脆弱的均衡

【 笔者按 】金融系统经受每一次冲击，都可能被“震”出来内部各种结构性问题，一个“稳定”的系统是均值回复过程，而一个“脆弱”的系统，则很可能是扩散过程，“超调”风险非常高。本次信用风险事件冲击，很可能暴露出整体金融体系目前正处于“脆弱的均衡”状态，由此引发的金融市场未来剧烈波动风险，需要引起重视。

首先，我们从三个层次来对金融系统的“脆弱性”进行刻画，包括：

一、宏观视角来看，商业银行总资产 / 基础货币已经上升至 10 倍的历史新高 。基础货币可以看作商业银行边际调整资产负债表的可用头寸，如果整体银行体系总资产规模相比基础货币过大，一方面表示商业银行信用扩张能力上升，另一方面则表示整体银行体系的“杠杆率”大幅上升。而金融体系的脆弱性则表现为： 当基础货币出现小幅波动时，商业银行资产负债表边际变化将导致资产价格出现剧烈波动；而当资产规模出现扩大或者缩小时，基础货币的需求会剧烈变化，从而引发货币市场利率的剧烈波动 。这就是 2013 年之后，我们所观察到的资产价格（股票、债券、汇率等）波动率上升和货币市场利率波动率上升（频频出现“钱荒”）的核心原因。

二、以债券来度量，企业债务短期化倾向明显 。 2017 年之后，信用债中的 1 年以下债券余额规模达到 6.58 万亿，占整体信用债余额的接近 30% 比例，这意味着信用债每年滚动刚性融资的规模每个月超过 5000 亿：债务短期化的原因，包括（ 1 ）长期限信用债投资需求偏弱，（ 2 ）短期利率相比长期利率偏低，（ 3 ）金融机构在短期债券一级市场上过度竞争（除了业务压力以外，过度竞争的一个重要原因是承销规模排名），企业“短期融资成本”被压制到正常水平以下，导致企业短期限债券融资需求出现“过度”。

显然，微观合理可能带来宏观不合理，企业债务短期化看起来“节约”了资金成本，但是中长期来看增加了债务滚动的压力，使得企业负债管理难度加大，叠加经营层面带来的现金流压力，导致“融资”的脆弱性大大提升，经受流动性冲击的能力明显减弱。

三、微观上来看，金融机构组合“杠杆”越来越依赖于隔夜资金 。 2017 年以来，隔夜资金的成交量从 1.5 万亿，上升到最高超过 4 万亿，目前仍然保持 3 万亿的水平。债券利率中枢的不断下移导致“ Carry ”的下降（与可投资高收益资产减少也有关系），“以量补价”的行为推动机构通过更低利率的隔夜资金来加大杠杆，这一行为既带来了对债券（尤其信用债）的过度需求，也导致金融机构的“杠杆”变得更加脆弱。