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作者：中债资 信ABS团队
摘要
自2005 年我国个人住房抵押贷款证券化试点工作正式启动，中国建设银行发行了我国首单个人住房抵押贷款支持证券——“建元2005年第一期个人住房抵押贷款支持证券”，两年后，中国建设银行又发行了第二单个人住房抵押贷款支持证券。但是，随着2008年美国次贷危机爆发，我国资产证券化的试点工作也陷入停滞状态。直到2012年5月，我国重启资产证券化业务，国内资产证券化业务得到迅速发展。2015年4月，央行推行信贷资产证券化注册制管理，此后，我国资产证券化业务在发行数量和规模上都增长较快。个人住房抵押贷款证券化在资产证券化市场中具有举足轻重的作用，注册制启动以来，最先发布的《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》奠定了储架式发行的第一步，是政府推动RMBS发展的里程碑。截止2016年底，已累计发行33单项目，发行金额达到1865.91亿元，发行主体包括全国性国有商业银行、全国性股份制商业银行、地区性商业银行和公积金管理中心等共计15家。
本文主要从存续期间的证券信用表现情况、基础资产的信用表现两个方面，对2017年个人住房贷款资产支持证券的跟踪评级结果进行梳理及总结分析，以期为投资者及时准确把握证券信用风险状况、为监管机构防控资产证券化市场风险提供一定参考。本次跟踪评级中涉及的个人住房贷款资产支持证券共有31单，其中1单为2014年发行，10单为2015年发行，另外20单均为2016年发行，尚在存续期内的证券共93只，其中62只为优先级证券。
从证券的信用表现情况来看，截至各证券跟踪评级基准日，全部证券均未触发违约事件，且全部处于正常兑付状态，全部证券未发生级别调降现象，个别证券出现了级别调升现象。从基础资产的信用表现情况上看，目前各产品的基础资产信用表现很好。
一、证券分析
1、 跟踪评级证券总量分析
从证券总量及其变化来看，本次列入跟踪评级名单的31单个人住房贷款资产支持证券化产品，共108只证券，其中优先A档证券64只，优先B档证券13只。31单个人住房贷款资产支持证券化产品初始发行规模共计1,806.20亿元，截止各证券跟踪基准日，证券未偿本金余额总计为1,350.77亿元，对应资产池未偿本金余额共计1,380.76亿元，由于超额利差的形成，超额抵押的规模有所上升。目前各证券中15只优先A档证券已偿付完毕。尚存续的有93只证券，其中62只优先级证券、31只次级证券。
目前各单产品中次级档尚未获得偿付，而优先档本金总量有所下降，这一现象充分反映了过手型证券的交易结构特点：优先A档在支付安排中优先于优先B档和次级档证券获付，且其规模占比较高，所以目前仅有优先档证券获付；同时，超额抵押的规模有所上升，也反映了交易结构设置中将收入账余额转入本金账的设置，超额利差形成超额抵押，对优先档证券形成额外的支持。
2、 债项级别迁移情况分析
本次跟踪的个人住房抵押贷款资产支持证券共涉及77只优先档资产支持证券。截至跟踪基准日，其中15只AAAsf级优先档证券已兑付，剩余62只依然处于存续期，整体信用表现良好，各级别序列证券信用等级调升明显，无级别降调情况。存续的62只优先档证券中上次评级在AAAsf的证券有51只，本次评级后信用级别上调到AAAsf的证券有10只，AAAsf级证券占总存续证券数量的98%。优先B档级别大幅上升，上次评级为AA-sf的3只证券上调到AAAsf，上升4个子级，上次评级为AAsf的6只证券上调为AAAsf，上升3个子级，上次评级为AA+sf的1只证券上调到AAAsf，上升2个子级，其余3只未发生迁移情况。总体来看，个人住房抵押贷款资产支持证券各等级证券的级别调升幅度较大，评级结果显示出了一定的单边上升趋势。
