【德邦宏观】本周看什么？央行SFISF，马斯克力挺特朗普 --宏观周报（20241007-20241013）

▌摘要

1. 热点聚焦

2.1. 高频数据行业映射

2.2. 高频数据近期走势

3.1. 股市：中国股市回调

3.2. 债市：长短端收益率走势分化

3.3. 大宗商品：回暖上行

1.热点聚焦

1.1. 中国人民银行与财政部联合工作组召开首次正式会议

10月9日，央行与财政部发布公告表示为贯彻党的二十届三中全会精神，落实中央金融工作会议“丰富货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的要求，中国人民银行、财政部建立联合工作组，并于近日召开工作组首次正式会议。

央行公开市场国债买卖逐步推进。 2023年10月中央金融工作会议提出“充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，2024年6月19日央行行长潘功胜在陆家嘴论坛开幕式发言中表示“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱……人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化”，2024年7月1日央行发布公开市场业务公告表示“于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，随后在8月30日和9月30日央行分别发布当月公开市场国债买卖业务公告，两个月合计净买入国债3000亿元，公开市场国债买卖或逐步成为央行常用的货币政策工具。

央行公开市场国债买卖操作体现出调节曲线形态和流动性管理两大目标。 从8月和9月两次公开市场国债买卖业务公告来看，这两个月央行公开市场国债买卖业务目标或有所不同，8月公告明确表示买短卖长，其目标或在于调节国债收益率曲线形态，维持正常向上倾斜的收益率曲线，这一点在6月19日陆家嘴论坛上潘行长的发言中也有体现，其表示“保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。而9月的公开市场国债买卖业务公告则没有明确长短期限国债买卖操作异同，而是表示“为加大货币政策逆周期调节力度，保持银行体系流动性合理充裕”，9月央行净买入国债或是为了增加流动性投放，是流动性管理的手段之一。

为实现精准管理流动性，调节收益率曲线形态的目标，在央行公开市场国债买卖操作中加强与财政部的合作必不可少。 为实现两个目标，一方面要求央行提高公开市场国债买卖操作的成熟性、灵活性，视实际需要开展操作，另一方面也要求财政部积极配合，在国债发行方面与央行信息互通，且可能需要及时了解债券市场运行情况，把握市场供需，在国债的期限结构、发行节奏、托管制度等方面与央行开展协同配合，确保国债发行与国债公开市场买卖不会形成错位，妨碍货币政策与财政政策实施。在后续财政政策续力、蓝佛安部长明确表示“中央财政在举债和提升赤字方面是有较大空间的”、“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”的基础上，未来国债发行量有望持续增加，更需要财政部与央行密切开展合作沟通，确保在财政政策发力的过程中市场流动性平稳。

1.2. 如何看待央行SFISF？

据中国人民银行10月10日消息，为落实党的二十届三中全会关于“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”的要求，促进资本市场健康稳定发展，中国人民银行决定创设 “证券、基金、保险公司互换便利（Securities, Funds and Insurance companies Swap Facility，简称SFISF）” ，支持符合条件的证券、基金、保险公司以 债券、股票ETF、沪深300成分股 等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据 等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。 即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。

SFISF申报启动，非银机构的资金获取能力和股票增持能力有望得到加强。 潘功胜于9月底在国新办发布会上首次透露将创设此工具，15天后，首个支持资本市场的货币政策工具落地。潘功胜彼时表示，“国债、央行票据与市场机构手上持有的其他资产相比，在信用等级和流动性上是有很大差别的。很多机构手上有资产，但是在现在的情况下流动性比较差，通过与央行置换可以获得比较高质量、高流动性的资产， 将会大幅提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力。通过这项工具所获得的资金只能用于投资股票市场。 ”目前，据财联社，中信证券与中金公司已上报SFISF，二者均具有央行公开市场业务一级交易所资格。

SFISF的本质是非银机构与央行互换资产，即非银机构以股换债，并在市场进行质押式融资或卖出（后者可能性较小），可以在一定程度上变相提高自身加杠杆能力。SFISF更多的技术细节尚不完全清楚，但有几点值得讨论：

1）什么类型的资金可以进行SFISF？ 分机构户和产品户看，机构户更有可能成为进行SFISF的主要资金主体，如券商自营、保险自营等机构自有资金。但对于这些机构而言，相比“资金荒”，“资产荒”的问题可能更为重要，即SFISF确实提供了加杠杆的空间，但机构本身的加杠杆意愿才是启动这一循环的关键。

