不久前的冬季达沃斯论坛上，未来的副CEO刘总发表了演讲，其中谈到争取在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力增强；扩大服务业特别是金融业对外开放，创造有吸引力的国内投资环境。刘总的演讲透露出金融业的改革开放将加快脚步的讯号。
2013年以来，也就是18届董事会上台至今的这段时间，在金融方面做了诸多尝试和改革。基本上2013至2015年，是从搞活存量，到定向放水，再到迫不得已的大放水，而2016年到2017年，是开始收紧货币和严金融监管。
对于未来的金融改革会推进到什么程度，市场存在诸多讨论，而政策的演进，动作的尺度，是与宏观经济形势密切相关的。有些讲话当不了真，有些讲话必须当真，不要该当真的不当真，那就悲催了，这就是所谓的时也，势也。以往鉴来，本文希望通过回顾2013以来的宏观经济和金融政策，来为大家的决策提供参考。
2013年：萧条的前夜——盘活存量货币与钱荒
2013年的金融政策是以盘活货币存量为主的。李总在国务院各个会议上多次提及盘活存量货币，提出要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力的支持经济转型升级。
具体而言，信贷方面，主要是利率市场化，放开利率管制，引导资金流向中小企业；
资本市场方面，主要是希望通过发展直接融资来给实体经济输血，包括发展多层次资本市场，放开公司债发行门槛等；
保险方面是发展农业保险，鼓励保险资金进行长期股权投资等；
其他的还有扩大民间资本进入金融业，批复设立民营银行，设立地方不良资产处理公司，推动中国华融在香港IPO等。
实体方面，主要是减少审批项目和审批权下放（行政权力放给民间自然可以，但放太多给地方政府就有问题，包头高铁下马这些事情就说明当初发改委下放地铁审批权是走太快扯着蛋了）；推进铁路投融资制度改革，全面开放铁路建设市场等；反腐打老虎也有助于搞些存量资金出来。
在这中间出了一个插曲，就是2013年6月份的时候闹了一次钱荒，主要起因就是随着经济的下行，银行为追求高利润，大量贷款都进入了表外渠道，并没有进入真正需要钱的实体部门，而到年中的时候，为应付监管，就需要东拆西借来补这些窟窿，导致拆借利率的季节性上涨，当然往年流动性都是比较充足的，不久资金利率就会平复，但2013年央行为逼迫银行资金回流实体经济，并没有适时输困，再加上市场的恐慌和报复性心理，导致拆借利率飙至30%。加上各种海外舆论和股市的暴跌，最终央行投降输困。
我们回过头来看2013年-2016年初的宏观经济，GDP增速是持续下滑的，到2016年2季度才开始企稳，出口方面，2013-2014年还算比较稳，2015年是历史低谷，进口是从2014年的下滑就比较明显，反映国内实体经济在2014年的时候就已经全面下滑，投资整体也是持续下行，但是房地产投资受2013年房价大涨的影响有一个上行，所以对金融情况也有较大影响。所以2013到2015这三年的金融情况和政策，是有较大区别的。
2013年的时候，宏观经济情况相对是比较好的，资金面其实并不算太紧，因为外汇占款仍然是正增长，出口有所企稳，通胀在前三季度是上行的，其次地产投资上行，但房价大涨造成地产部门和其他实体部门的回报率悬殊，导致当时对理财产品的打压没能成功，结果就是中央想要盘活的信贷资金盘活不了。
