2.1、辨析“不紧不松”
从语言学上讲，“不紧不松”和“中性”并没什么区别，而且现在的“不紧不松”也并不是新的提法。今年2月15日，易纲副行长表示：稳健的货币政策是一个中性的态势，而中性态势就是不紧不松。3月4日，易纲副行长表示“货币政策是稳健中性，不紧不松，既可以保持经济平稳健康发展，也可以防范通胀风险、资产价格泡沫。”既然易纲副行长已经将“不紧不松”与“中性”画了等号，我们再执着地认为“不紧不松”比“中性”宽松，这似乎有点牵强。
2.2、公开市场的量与价
部分卖方习惯于从净投放量的角度去观察和人民银行的货币政策，因此在上周以及本周一大量净投放后，会理解为货币政策转为宽松。事实上，我们多次强调银行体系的流动性状况不仅仅受到OMO+MLF净投放量的影响，财政收支、地方债和可转债发行、资本流动、企业缴税、节假日现金投放、监管考核期也会影响到银行体系的流动性。
所以，仅仅观测净投放量的做法显然过于片面。事实上，衡量银行体系流动性松紧程度应更关注利率指标，而非简单观察央行操作量。从利率上看，我们很难乐观起来。虽然从今年2月开始，市场就弥漫着“货币政策放松”的预期，但是DR007利率还是逐月上行。
从4月开始，我们就感到人行的维稳意图，特别是6月更能体会到来自于人行的关爱。在这里我们要强调的是，央行的“维稳”和市场所认为的“降低融资成本”并不是一回事。维稳的本质是降低波动率，而不是降低利率中枢。所以，我们看到的是DR007标准差的逐月下降，而均值仍在小幅上行。在这种资金环境下，我们很难将其定义为货币政策的转向。
而且，维稳具有时间属性，不会永远持续下去。六月是个敏感时点，人行为了维稳做了大量的工作，使我们感到这是近一年来最好过的一个季度末。但是，七月份的情况并不好说。此外，六月OMO+MLF利率并未随美联储的加息而上调，这里面存在维稳的考量，并不代表7、8月也不会上调。
事实上，对于人民银行而言，10Y国债或是国开债上行10bp或是下行10bp并不非常重要，重要的是不要快速上行或是下行。很不幸，在6月8日以来短短的8个交易日内，10Y国开快速下行了21bp，无论是累计下行幅度还是日均下行幅度，都超过了前两轮的下行。显然，这并不是人行愿意看到的。出于季末维稳的角度，人行的姿态或许可以相对宽容，但是等季末过了呢？
2.3、CD利率下行
CD利率的回落始于6月13日，目前各品种基本回落至5月的水平，而目前10Y国开的收益率已经低于5月。从某种意义上讲，长久期利率品已经相对于CD“超涨”。所以，CD利率的进一步回落将成为10Y国开继续下行的必要条件。
CD利率下行是否具有可持续性，这取决于其下行的原因。大体上看，推动
CD利率下行的潜在因素有两类：
1. 供给因素：银行体系杠杆水平回落， 不再需要继续发行大量CD弥补资金缺口，以CD利率为代表的银行融资成本下降。
2. 需求因素：市场预期改善，从而推动（包括CD利率在内的）市场收益率广谱性下行。
判断本阶段CD利率下行是供给还是需求因素主导并不难，我们为大家提供以下两个视角：
1. 看时间。在供给因素的逻辑下，债券收益率的下行源于CD利率的下行，因此应当CD利率下行不会晚于债券的下行。在需求因素的逻辑下，CD利率和债券收益率的下行之间并不存在直接的因果关系，因此两者会基本同时变化。本轮的下行中，10Y利率品和CD分别启动于6月9日和6月13日，这不符合供给因素的特征，但符合需求因素的表现。（部分卖方质疑10Y国开债的启动日并非6月9日，而是6月12日，但这不影响结论。）
2. 看量价。供给因素和需求因素都会造成均衡利率的下行，但是供给因素是将供给曲线左移（均衡量下降），需求因素是将需求曲线右移（均衡量上升）。我们观测到的情况是，上周CD利率下行的同时，CD的净供给量快速上行，这也符合需求因素的特征。
供给因素源于银行体系内生的变化，去杠杆的进程会带来融资需求的持续下降，因此可持续较强。需求因素是外生因素，受控于外部环境。一旦外部环境给予市场一个负面冲击（例如央行维稳态度动摇），那么利率还会上行。
到这里，我们可以离开这些过于理论的分析，转回现实中的市场。我们不难发现上周CD的量价齐升背后是这个故事：市场预期六月中下旬资金会非常紧张，并导致大规模净赎回以及债券的下跌。因此管理人会备出额外的流动性以应对赎回，同时在下跌时进行打劫。但是，由于人民银行的细心呵护，6月资金紧张的程度明显低于市场的预期，因此总体赎回量也低于预期，且市场收益率的下行也剥夺了“打劫”的机会。
此时，额外备出的流动性就显得有些尴尬，一个合理的处置方式是继续配置CD等短久期的品种，这也造成了CD收益率的下行。很显然，本次下行的基石是外生的，并不坚固，当这部分“额外的”资金消耗后，或是人行不再维稳后，CD利率和债券收益率极大概率会再次上行。
（民生加银基金未来的董事长李慧鹏先生教导我说，写得太啰嗦，这样写就清楚多了：钱还是那么多钱，月初的钱留的少，收益就高，月底钱留的多，收益就低。为啥月底钱多呢？央行给了28D。那如果下个月收回去呢？市场不就傻了。）