2）SFISF对货币供给有何影响？ 互换便利不直接增加货币，不会扩大基础货币规模。SFISF采用的是“以券换券”的方式，可以在一定程度上提高非银机构融资能力，但不会直接给非银机构提供资金。中国银行间市场交易商协会副会长徐忠也撰文表示，“互换便利”在实施过程中，没有基础货币投放，不存在“扩表”，并不是所谓的“央行下场入市”。

3）SFISF对权益市场有何影响？ 虽然互换便利不直接增加基础货币，但是对于股市而言，机构在进行SFISF后间接获取的资金“只能”进入股市，这将为市场带来一定的边际增量资金，同时也可以在边际上增强股市的内在稳定性。对于非银机构而言，其要在综合考虑资金成本以及资产价格波动等因素后进行互换决策。不过该工具的合格对手方应较为有限，少数头部机构才有资格进行操作。更为重要的是，作为首个支持资本市场的货币政策工具，SFISF从侧面反映了决策层和货币当局对股市定位的微妙变化，这一点可能成为未来股市能够出现慢牛长牛的关键因子。

4）什么类型的资产可能更加受益？ 值得注意两点，一是高股息资产相对于互换便利的融资成本（假设机构拿到资产后进行质押式融资）具有较强吸引力，其中也因此会存在一定的低风险套利空间，这可能对回调后的红利投资形成助推；二是，互换合约的性质决定到期需要偿还资产，那么非银机构对互换后所投股票的波动和回撤就会有较高的要求，因此以低波红利、OCI资产、减持压力较小的央国企蓝筹等为代表的稳健型资产可能是更加受益的方向。

1.3. 全球半导体周期和机电产品出口

全球半导体销售额继续大幅增长或指向机电产品出口走强。 美国半导体行业协会（SIA）近日发布报告显示，2024年8月份，全球半导体销售额达到531亿美元，同比增长20.6%，环比增长3.5%。这一销售数据已实现连续5个月增长，并于8月份创下历史新高。在全球半导体产业复苏的背景下，我国集成电路产业表现突出。根据工业和信息化部运行监测协调局数据，2024年1月份至8月份，我国集成电路产量为2845亿块，同比增长26.6%。根据国际半导体产业协会（SEMI）的预计，2025年至2027年全球300mm晶圆厂设备支出将首次突破4000亿美元，其中，中国将保持第一的地位，投资额超过1000亿美元。半导体设备赛道企业迎来发展红利。 我们认为，由于我国机电产品出口与全球半导体周期的同步性较强，因此全球半导体销售额继续大幅增长或指向机电产品出口走强。

1.4. 马斯克all-in支持特朗普

10月8日，美国民粹右翼/MAGA共和党意见领袖、媒体人Tucker Carlson给马斯克做了一期访谈节目。马斯克谈到了自己支持特朗普的原因，以及自己全情支持特朗普，但如果特朗普落选的话，会对自己（和企业）带来一定的负面影响。以下为访谈过程中他的部分观点：

一是，马斯克认为哈里斯和拜登是民主党的提线木偶，刺杀哈里斯没有意义。

二是，他表示他现在全情支持特朗普，如果特朗普败选，自己和名下企业可能会有负面后果。 他甚至提到了自己可能会面临牢狱之灾。

三是，他认为美国司法部选择性执法，有意地针对SpaceX，搞的是“法律战”（Lawfare）。 他说美国司法部起诉了SpaceX，称SpaceX歧视庇护/难民身份寻求者。受到美国国际武器贸易管制条例（ITAR）的出口管制，不能雇用外国人。他认为首先两个法律是矛盾的，只要做业务就可能违反其中一个法律，除非不做业务。

四是，认为如果特朗普不能当选的话，这将是美国的最后一次大选。 他认为民主党引入大量的非法移民，将他们投放到摇摆州，并为他们提供绿卡和公民身份，在若干年以后就可以开始投票并全力支持民主党，因为他们指望民主党把他们的家人也带入美国。