要注意一个问题，2009年以后，委外和信托贷款就开始攀升，但2013年突然出现爆发式增长。这个背后其实就是实体经济的一个畸形表现，地产部门利润率很高，而非地产的实体部门在衰退，所以中央要限制地产贷款，于是商业银行就采用信托委外之类的通道来规避这一问题。2013年之后，信托产品违约事件频发，监管层开始酝酿相关文件，因而银信合作规模开始下滑，但是替代产品银证合作的规模也迅速上升，这个我们从委托贷款数据可以看到。于是就壮大了这些通道，2013年确实是想定向挤爆一些信托产品，但是信托行业的家底是比较厚的，所以即使有违约，也是自己咽了下去。
不过由于宏观情况尚能接受，金融政策还是相对较紧，但是受钱荒事件的影响，加之宏观经济处于下行区间，经济转型仍在摸索中前进，金融监管也存在较大的妥协，属于政策想要打压，但投鼠忌器的顾虑较多，时机比较尴尬。
2014年：全面下滑与监管妥协
进入2014年之后，国内外环境都出现了较大变化。国内GDP和投资增速仍在持续下滑，而且房价进入了下行周期，这对于地产商和银行的影响较大。由于2014年房价下跌，成交大幅下滑，所以2013年拿地的公司就悲催了，出现了一些资金链断裂跑路的。另外，由于不少地产公司在美联储大规模QE时在海外发行了大量债券，结果还债期碰上了美联储进入加息周期，债滚债滚不动了，这就是所谓的全球宏观风险了。当时还出现了很多所谓的房地产众筹和P2P之类的，不排除很多是去填窟窿的。
房地产投资大幅下滑对上下游行业的拉动作用也产生了较大影响，地产的大起大落是14年经济恶化的一个主要催化因素。对于银行信贷来说，就是不仅对实体经济贷款少了，而且委外信托也出现大幅回落，整个社融规模在2014年是较为低迷的。
当时实体经济的三大风险，除了房地产，还有地方政府融资平台，这个主要问题在于负债率很高，而且利率也不低，加上实体经济差的时候，由于政府的贷款还有信用保证，所以银行还比较喜欢，但实际上只是推高了负债率而已，地方政府尤其是穷的地方基本没有什么能力还，而2014-2015年恰好是地方债务的还款密集期。之后用地方债置换续了命，但这个问题并没有真正解决，仍然是一颗很大的潜在炸弹。
此外还有产能过剩的问题，包括大宗商品抵押融资的问题，对于银行都是很大的威胁。
2013年之后银行的坏账率上升是非常快的，但银行公布的比例远远低于实际，这部分不良贷款，有些是借新贷还旧贷，有些是用利润核销，有些是给了资产管理公司（大家看港股的华融，去年以来股价涨得很是不错，大概是经济变好了之后当年收的烂账又开始发了），有些是抵押品拍卖，有些是信托产品让信托公司自己咽下了，所以表面上没有那么难看，但是从银行的报表也可以看到2011年之后净利润增长是大幅下滑的。在这种情况下，加上实体经济也不行，银行资产质量面临极大压力，惜贷的情况比较严重，2014年7月的新增贷款出现了09年之后单月的最低值。鉴于银行的这些情况，存款保险制度开始着手准备，2015年5月正式施行，算是把大部分存款的底兜住了。
2014年海外的情况是到了下半年的时候，一方面是欧央行为应对持续下滑的通胀，推出了超预期的一揽子宽松政策，另一方面是美联储中长期加息预期被市场广泛接受，这导致欧元暴跌和美元暴涨，进而导致油价出现了巨幅和长时间的暴跌，这个暴跌持续到了2016年初。
美元回流、国际资金成本上升、原油暴跌，这几个因素都对全球通胀产生了不良影响，到2014年底的时候，欧美通胀均出现断崖式下跌，国内的通胀和出口也受到较大影响，出现了一定的通缩风险，外汇占款开始出现持续负增长，也使得国内流动性更趋紧张，央行货币政策面临较大调整。
如果说2013年只是流动性问题的话，2014年就是流动性问题再叠加银行坏账和经济失速的风险。
由于上述情况的出现，2014下半年中央和地方政府出台了一系列刺激措施。
