中金大宗商品 | 农桑时录（27）：信息空窗期，回归交易现实

四 季度以来，国内外多数农产品价格震荡表现为主，基本面上并没有明显的方向驱动，以谷物和软商品为代表。 我们认为，经过2年多调整，多数农产品在供需宽松的基本面下，似乎已达到某种均衡，同时作为与宏观连接并不怎么紧密的农产品板块，又无法短期在“强美元”环境中找到交易突破，我们预计短期多数品种仍以寻找方向为主。 不过也不乏领涨的“明星”，棕榈油价格自10月以来涨幅达17%，由于供给太过于集中，且受不利天气延续影响，全球性的丰产叙事对其似乎失效，在当前时段里，基本面强势是如此“难得可贵”，这也使其成为近期多头配置的重点。 本期农桑时录，我们聚焦棕榈油、大豆、棉花、白糖、生猪和天然橡胶6个品种，对近期行情进行分析。 （中长期价格判断，请参考 《农产品2025年展望：均衡重塑下仍存变数》 ）

海外方面，美国11月经济数据显示通胀持续降温，劳动力市场表现积极。11月27日，美国商务部公布的最新数据显示，美国第三季度实际GDP年化季率修正值为2.8%，与市场预期及前值持平。根据美国劳工统计局数据，2024年10月美国的失业率保持在4.1%，与前一个月持平，并符合市场预期。其中，永久性失业人数略升至180万人，而临时性裁员人数几乎未变，为84.6万。长期失业人数与前一个月相比几乎没有变化，保持在160万人。此外，劳动参与率下降了0.1个百分点，降至62.6%。美国11月标普全球（Markit）制造业PMI初值48.8，为4个月新高，符合预期，前值48.5；服务业PMI初值57，为32个月新高，预期55.2，前值55；综合PMI初值55.3，为31个月新高，预期54.3，前值54.1。 中金宏观组预计 ，美联储仍将继续降息，但降息节奏会放缓，从每次会议降息逐步过渡到每个季度降息一次,直到政策利率下调至3.75%至4%之间，这一水平比疫情前的中性利率高出约150个基点，这表明美国利率仍将在较长时间内保持高位(high for longer)。

国内方面，国家统计局数据显示，2024年10月份全国居民消费价格同比上涨0.3%，其中，城市上涨0.2%，农村上涨0.3%；食品价格上涨2.9%，非食品价格下降0.3%；消费品价格上涨0.2%，服务价格上涨0.4%。1-10月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.3%。此外，10月份全国工业生产者出厂价格同比下降2.9%，环比下降0.1%；全国工业生产者购进价格同比下降2.7%，环比下降0.3%。1-10月份，全国工业生产者出厂价格和购进价格均比上年同期下降2.1%。根据国家统计局的解读，随着存量政策加快落实以及一揽子增量政策加力推出，国民经济运行稳中有进，主要指标明显回升，积极因素累积增多。 中金宏观组认为 ，10月经济数据整体边际改善，主要体现了短期稳增长政策的效果。社零方面主要受以旧换新政策叠加网络购物促销带动。近期数据表明经济的“量”有所改善，但价格仍然低迷，说明需求缺口仍然比较大，仍待政策继续加码，尤其是增量财政政策。

MPOB10月报告，出口高于市场预期，库存低于市场预期。10月马来西亚棕榈油产量为179.73万吨，环比降1.35%，出口量为173.24万吨，环比增11.07%，国内消费量为21.04万吨，环比增36.62%，10月马来棕榈油库存为188.46万吨，环比降6.32%，报告影响偏多。11月高频数据方面，SPPOMA数据显示，11月1-25日马来棕榈油产量环比下降3.24%，鲜果串单产环比下降3.09%。出口方面，据三家船运调查机构（ITS、SGS、AmSpec）数据显示，11月1-25日马来西亚棕榈油出口量环比减少8.2-9.2%，我们预计马棕11月或呈现供需双弱态势，库存或大概率仍延续去化，基本面仍偏利多。印尼方面，截至9月（数据公布滞后2个月），印尼棕榈油出口为186万吨，环比-22%，同比-30%，这也侧面印证了马来出口超预期的事实。同时，印尼政府多次重申执行B40生物柴油政策，这或进一步推升全球棕油消费预期。国内方面，10月以来货源偏紧现状仍未缓解，食用消费基本由其他油脂替代，终端维持刚需补库，供需两弱下暂无明显累库预期，进口利润持续倒挂，港口库存低位运行。

