期市场已走出了一段不小的行情。
我们在前期多篇分享中讨论过掉期点的逻辑。
简而言之，本轮
CNY
掉期行情的驱动力有三块
：
一是离在岸掉期的价差套利（参考《
猪突猛进的离岸
CNH
掉期点
》）；
二是在岸掉期的期限套利（参考《
CNY
掉期：为什么掉期的机会更确定？
》）；
三是在外资群体中很风靡的“
Sell/Buy USDCNY+
买境内存单”策略。
三股资金共同推动了一季度的掉期点上涨行情。
不过，站在一季度末，许多前期逻辑开始潜移默化的改变
。
一是境内的资金利率已经筑顶
。比如境内的存单利率，已经连续
2
周见顶回落。当前存单利率（大行
1Y
约
1.95%
）处于利率走廊上沿，顶部特征越来越明显。笔者也不知道“择机”降准降息什么时候落地，但至少资金面不会更紧……
二是从美元这端看，美元利率进一步下行的门槛越来越高
。前期分享《
美联储：还是“鸭派”多一些
》提到：
3
月美联储的点阵图票型出现了整体上移，这表明
Fed
并不急于降息。目前美债市场的降息预期（
2025
年降
3
次）相对点阵图（降
2
次）而言是更加激进的。
换言之，美债利率要进一步下行，需要更多“硬数据”走向衰退区间，并引发美联储政策转向。
但考虑到新一轮关税在即，押注美债利率迅速下行可能不是一笔高胜率交易
。
三是从掉期市场的资金行为看，期限套利、境内外套利的盈利空间都在显著收窄
。比如期限套利，目前
CNY
掉期曲线形态已经显著修复——折算到相同的“每日口径”后，
1Y
掉期仅比
1M
掉期低
0.4
点
/
天，这意味着期限套利（
1Y Sell/Buy + ON Roll Buy/Sell
）的盈利空间显著收窄。
离在岸套利也是一样，盈利空间显著收窄。
现在离岸掉期市场有个很有趣的点——短端（
1M
以内）的离岸
CNH
掉期点甚至比在岸
CNY
掉期点还低！这意味着经典的离在岸掉期套利（境内
S/B+
境外
B/S
）变为负
Carry
。即使在长端（如
1Y
），离在岸套利也不再具有性价比。
总结今天的分享：
1
、考虑中美利率的边际变化、资金行为等因素，我们认为年初以来的
USDCNY
掉期点上涨行情或告一段落。
2
、
近年来外汇市场的实践告诉我们，即期端和掉期端的市场行情往往是轮动呈现的
。一季度的行情机会站在掉期这端，二季度要尤其关注即期端（
spot
）波动加大的可能性。
3
、站在一季度的末尾，许多前期
popular
的资产都有些
unwind
的味道（如欧元、日元、港股、黄金等）。目前偏低的
USDCNY
隐含波动率是很不正常的，从“反者道之动”的角度看，可以考虑逢低买点期权，以应对二季度的诸多不确定性。