马克思的部分说法或与事实并不相符。

民主党人或将会全力帮助哈里斯在11月的总统竞选中获胜，但无法佐证哈里斯仅是民主党的木偶。 这周，前总统奥巴马现身宾夕法尼亚州匹兹堡大学校园，帮助哈里斯在宾夕法尼亚州争取更多的选票。下周前总统比尔·克林顿将代表哈里斯与农村选民建立联系。

此外，关于华盛顿审查员分析了马斯克关于民主党引入非法移民帮助其投票的说法，并确定这些说法与处理边境非法移民的现实情况不一致。 拜登政府在一年半以前制定了一项计划（CHNV），根据该计划，政府允许美国境外的特定移民申请假释入境美国。来自古巴、海地、尼加拉瓜和委内瑞拉这四国的公民可以使用美国海关和边境保护局的“CBP One”应用程序申请入境，为期两年。此后，每月约有 30,000 名来自这四个国家的人入境。到目前为止，总共有近五十万人入境。然而，每个人都被允许前往美国的任何地方，而且没有迹象表明移民有明确选择前往民主党或共和党执政的州，这否认了政府选择移民定居的地方。

在民调方面，选民对哈里斯新鲜感褪去，民主党蓝墙失守，特朗普支持率反超。 截止10月12日，根据Polymarket民调显示，10月以来，特朗普的支持率反超哈里斯，目前有近10%的领先优势。在摇摆州方面， 根据RealClear Polling民调数据显示，仅有威斯康辛州哈里斯有0.3%的领先优势。此外，在美东时间10月9日，昆尼皮亚克大学最新蓝墙三州民调显示，哈里斯在蓝墙三州民调出现全面下滑，甚至在密歇根州和威斯康星州被特朗普反超。

2. 宏观数据观察

宏观高频数据显示，本周工业生产呈现供需错配、乘用车同比负增、基建项目有序推进、蔬菜水果价格同比上行、贵金属表现继续亮眼，后续仍需关注政策效果。通过十大类高频数据映射的九大类行业，高频数据继续支撑交通运输、农林牧渔维持较高景气度，建筑建材、有色和石油化工景气度待修复。

2.1. 高频数据行业映射

2.2. 高频数据近期走势

2.2.1. 工业：工业生产开工率涨跌互现

2.2.2. 消费：乘用车销量同比负增

2.2.3. 地产：一二线城市土地成交面积环比景气度下滑

2.2.4. 基建：基建项目建设继续有序推进

2.2.5. 外贸：出口集装箱运价指数同比维持正增

2.2.6. 交运：整车货运流量指数同比环比上行，港澳台出行环比景气度上升

2.2.7. 物价：蔬菜猪肉水果价格同比上行

2.2.8. 大宗：大宗商品中贵金属表现亮眼

2.2.9. 国债：货币市场利率和国债到期收益率同比多为下行

2.2.10. 汇率：外储无忧，汇率渐稳

3. 大类资产表现

3.1. 股市：中国股市回调

10月07日-10月11日当周，中国股市回调，日股领涨。消息面上，本周政策利好继续密集发布，增量政策持续加码，但由于前期涨幅过快，本周也相应出现了较为剧烈的回调。A股方面，上证指数周跌3.6%，深证成指周跌4.5%。港股方面，恒生科技和恒生指数大幅走弱，分别周跌9.4%和6.5%。发达市场整体小幅上涨，标普500和纳斯达克指数均周涨1.1%。日本股市领涨，日经225周涨2.5%。

本周两市日均成交额维持在高位，为25267亿元左右的水平。主力资金净流入5,309亿元，上一周为净流入387亿元。风格上，本周各板块均回调下行，其中消费板块跌幅最为明显，跌超6%。此外，换手活跃前五的板块为计算机、社会服务、电子、传媒和通信。

本周，全部行业回调下行。其中，电子行业跌幅最小，周跌0.02%。结合最近一个月行业相关性表现而言，一方面，计算机和国防军工行业与其表现出强正相关性，相关性系均数超0.99。本周计算机和国防军工分别小幅下跌1.44%和2.48%。另一方面，煤炭行业与电子行业表现出相对弱的正相关性，相关性系数为0.89，本周煤炭行业下跌5.69%。

在全球资本市场表现方面，日经225表现最好，周涨2.5%。根据近一个月大类资产的相关性来看，德国、美国市场与其强正相关性。本周国内市场回调下行，日本股市可能成为避风港。