向后看，我们认为12月棕榈油价格或高位震荡、易涨难跌。随着东南亚进入减产季，马来库存或仍延续去化，若印尼B40政策明年1月实质落地，短期国际棕油供需收紧的趋势不变。我们认为，重点关注：1）B40生柴政策落地情况，通过对印尼生柴基金余额推算，我们看到明年一季度的生柴补贴足够支持B40计划实施，但政策持续性上仍需跟踪；2）中国存补库预期，近月买船偏少，供应偏紧仍在支撑价格。策略上，我们维持逢低看多的判断。

过去两周，北半球糖厂新榨季开启，内外糖价略有分化，郑糖由前期的5800元/吨上涨至6100元/吨一线，而ICE11号糖则仍在21-22美分/磅区间弱势震荡。我们看到，当前中国、印度等主产国陆续开榨，截至11月28日，广西2024/25榨季近8成糖厂开机，短期供给有所提速，11月中旬广西白糖现货成交价区间为5894-5940元/吨，但下旬后随着期货价格走高，贸易商新糖与基差报价跟涨。我们认为，期货价格的短期冲高主要是市场情绪推动，2024年1-10月中国累计进口糖浆预拌粉达195.74万吨，同比增长24.86%，而近期市场预期对于泰国出口至中国的食糖加工企业的安全审查可能带来进口端的政策变化，带动盘面价格冲高。海外方面，巴西榨季逐步收尾，根据CONAB预测，食糖产量预计为4400万吨，虽然低于之前预计的4600万吨，但基本符合市场预期，市场对于供给端的交易逐渐转向印度，11月26日，印度食品部宣布2024年12月的食糖内销配额为220万吨，较11月的内销配额数量持平；较去年12月的240万吨同比减少了20万吨。

向后看，我们认为国内食糖短期价格波动可能加剧，虽然随着榨季开启基本面供需未有结构性矛盾，但政策风险不确定性仍然较大。我们提示，国内基本面暂不支持糖价大幅走强，追高风险较大。海外方面，截至11月15日印度有144家糖厂开榨，我们在年度展望中提示印度的出口窗口可能相对延后，目前印度的出口配额方面基本与去年持平，短期价格或维持震荡走势，关注未来政策变化情况及新季压榨进度。

10月以来，内外棉走势偏弱，郑棉主力合约围绕14000元/吨震荡，ICE2号棉花也再次来到70美分/磅一线。我们看到，当前北半球主产国新花上市基本完成，供给短期较为充裕，美国方面，截至11月17日，美棉收获率为77%，由于新季美棉收获面积显著增加，USDA11月预测2024/25年度美棉产量同比+17.6%至1419万包；国内方面，新棉采摘基本完成，截至11月21日全国加工率为59.8%，同比提高2.1ppt。而从需求侧来看，进入淡季下游订单需求不足，中游纺织企业利润持续承压，我们根据盘面价格测算，由于纱线价格的走弱，纺织加工亏损幅度进入11月后持续加深。短期，我们暂时看不到棉价有向上突破的动能，同时套保盘压力较大。此外，我们提示，刺激消费政策更倾向于汽车、家电与3C数码，对纺服可选利多有限。

近期市场对于特朗普当选提出的加征关税及制造业重回美国等政策的担忧有所发酵，特朗普计划对于中国出口商品加征10%的关税，或导致出口需求侧风险攀升。根据海关总署数据，2023年我国纺织服装类（包括鞋靴、针织服装、地毯等）对美出口仍有17%-43%的比重，虽然2018年以来我国对美服装出口已有减少，但再度加征关税或仍对我国出口端形成压力，建议关注政策变化。而反观海外需求，截至11月14日美国2024/25年度陆地棉净出口签约7.22万吨，创年内周度出口量新高，对于外盘价格形成一定短期支撑。我们认为，短期全球纺织市场处于供给压力偏强的阶段，价格或弱势盘整，但若出口侧风险兑现，可能会导致内外盘出现一定的分化行情。