资产支持证券的级别调升现象与其顺序支付的优先/次级结构相关，随着优先档证券本金不断获付，次级档证券本金相对优先级证券的占比不断变大，相应的信用增级量上升，因此对于本次跟踪涉及的个人住房抵押贷款资产支持证券来讲，出现信用级别调升现象属于正常情况。
3、证券 信用增级量变化分析
以上跟踪评级证券级别迁移的原因主要有三个：一是基础资产信用质量实际表现与预期基本一致；二是随着证券不断兑付，优先B档和次级档所提供的信用增级量进一步提升；三是由于超额利差的存在，形成的超额抵押所提供的信用增级量进一步增加。通过对被跟踪的个人住房抵押贷款资产支持证券的分析可知，入池资产的逾期、回收和剩余期限基本稳定的情况下，证券信用增级量（优先级/次级结构）的增长是级别提升的主要原因。
本期跟踪的31单个人住房抵押资产支持证券产品全部采用优先级/次级结构，随着优先级证券的持续兑付，次级档的分层比例逐渐升高并出现超额抵押，次级证券虽然绝对规模没有上升，但是相对优先级证券的覆盖倍数在上升，对优先级的支撑作用增强，直接提升了优先档证券的信用增级量，进而可能使得优先级证券的信用级别有所调升。
超额利差是资产池收益高于证券的利息支出以及费用支出时，由正利差在证券存续期间逐步积累而成的，在过手型偿付安排下超额利差可以为优先档证券本金的兑付提供额外支持。超额利差的形成受资产池收益率、逾期率和提前还款率的影响。通过基础资产分析看到，个人住房抵押贷款逾期率较低，且证券利率和基础资产加权平均利率大部分呈同步下降趋势，逾期率及资产池收益率变动对超额利差的影响有限，超额抵押的形成主要由于超额利差产生的利息偿付证券端本金导致。
与其他贷款产品相比，房贷的资产池利率较低，往往会出现利率倒挂现象，即资产池加权平均利率低于证券端加权平均利率，公积金贷款尤其明显。部分公积金贷款资产证券化项目[1]设置了初始抵押金额。这部分超额抵押金额同次级档一样，其占比也会随着证券兑付有不同程度上升，使得信用增级量有所上升。
[1] 沪公积金 2015 年第一期个人住房贷款资产支持证券 1 号（以下简称“沪公积金 2015-1 ”）、沪公积金 2015 年第一期个人住房贷款资产支持证券 2 号（以下简称“沪公积金 2015-2 ”）、沪公积金 2016 年第一期个人住房贷款资产支持证券（以下简称“沪公积金 2016-1 ”）、沪公积金 2016 年第二期个人住房贷款资产支持证券（以下简称“沪公积金 2016-2 ”）、湖州公积金 2016 年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券（以下简称“湖州公积金 2016-1 ”）分别设置了 6.9% 、 1.55% 、 7% 、 3.27% 和 2.6% 的初始抵押额。
本次跟踪中有两只证券的超额抵押在跟踪评级基准日为负值，主要是因为封包期利息不入池，资产池的利息回收款不足以支付应付利息及费用，在本金账回补收入账的交易结构下，利息和费用得以足额支付，未发生流动性风险事件。截止跟踪期其资产池较证券端利差为正，在未来利率不出现大幅上升的前提下，正利差会逐步把负超额抵押补齐，故此时的超额抵押为负对证券的偿付无显著影响。
4、证 券到期日提前的情况分析
在已兑付完毕的15只证券中，有7只在预计到期日之前偿付，即证券的实际兑付日期早于发行时预计到期日，但由于已到期的15只证券均期限较短，尚不能充分体现资产池逾期和提前偿还对证券端的影响。截止本次跟踪评级基准日，从图6中可以看出，基础资产的实际兑付速度要高于初评时的预测偿付速率，主要原因是个人住房抵押贷款的提前还款率很高，在过手型证券安排下，使得基础资产的偿付速度总体上高于初评预测，出现了一定程度的加速偿还。而证券的兑付比例略高于基础资产本金的兑付比例，其原因是由于在部分项目的交易结构的设计中，设置了收入账余额转入本金账的规定，在基础资产的逐渐兑付过程中，有超额利差流入本金账户，在过手型偿付的证券设计中，这些超额利差可以用来支持优先档证券本金的兑付。总体来说，个人住房抵押贷款资产支持证券提前到期的决定因素，一是基础资产的提前还款率较高，二是过手偿付的证券安排，两者兼具时就存在早偿从资产端传导到证券端的可能。后面将进一步分析基础资产的提前还款情况，中债资信也将持续关注证券提前还款的情况。