6月份，央行开始对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行实施定向降准，但是杯水车薪，效果十分有限。
9月底央行和银监会联合发布文件推出楼市宽松政策，包括下调首套房利率、鼓励机构发行住房抵押贷款支持证券（MBS）、鼓励开发商发行债券和加快房地产投资信托基金（REITs）试点、延长公租房和棚改贷款期限等。各地政府也纷纷出台房地产救市措施，实施了3年多的限购政策宣告结束。
10月底国务院常务会议要求重点推进包括移动互联网和物联网、绿色消费、住房消费、旅游休闲、教育文体、养老健康家政等在内的6大领域消费。
更为重量级的是，从2014年11月开始至2016年3月止，央行总共4次下调存款准备金率（累计2.5个百分点），6次下调人民币存贷款基准利率（贷款和存款累计分别下调1.65和1.5个百分点），同时4次对符合标准的银行和金融机构进行额外的定向降准和下调基准利率。
央行的全面降准降息，意味着当时的经济下行已经触及当局所能容忍的保就业底线，而不得不采取此前一直拒绝的全面放水措施。
从具体目的来看，总体上讲，降准主要是缓解外汇占款下滑导致的流动性问题，降息主要是为了降低实体经济的融资成本，另外也希望利用股市的牛市使更多企业能够上市融资。
从风险点解决上讲，除了避免房地产的硬着陆之外，2014年底开始的降准降息为来年初的地方债置换计划铺平了道路，允许地方债纳入央行贷款的抵押品，也解决了商业银行购买地方债的激励问题。
2015年：一边拿钱，一边跑路
但是大放水对于实体经济的刺激作用却差强人意，并且带来了更多新的问题。
具体而言，尽管大放水后，信贷增速大幅上升，公司债发行量大幅增长，但GDP增速仍在下滑，在各种楼市刺激政策下，2014-2015年房地产投资仍处于跳崖式下跌状态；2015-2016年进出口持续负增长，外汇占款大幅减少；官方PMI从2014年7月开始持续下滑，在2016月2月更是跌至四年最低点；此外通胀也较为低迷，直到2016年初由于寒潮天气的缘故才有所起色。
在这段时间里，海外经济情况也不乐观，原油持续下跌，拉低全球通胀，而美国GDP在2014年3季度出现新高之后也是持续下滑，欧日央行更是由于持续衰退推出了负利率政策。
在实体经济低迷的同时，我们却看到金融市场的狂欢，从2014年8月份开始到2015年6月份结束，股市暴涨3000点，之后迅速暴跌，大量资金流入场外配资市场和不受监管的云券商导致了极大的杠杆效应，毫无疑问助推了市场的暴涨暴跌。
我们回过头来看，2015年的股市因为疯狂加杠杆最后落得一地鸡毛，为什么会那么疯狂，因为资金都不愿去实体经济，而持续放水又导致股市上涨预期极强，其背后演绎的无非是经济越差、刺激越大、股票越涨的逻辑。所以为什么有人那么喜欢唱空宏观经济，这是主要的原因和意图之一了。
更为严重的是，股市暴跌引发了海外投资者对中国经济风险的担忧，从而使人民币也出现了暴跌，致使国家队陷入了两线作战的困境，救股市还是救汇市，成为一个问题。由于中美货币政策的分化，国内在放水，外面在收紧，一些人一边拿钱一边跑路，国家队救市的成果、央行放水的部分作用被抵销。
股市陷入低迷之后，取而代之的是债券市场的爆发，股市疯狂加杠杆之后是债市的疯狂加杠杆（后来债券下跌引爆的国海代持事件仅仅是冰山一角而已），10年期国债收益率从最高的4.59%下跌至最低2.65%，原本在2013年就想整顿的银行理财产品，到了2017年已经翻了两倍之多，金融机构总资产迅速膨胀，上市券商总资产从2013年到2015年更是翻了三倍多。