3.2. 债市：长短端收益率走势分化

本周受权益市场走弱、做多情绪修复、宽财政预期升温等多重因素扰动下，现券收益率宽幅震荡，长短端收益率走势分化。本周，10年期国债收益率下行4.87个bp至2.14%，1年期国债收益率上行4.5个bp至1.42%。在资金价格方面，短端（1D、7D）资金利率持续走低，其中DR007较9月30日跌超10%。

3.3. 大宗商品：涨跌不一

能化方面，布油本周上涨10.1%至79.04美元/桶，本周受中东紧张局势加剧影响。金价方面，COMEX黄金期货周涨0.7%至2674.2美金/盎司，金油比下跌8.6%。短期来看，美联储降息以及地缘政治推高了金价；长期来看，央行购金仍是核心支撑，预计仍将在高位震荡。黑色系方面本周普遍下跌，焦煤价格下跌4%至1484元/吨，螺纹钢、铁矿石期货价格分别下跌0.5%和2.2%至3455元/吨和785元/吨。本周大宗商品涨跌不一，静待基本面改善行情的继续驱动。

4. 投资建议及下周关注

从资产配置角度来看，四季度重在稳中有进：1）股票方面，美元类资产大概率维持强势，关注全球资产再平衡力量对人民币资产的利好。国内部分，交易性机会关注科技成长，配置性机会关注红利、农产品能源资源与出口出海等方向。2）债券方面，稳增长政策仍然是10年国债的核心影响因素，后续关注两个方面，其一是人大常委会有望明确的财政政策落地力度，其二是年内美国大选等外部因素对外贸形势的扰动，稳增长政策可能进一步发力，10年国债收益率仍可能存在回升动力，信用债要关注厚尾风险，结合风险收益特征和股债性价比，考虑高股息的替代作用。3）大宗商品关注“供给收缩确定性强+海外需求定价”的品种。4）黄金：短期可能受益于流动性宽松预期和央行储备多元化的购金行为，中长期看，“金本位”预期的回归和兑现可能会推动黄金价格上升到更高水平。

短期来看，债市关注财政政策的博弈空间；股市关注基本面底。

债市方面，节后首周长债收益率小幅下行。 节后市场情绪有所企稳，10年国债收益率整理为主，小幅恢复性下行。10月12日的财政部新闻发布会明确提出后续财政政策仍有续力，但当前具体政策力度尚不明确，市场或仍将博弈财政政策力度：投资策略方面，短期财政政策博弈点清晰前，长债收益率仍有望继续恢复式下行，中期关注其一是10月底或11月初全国人大常委会有望明确的财政政策落地力度，其二是外贸形势的潜在变化，当前意识形态对抗对全球资本流动带来了较大的扰动，对我国的外商投资产生一定程度影响，年底之前，大国博弈背景下美国大选后可能的贸易政策变化或将进一步扰动我国外贸形势，可能促使国内逆周期政策加码，届时10年国债收益率可能仍有回升的动力。信用债层面，在“信用利差极窄化”的背景下，信用债已经处于极低信用利差水平，关注厚尾风险，考虑风险收益特征，配置高股息等流动性更好的股票可能更好。

权益市场方面，本周政策利好继续密集发布， 涉及财政、货币、资本市场、楼市等备受关注的领域，增量政策持续加力，但大盘由于前期涨幅过快，本周也相应出现了较为剧烈的回调，短期可能转为震荡并逐级抬升的轮动阶段。市场所关注财政政策部分落地，虽然由于法定流程并未公布具体额度，但政策底部已然显现，后续关注基本面底。在流动性和风险偏好已经出现改善的背景下，基本面改善成为市场关注的焦点，财政新闻发布会对中长期财政持续发力的表态，特别是赤字及债务空间，有助于给与市场积极的前瞻性指引，兼顾短期布局长期的政策效果逐步兑现，有助于基本面的回升。此外，本次会议对防范并化解地方政府隐性债务有积极表态，有助于降低地方债务负担并推动地方政府财力、支付能力的回升，有助于to G部门修复财务报表，相关产业链上的公司及金融机构也将受益。财政中长期发力背景下，政府投资与政府消费是重要抓手，受益于政策发力可能会有增量需求催化，除了传统基建，与新质生产力发展相结合可能更为重要。

5. 风险提示

1）政策支持力度不及预期；

2）政策落地执行不及预期；

3）经济复苏进程不及预期。