5、证券交易结构分析
整体来看，2017年跟踪的31单个人住房抵押资产支持证券，交易结构设计合理，收入账支持本金账的机制，能缓释基础资产信用质量恶化可能带来的证券违约风险；本金账回补收益账能在较大程度上缓释流动性风险；另外，影响信用质量的事件触发机制能在基础资产或相关服务机构尽职能力发生重大变化时，调整交易的方式和现金流的分配顺序，最大限度的保证优先档证券本金的安全。
1）收入账户支持本金账户
收入账户对本金账户的支持主要体现在两个方面：一，对本金账户的违约额进行补足；二，补足及分配次级期间收益后若仍有盈余，则流入本金账户。过手偿付型证券的设置，使得流入本金账户的利息回收盈余得以每期支付，加快了证券余额的兑付速度，也节省了部分证券端的利息支出，为次级证券投资者提供了更高的收益空间。
2）初始超额抵押的设置
证券存续期内，对于初始利差较小的证券，随着调息或高利率贷款的偿付完毕资产池加权平均利率将低于证券的加权票面利率，即出现利率倒挂情况，需设置初始超额抵押来弥补负利差。本次跟踪对象中有5单项目（沪公积金2015-1、沪公积金2015-2、沪公积金2016-1、沪公积金2016-2、湖州公积金2016-1）设置了初始超额抵押，由图7可以看出5单项目的初始超额抵押金额在存续期内的变化趋势，超额抵押金额的变化与资产端和证券端利差正相关，在利率倒挂（沪公积金2015-2从第二期开始出现利率倒挂）的情况下，超额抵押金额呈现逐渐降低的趋势。此外，首个支付日时所付利息仅为信托设立日后的证券端利息，而资产池的封包期利息入池，这部分超额利差形成一定的超额抵押会使得首个支付日后部分项目的超额抵押有较大提升。
3）影响信用质量的事件
截至跟踪评级基准日，全部受评优先档资产支持证券均没有出现逾期或违约情况，本息正常兑付，未触发违约事件，但在本跟踪期内存在权利完善及资产赎回事件。RMBS产品存续期长、基础资产分散，存续期内对贷款服务机构和信托机构的尽职能力和履约能力要求较高，从表2中出现的资产赎回事件和权利完善事件来看，相应中介机构按照交易文件执行情况较好。
二、基础资产的表现
1、 基础资产的逾期情况分析
个人住房抵押贷款资产支持证券的入池资产笔数多，存在少量逾期或违约贷款属于正常现象，同时基础资产的分散性也缓释了个别资产逾期导致的证券违约风险，故只要资产池逾期率在一定范围内，不会引发资产支持证券的违约。
图8显示了本次跟踪评级涉及的所有个人住房抵押贷款资产支持证券项目的基础资产逾期率的变化趋势图，但由于目前发行的31单个人住房抵押贷款资产支持证券产品存续期最长的仅为2.75年，此次跟踪无法得到跨经济周期的违约率趋势图，因此难以看出我国个人住房抵押贷款逾期率的周期性变化趋势。不过依然可以看出各不同逾期期限贷款之间迁移率变化的不同：逾期1-30天贷款转化为逾期31-60天贷款的比率比较低，主要是因为处于逾期初期的贷款多数不是由于借款人的还款能力弱化造成的，对于住房这种既关系民生又办理抵押的贷款，借款人的还款意愿很强；但是逾期31-60天贷款转化为逾期61-90天贷款的比率和逾期61-90天贷款转化为逾期91-180天贷款很高，说明逾期30天以上的借款人信用品质有所弱化，还款意愿不强或还款能力不足，尤其逾期61-90天基本都转入逾期90-180天，说明此时借款人信用品质已严重恶化，丧失了正常还款能力。从总体上看，RMBS产品基础资产逾期率水平很低，最高基础资产平均逾期率0.5160%，资产信用质量很好。
2、 基础资产的违约率表现
在个人住房抵押贷款支持证券下，普遍定义逾期
180
天以上的贷款为违约贷款
（
沪公积金
2015—1
、沪公积金
2015-2
、湖州公积金