为什么货币宽松无法拉动实体经济的增长，究其原因，主要有三个：
第一，2013年之后，经济已经进入了转型期，能否转型成功的关键在于新经济的增长，而新的增长点，靠宏观政策是刺激不出来的，总量政策只能用于保底，托住就业，而无法用于转型。货币放水无法带来相应的经济增长，或者说放水的效率很低，这个问题在2013年就很清楚了，所以才提出一个盘活货币存量的问题。2014年底之后的大规模持续宽松，其实是不得已而为之。
第二，实体经济的最大风险在于房地产、地方债务和产能过剩，这些都是杠杆非常高且面临资金断裂风险的地方，而央行的降低利率，其实就是降低负债成本，所以说谁是杠杆加的最厉害的那一个，放水就对他越有利，就能延缓乃至消解风险的爆发。这当然也是监管机构的初衷之一，但这同样也无法刺激经济增长，高杠杆企业不断地借新贷还旧贷，所以才会出现了一个信贷虚假繁荣景象。
第三，货币政策对于实体经济的刺激作用是间接的，需要通过金融机构来执行，但在资产回报率不断下滑的背景下，银行惜贷情况普遍。而且由于大放水导致金融市场回报率大幅上升，使得银行的资金大量通过理财产品流向债券、股票甚至商品市场，进行所谓的全资产配置，比如2015年就是大量理财资金进入了场外配资市场，巨量存量货币资金在金融市场内部空转，不仅实体经济得不到融资，金融市场的风险也在不断累积。
第四，降准和基准利率下调并没能有效降低实体经济融资利率，因为资金成本不仅仅与利率有关，和借贷链条的长度关系也很大。银行为了规避监管，拉长借贷链条，这里包装一下，那里包装一下，这个抽一下，那个赚一道，中间的金融通道各分其利，融资成本自然无比高昂，而实体经济却得不到益处。
所以结果就变成，央行哗啦啦地放水，然后实体投资也是和瀑布一样哗啦啦往下掉，而金融机构则是疯狂地加杠杆买股票买债券，最后出现了实体下滑与金融资产暴涨的冰火两重天景象。所以宏观上，我们就看到一个货币放水拉不动GDP的局面，而现在监管机构的枪口，算是终于找准了靶子。
2016-2017年：分歧与曙光
2016年是宏观金融政策从宽松走向偏紧的转折点，这个转折点是如何发生的？其背后的宏观经济走势又发生了什么变化？
首先，2016年的房地产市场有了较大的好转，不仅商品房成交量上升，而且房地产投资也出现起底回升，这里面的主要驱动因素有几个：
从需求的角度讲，一是2015年很多投机资金在股市高位套现之后进入了楼市；二是2015年后央行下调房贷利率和首付比例开启了居民大规模加杠杆买房的趋势；三是棚改货币化为去库存注入了资金，加速了商品房去库进度。
从供给的角度讲，一是允许发行公司债改善了开放商的资金流情况，二是货币放水大幅降低了地产商融资成本，债券市场甚至一度出现万科的公司债发行利率逼近国债利率的情况。
所以，楼市的供需双热对于托底宏观经济起到了很强的作用，而且这里面有很大一部分是货币放水的作用。
从2015年下半年到2017年，房地产市场已经持续繁荣了2年多时间，这意味着什么呢？
一是开发商的杠杆换到了居民身上，所以开放商的资金杠杆在逐渐降低，因为2017年以后债券融资也在逐渐收紧，那么地产商加杠杆的空间是比较有限的，地产部门的整体杠杆率不高，风险不大；
二是地产行业的集中度不断提高，这是因为从2013年到2015年，虽然宏观经济在下行，但是大环境利好大型房企，首先是大型房企可以在海外拿到低息贷款，其次债券发行条件放松也利好大房企，再次2016年之后地价的飙涨把一些小企业挤出了市场，更是利好大型房企。地产集中度的提高有利于降低成本，对于降低整体的风险有一定的好处。