11月以来，天然橡胶价格震荡盘整，无明显单边驱动，总体看多情绪不及预期。供给端，泰国产量回补不少，原料价格高位回落，天气扰动因素整体对割胶产生抑制，多头仍有炒作空间。国内云南产区逐步进入停割，割胶量或有所下滑，进口量延续增长态势（10月中国天然橡胶进口量51.55万吨，环比增加4.61%，同比增加2.91%），带动社会库存小幅累积对价格产生抑制。下游消费方面，终端市场相对温和，采购继续呈现按需采购为主，据隆众资讯月报，11 月中国半钢轮胎样本企业产能利用率为 79.76%，环比+0.71 个百分点，同比+1.17 个百分点；全钢轮胎样本企业产能利用率为 59.39%，环比+7.36 个百分点，同比-3.57 个百分点，我们认为短期需求端并不是影响价格的核心。

向后看，我们预计 12 月份天然橡胶价格继续维持高位震荡。供应面，12 月国内基本处于停割期，产量预期环比下降 50%左右，海外主产区继续处于产出放量时期，供应稳步增长，但天气扰动下原材料价格或维持高位，国内进口量延续增加趋势，国内库存或延续累库，年内终端需求变化不大，海外EUDR政策延后，库存消耗需要一定时间，短期天胶价格向上动力有限。策略上，维持波动交易为主。

USDA11月对于南美巴西、阿根廷丰产预期不改，将2024/25年度美豆单产下调至51.7蒲/英亩，低于上月的53.1蒲/英亩，美豆产量环比下调1.21亿蒲至44.61亿蒲。受此影响，USDA11月期末库存环比下调8000万蒲至4.7亿蒲，带动全球大豆期末库存预估下调至1.32亿吨，环比下跌2.2%，但仍显著高于历史同期水平（同比+17.8%）。我们认为新季美豆丰产上市已成定局，数据小幅调整不会成为交易重点。

当前，市场聚焦的重点在三个方面：一是中美贸易摩擦预期或导致价格波动加剧，目前为应对明年上半年可能发生的贸易摩擦，我国油厂买船积极且2-3月船期充裕，美豆出口节奏明显加快，截至11月14日，新季美豆出口约1740万吨，较上年度同期增加12.26%。国内方面，当前豆粕处于低估值期间，但供应充裕下仍面临较大下行压力，若明年上半年中美互加关税政策落地，结合基本面，我们提示国内豆粕价格上行幅度或较为有限（详见报告 《均衡重塑下仍存变数》 ）；二是巴西新季播种进度已超过80%，目前天气条件并不能带来可观升水，新季南美丰产预期仍在持续压制美盘；三是特朗普政策主张或对全球清洁燃料产业造成利空影响不容忽视，或削弱美国对生物能源领域财政补贴，RVO的指导意义或将弱化，但另一方面，2023年以来美国生物柴油处于净进口状态，中国近期调整了部分商品的出口退税政策，12月1日UCO取消出口退税，可以看到，对于新季美豆油消费多空交织，总体影响或仍需持续跟踪。

国内豆粕方面，供应端看，12月的大豆到港量预计增加，港口库存充裕，压榨开工维持高位，对豆粕价格形成下行压力。需求端看，节前备货或逐步开启，但消费利多有限。策略上，我们仍维持12月豆粕价格弱势震荡的判断。

10月以来，生猪价格整体呈现震荡下行趋势，至11月底有所企稳。总体来看，国庆节后市场转入供需双弱态势，供给端，为应对旺季行情，新轮二育小幅入场，从而带动供应阶段性小幅收紧，但市场总体消费信心不足，今年二育规模有限，压栏心态不及往年，随着养殖端按照计划出栏，供给仍较为充足。需求端，今年北方降温较晚，10-11月淡季期白条走货乏力，下游接货积极性一般。