2016-1
、沪公积金
2016-1
、沪公积金
2016-2
、中盈
2016-1
、中盈
2016-2
、中盈
2016-3
、工元
2016-4
、中盈
2015-2
、苏福
2016-1
的违约定义天数为
90
天，其余项目的违约定义天数为
180
天
）
。逾期
180
天以上贷款在基础资产初始规模中的占比为违约率。图
9
为
RMBS
基础资产违约率随时间变化情况，本期跟踪评级所涉及的
31
单个人住房抵押贷款资产支持证券产品中，有
9
单项目
（
创盈
2016-1
、建元
2016-2
、建元
2016-3
、建元
2016-4
、企富
2016-1
、工元
2016-4
、杭州公积金
2016-1
、和家
2016-1
、
沪公积金
2015-1
）
截止跟踪时点无违约情况，
22
单项目基础资产存在不同程度的违约情况见表
3
。总体来看，个人住房抵押贷款资产支持证券的基础资产信用质量较好。
3、 基础资产违约回收情况
截至跟踪评级基准日，不同项目之间的违约贷款回收率分化较为明显，
公积金中心的
RMBS
项目违约回收率明显高于商业银行的项目
。
本次跟踪评级涉及的所有
RMBS
项目中
9
单项目
（
建元
2016-2
、建元
2016-3
、建元
2016-4
、工元
2016-4
、创盈
2016-1
、和家
2016-1
、企富
2016-1
、苏福
2016-1
、沪公积金
2015-1
）
无违约情况，另有
3
单项目：企富
2015-1
、武汉公积金
2016-1
、湖州公积金
2016-1
的累计违约回收率为
0
，因此未在图
10
内体现。其中，公积金中心的
RMBS
项目中沪公积金
2016-1
的累计违约回收率最高，达到
476%
（
数据来源：沪公积金
2016
年第一期个人住房贷款资产支持证券受托机构报告第
1~11
期
）
，杭州公积金
2016-1
的累计违约回收率为
114%
，沪公积金
2015-2
的累计违约回收率为
102%
；商业银行的
RMBS
项目中，招元
2015-1
的累计违约回收率为
72%
。其他
15
单项目累计违约回收率均在
40%
以下。
总体来看，商贷类RMBS产品的回收率处于较低水平，这主要由基础资产的特点决定的。个人住房抵押贷款抵押物为住房，客户还款意愿较强，但逾期180天以上的客户通常是因为信用品质恶化，偿还能力出现问题，在进入到处置抵押物环节之前，其回收空间较小，因此在进入不良短时间内回收金额总体来说较低。
4、 基础资产的提前还款分析
在本次跟踪所涉及的
31
单个人住房抵押贷款资产支持证券，由于存续期较短且抵押物同质化程度较高的原因，截止跟踪日不同类型基础资产的年化提前还款率分化不明显。其中，年化提前还款率
最大值出现在沪公积金
2015-1
的第
1
期，年化提前还款率为
23.28%
，最小值出现在信融
2016-1
的第
13
期，年化提前还款率为
2.38%
。随着存续期的增加，中债资信将对基础资产提前还款率进行持续跟踪分析。
5、利率结构变化
由于我国近两年一直处于降息通道中，且入池资产中浮动利率资产占比比较高，截止
2017
年各证券跟踪评级基准日，跟踪评级的
31
单
RMBS
中
5
单
（
和家2016-1、居融2016-1、建元2016-2、建元2016-4、沪公积金2016-1
）
基础资产加权平均利率与初评时点维持不变，
3
单
（
建元2016-1、建元2016-3、苏福2016-1
）
有所上升，其他
23
单均有一定幅度的下降。其中企富
2015
年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券基础资产下浮最为明显，相对于初评时点下降
171
个
BP
，相对于上次评级下降
1
个
BP
。
2015
年发行的证券当年内资产池加权平均利率均出现一定幅度下调是由于当年内央行4次下调基准利率（共下调100BP），对于贷款发放时点利率上浮的贷款客户此时较多采取提前偿付。