2016年宏观经济的第二个刺激因素，是2015年9月底全面取消新能源车限行、限购政策，10月开始实施小排量车购置税优惠政策，极大刺激了汽车消费，2016年全年汽车销量增长达到13.6%，对制造业投资和居民消费起到了较强的支撑作用。
第三，煤炭钢铁行业的去产能政策叠加地产的复苏，使得煤企钢企利润暴增，资产负债表得到极大改善，大幅缓解了商业银行的不良资产风险。
从实体经济的角度讲，地产和汽车的复苏改善了制造业的情况，PMI不断上升，宏观经济的底部得到了夯实，而且在2016年4季度上行至6.8%。
实体经济的硬着陆风险得到解除，这是金融政策转向的一个重要依据。
通胀方面，虽然农产品通胀较为低迷，但是核心通胀和服务业通胀一直处于上升的趋势，核心CPI已经是2013年以来的新高，服务CPI处于较高位置，这也说明劳务需求是比较好的，对工资和消费的增长有一定的支撑。
外围经济方面，2016年一个最主要的事情是原油的见底反弹，美油从1月份最低的26美金涨到12月最高的55美金，2017年还在继续上涨，目前在65美金上下。原油的上涨，带动了欧美的通胀上行，拉动欧美经济复苏，目前海外制造业景气度和国际贸易活跃度仍在不断上升，这对国内的出口也是主要的拉动因素。
出口在2017年摆脱了两年多的负增长态势，这对于宏观经济是一个意料之外的拉动因素。因为2016-2017年的几大黑天鹅，包括英国脱欧、特朗普上台、意大利公投、法国总统大选等，都使人担忧是否会有大规模的贸易保护政策出台，国内出口是否会进一步萎缩等等，所以2016年初的经济目标底线是在6.5%，这个增速是比2015年初“权威人士”定调的L型底部更低的。
应该说，2017年海外经济形势的好转，为国内的金融改革提供了较为良好的契机和外部环境，
如果2017年出口不是有较大改善的话，金融监管的收紧可能不会那么快。展望2018年的宏观经济，预计出口和消费仍能够提供较强支撑，房地产的下行空间不是很大，而基建投资则会继续低迷，
整体而言宏观经济形势仍然良好，有利于金融方面的改革。
回到金融政策层面，2014年底开启宽松政策其实是不得已而为之，而宽松政策的初衷，或者说政策的底线是解决地方债、房地产和过剩产能导致的银行坏账风险问题，此外如果还能拉动实体经济，那自然更好，如果不能，而且还造成了更多的问题，那么在风险解除了之后，自然也没有再继续放水的必要，不仅不能继续放水，而且还必须收紧金融监管，解决金融部门由来已久的问题。
但实际上我们看到，到底要不要继续放水，在高层是存在分歧的。不知道大家还记不记得2016年的三部委优雅撕逼事件，在8月3日的时候，发改委政研室发表文章提到“择机进一步实施降息、降准政策”，几个小时后这句话被删除；当晚央行官网发表文章表示“将继续实施稳健的货币政策”；4日发改委再次删除官网文章中针对商品房库存较大城市“可采取发放购房补贴”等字眼；22日央行统计司司长盛松成称“把财政赤字率提高到3%以上、到4%、甚至5%都问题不大”。
总而言之，可归结为放水派与改革派之争，发改委要给央行制定货币政策，央行要给财政部制定财政政策，皮球踢来踢去的，让吃瓜群众不亦乐乎。
但应该说，改革派的声音是占主导的，包括李总在2016年2月份上的G20会议上表示，靠量化宽松政策难以冲破制约增长的结构性障碍，也可能带来较多的负外部效应，着力点还是应该放在推进结构性改革上；同月周行长在中国经济50人论坛主题演讲上表示金融危机以来过度依靠货币政策，而应该侧重于供给侧的政策。至于十九大报告及之后金融部委的密集表态，则更不必说了。