图
12
展示了
RMBS
产品基础资产加权平均利率的变化情况。
进一步从超额利差的角度分析，截止本次跟踪时点，10单（企富2015-1、建元2015-1、建元2016-4、中盈2016-3、沪公积金2015-1、沪公积金2016-1、沪公积金2016-2、湖州公积金2016-1、武汉公积金2016-1、工元2016-4）项目出现负超额利差，其余20单为正超额利差，1单利差为0。形成利率倒挂的主要原因为资产池加权平均利率与证券端利率之间的利差较低，支付税费和服务费后剩余金额不足以兑付证券端利息，并随着基础资产加权平均利率小幅下降利率倒挂情况进一步加剧。利率倒挂导致当期资产端利息流入无法覆盖证券端利息，不足部分由本金帐进行补足，导致随着存续期增加超额抵押金额逐渐减少，图13中展示了在各个时点资产端加权平均利率相较于证券端的利差，其中横轴以下表示证券端加权平均利率高于资产端，存在负利差。其中，和家2016-1、居融2016-1、企富2016-1、建元2016-1、中盈2016-1、中盈2016-3、沪公积金2016-2首期出现利差波动的原因是不同的交易结构设计(封包期利息入池或不入池)导致。
三、跟踪期内存在的关注点
1、基础资产和证券整体表现良好，无违约事件发生，存续证券级别普遍上调。
截至跟踪基准日，本次跟踪涉及的 31 单 RMBS 项目，整体信用表现良好，各级别序列证券信用等级调升明显，无级别下调情况。存续期内，未发生违约事件和加速清偿事件， 3 单项目涉及资产赎回事件， 1 单项目涉及权利完善事件，涉及到的 3 个贷款服务机构均已按照交易文件履行合同约定。处于存续期的 62 只优先档证券中上次评级在 AAA sf 的证券有 51 只，本次评级后信用级别达到 AAA sf 的证券有 61 只，占总存续证券数量的 98% 。总体来看， RMBS 各等级证券的级别调升幅度较大，评级结果显示出了一定的单边上升趋势。
2、 不同主体之间资产池表现有分化，下一步需要持续关注不同主体的基础资产池质量情况。
不同发行主体之间资产池表现有所分化，公积金中心的基础资产较商业银行的基础资产表现出更低的违约率和更高的违约回收率。但由于 RMBS 产品整体存续期较短，未跨越完整经济周期，同类型基础资产在不同主体之间表现出的差异需要进一步持续关注。
3、 负利差情况需要进一步关注。缓解措施虽然有一定的超额抵押，但是也不排除累计违约率升高或持续利率倒挂逐渐降低超额抵押所提供的信用增级。
截至本次跟踪时点，
31
单存续期项目中，出现利率倒挂的项目有
7
单，占比超过
20%
，其中
5
单为公积金贷款资产支持证券，
2
单为商业贷款资产支持证券，其产生原因为项目设立之初基础资产利率较低，形成的超额利差较小或为负利差，随着存续期内基础资产减少、加权平均利率降低，负利差情况进一步扩大。初始超额抵押的设置虽然能够在一定程度上缓解利率倒挂对证券本金兑付的影响，但是随着持续利率倒挂对超额抵押的消耗以及累计违约率的增加都会在一定程度上降低超额抵押对证券提供的信用增级量。
4、 资产池提前还款情况普遍，将有可能造成长期限证券优先于预期到期日到期。
在本次跟踪所涉及的RMBS项目基础资产均存在不同程度的早偿，但由于RMBS项目抵押物同质化程度较高的原因，不同项目间的年化累计提前还款率分化不明显。随着资产池提前偿付的增加，证券的本金兑付速度将快于计划兑付速度，导致证券久期减少，对于希望获得较长久期类投资标的的投资人产生一定风险。
2017年信贷资产证券化跟踪评级分析报告-CLO及Lease ABS篇（下）
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statement
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